文 ｜ 清和 智本社社長

數(shù)據(jù)顯示，2024年，四大行凈利潤合計1.2378萬億元，同比增長僅1.95%；五大保險公司凈利潤合計3475億元，創(chuàng)歷史新高，同比大漲77.7%。

在利率下行時代，銀行和保險公司的凈息差不斷地萎縮，銀行凈利潤增速持續(xù)下降，但保險公司利潤卻大漲。這是為什么？

當下，中國經(jīng)濟、金融結構處于轉型時期，財富正在大遷徙與大重組，面臨此消彼長的挑戰(zhàn)與機會。如何保衛(wèi)個人財富？如何重組家庭資產(chǎn)？

本文邏輯

一、金融大變局

二、經(jīng)濟大轉型

三、財富大遷徙

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01

金融大變局

2024年，銀行與保險凈利潤走勢加速背離。

數(shù)據(jù)顯示，去年，四大行凈利潤合計1.2378萬億元，增速持續(xù)下降，同比增長僅1.95%。其中，工商銀行凈利潤3669億元，同比增長0.5%；建設銀行凈利潤3362億元，同比增長1.15%；農(nóng)業(yè)銀行凈利潤2820億元，同比增長4.72%；中國銀行凈利潤2527億元，同比增長2.58%。

在利潤增速下降的同時，四大行的不良率并未明顯上升，整體控制得不錯。

數(shù)據(jù)顯示，截至2024年末，工商銀行、中國銀行不良貸款率分別為1.34%、1.25%，較上年末均下降0.02個百分點；建設銀行、農(nóng)業(yè)銀行不良貸款率分別為1.34%、1.30%，較上年末均下降0.03個百分點。其實，早在四年前，四大行就在壓降不良風險。

不過，部分貸款，尤其是經(jīng)營貸，不良率上升。其中，工商銀行經(jīng)營貸不良率從0.86%升至1.27%，農(nóng)業(yè)銀行從0.93%升至1.39%，建設銀行從0.95%升至1.59%。

利潤增速下降帶來的一個問題是資本金不足。過去，商業(yè)銀行通過利潤來補充資本金，以及提升不良貸款撥備覆蓋率。如今，利潤增速下降，商業(yè)銀行不得不尋求外部資金來維持風險邊界。

去年，政府宣布發(fā)行5000億超長期特別國債用于補充國有商業(yè)銀行的核心一級資本。最近，財政部通過定向增發(fā)向四大國有銀行注資5000億元人民幣，其中，交通銀行、中國銀行、郵儲銀行和建設銀行計劃通過A股配股分別募資超過1000億元。

同期，五大保險公司凈利潤合計3475億元，創(chuàng)歷史新高，同比大漲77.7%。

其中，中國平安凈利潤為1266億元，同比增長達到47.8%，凈利潤額為歷史第三高；中國人壽凈利潤1069億元，同比增長達108.9%；中國太保凈利潤449.60億元，同比增長64.9%；中國人保凈利潤428.69億元，同比增長88.2%；新華保險凈利潤262.29億元，同比增長201.1%。除了中國平安，其它四家凈利潤刷新歷史記錄。

為什么銀行和保險公司利潤走勢出現(xiàn)明顯分化？

銀行利潤增速下降的直接原因是持續(xù)降息推動息差不斷下降。當前，商業(yè)銀行的凈息差降至1.5%，這直接削減了依靠存貸息差生存的商業(yè)銀行的利潤。持續(xù)降息同樣壓縮了保險公司的凈息差，當前，保險公司的預定利率已降至2.5%。但是，為什么保險公司的利潤不降反而大漲？

其中一個原因是保險公司利潤基數(shù)較低。在疫情期間，保險公司利潤下降，而銀行利潤還保持著增長。如2022年，中國平安凈利潤837億元，同比下降了17.6%；中國人保凈利潤320億元，同比下降36.8%。

另外一個重要原因是，保險公司在利率下行的過程中調整資產(chǎn)配置策略。

同樣面對利率下行對資產(chǎn)負債表的沖擊，銀行更多在負債端想辦法，在資產(chǎn)端乏善可陳。銀行多次下調存款利率以降低付息壓力，但是在資產(chǎn)端，銀行受監(jiān)管約束不能大規(guī)模投資金融資產(chǎn)，很難找到優(yōu)質資產(chǎn)（優(yōu)質貸款），陷入“資產(chǎn)荒”。

保險公司不能像銀行一樣降息來減輕負債端的壓力，但其優(yōu)勢是投資周期長、短期擠兌風險小，在資產(chǎn)端的靈活性強于銀行，可以選擇的投資標的更多，以此拉高資產(chǎn)收益率。

近幾年，政府大力發(fā)展資本市場，鼓勵險資入市，去年央行首次設立貨幣工具，首期互換便利5000億元，支持保險等投資銀行融資以增持股票。

但是，險資具有安全屬性。為了降低入市風險，保險公司通常采取穩(wěn)健策略，購買高股息高分紅的央國企股，尤其是銀行股。

數(shù)據(jù)顯示：險資2024年連續(xù)三季度重倉銀行股，一季度險資銀行持倉占比高達48.3%。

2024年共有8家險企出手增持了18家上市公司，觸發(fā)A股和H股舉牌達20次，創(chuàng)下2021年以來新高。其中，主要是銀行股。

其中，“平安系”對銀行股的增持力度最為顯著。今年以來，平安人壽已舉牌三家銀行，增持招商銀行H股比例增至9.06%；增持郵儲銀行H股比例增至6.03%；增持農(nóng)業(yè)銀行H股比例增至10%。

這輪險資重倉銀行股收獲頗豐。數(shù)據(jù)顯示，近三年，大部分銀行股的股息率在5%以上。去年年初以來，四大行的股價漲幅均超過35%。

有趣的是：保險公司依靠重倉銀行股推動其利潤和收益率大漲，但商業(yè)銀行的利潤增速卻持續(xù)下降。

數(shù)據(jù)顯示，2024年，中國太保總投資收益率為5.6%，同比上升3個百分點。其中，包含證券投資在內的公允價值變動收益377.13億元，而去年同期為虧損117.12億元。

截至2024年末，新華保險高股息OCI類權益工具投資由年初的53億元增長至306億元，增長470.6%。其中，“其他投資收益”項目貢獻512億元，去年同期為虧損92億元。

與銀行相比，保險公司的靈活性更強一些。由于利率下降推動利差損擴大，原本拳頭產(chǎn)品普通型人身險的“長期、穩(wěn)定、鎖定”優(yōu)勢逐步喪失，保險公司不得不轉向分紅型保險。分紅險的特征是“下有確定，上有可期”。根據(jù)監(jiān)管要求，分紅險的證券收益70%歸保單持有人，相當于保險公司幫客戶炒股。保險公司試圖通過證券投資拉高分紅險的收益率，進而提升保險產(chǎn)品的市場競爭力。

今年開始，頭部保險公司戰(zhàn)略轉向分紅險，中國平安、中國人壽明確將分紅險銷售目標提升至50%以上，2025年“開門紅”期間分紅險新單保費占比達40%-70%。

實際上，銀行與保險的利潤此消彼長的背后是金融大變局。

02

經(jīng)濟大轉型

下面從宏觀經(jīng)濟轉型的角度去理解金融大變局。

中國經(jīng)濟正處于歷史性關鍵性的轉型期：從過去的高增長、工業(yè)化、城市化、房地產(chǎn)化、人口增長與全球化時代，正轉向中低增長、后工業(yè)化、后城市化、后房地產(chǎn)化、人口老齡化少子化、人工智能浪潮、中美與國際地緣政治沖突時代。

增長方式從資源型增長（資源驅動）轉向效率型增長（技術驅動）；宏觀特征從高利率、防通脹轉向低利率、低通脹、高負債；經(jīng)濟結構從強投資、強出口轉向結構性投資、刺激消費；消費從大類消費（房、車、家具家電）轉向服務消費；投資從實物資產(chǎn)、空間資產(chǎn)（房地產(chǎn)、制造業(yè)、基礎設施）轉向金融資產(chǎn)、時間資產(chǎn)（金融、科技）。

那么，金融市場往哪個方向轉型？

金融市場的主要功能：一是投融資功能，二是投放流動性。不同的經(jīng)濟周期，不同的投融資需求，不同的流動性投放需求，催生出不同的金融市場，同時需要匹配不同的金融制度。

從歷史經(jīng)驗來看，歐美世界經(jīng)歷了從商業(yè)銀行時代轉向投資銀行（證券、保險、基金）時代的過程。通常，在高增長、工業(yè)化、城市化時代，大規(guī)模的固定資產(chǎn)投資推動了基于不動產(chǎn)抵押的信貸業(yè)務高速增長，這是商業(yè)銀行的黃金時代。進入后工業(yè)化、后城市化時代，固定資產(chǎn)趨于飽和，資本逐漸流入流動性更高的股債等金融資產(chǎn)，以及基于資本市場的科技股權投資、跨國公司投資。這就推動了金融市場從商業(yè)銀行、信貸市場向投資銀行、資本市場轉型。上個世紀70年開始，信息化浪潮與投資銀行轉向相輔相成，納斯達克與硅谷相互成就。如今，美國投資銀行占據(jù)主流，以直接融資業(yè)務為主。

中國正在往這個方向走，但具有一些特殊性。

與美國不同的是，中國是一個轉型國家。在國家轉型的中早期，由于資源成本低廉，潛在出口需求旺盛。在出口有保障的情況下，提升GDP水平變得很簡單，只需要做一件事情，那就是拉高投資率。過去，政府利用國有商業(yè)銀行集中私人資本，大規(guī)模投資制造業(yè)，以及與之相關的港口、公路等基礎設施；同時，在城市化過程中，動員財政、金融與社會資本投資房地產(chǎn)，及其城市公共基礎設施。

在過去的高增長、工業(yè)化、城市化時代，資本集中在空間資產(chǎn)、實物資產(chǎn)、固定資產(chǎn)上，其中制造業(yè)、房地產(chǎn)、基建三大類合計占固定資產(chǎn)投資比重達到70%。政府構建了一個以信貸市場、間接融資、相對固定利率為核心國有商業(yè)銀行體系，以及有管制的資本與匯率制度，同時并未大力發(fā)展資本市場，以最大限度地集中社會資本（國有、外資、民間）進行投資。

但是，過去幾年，中國經(jīng)濟出現(xiàn)多項達峰，空間資產(chǎn)、實物資產(chǎn)、固定資產(chǎn)趨于飽和，甚至過剩，價格持續(xù)下跌，投資回報率下跌，利率持續(xù)下跌，同時債務規(guī)模龐大，資產(chǎn)泡沫風險堆積。

政府提出新舊動能轉換，推動資本從過去的房地產(chǎn)、制造業(yè)、基建等舊動能，轉投新技術、新制造、新基建、新產(chǎn)業(yè)等新動能。

但是，過去的以信貸市場、間接融資、相對固定利率為核心國有商業(yè)銀行體系，以及大規(guī)模的財政借債投資模式，并不適應于新技術、新產(chǎn)業(yè)投資。技術創(chuàng)新的特征是不確定性，而國有商業(yè)銀行和財政資本天然厭惡風險。

過去幾年，政府設立了大量的引導基金、政府母基金，以及國家半導體基金，投資新技術都面臨這一矛盾；加上責任倒查趨緊，投資縮手縮腳，去年還出現(xiàn)要求被投企業(yè)回購的風險事件。

過去的商業(yè)銀行體系、金融制度與財政體系，與新技術、新產(chǎn)業(yè)投資并不匹配，導致大量資本閑置、空轉，民間投資下降，銀行資本空轉，財政的錢投不出去，不利于新舊動能轉換和經(jīng)濟轉型升級。

同時，流動性的壓力也日益增加。金融市場另外一個功能就是投放流動性。過去，央行將基礎貨幣投放到商業(yè)銀行，后者向房地產(chǎn)、城投和大型央國企、制造業(yè)企業(yè)提供貸款，派生出大規(guī)模的貨幣，以此向市場注入流動性。

但是，近些年，由于投資飽和、產(chǎn)能過剩、債務高企、整頓房地產(chǎn)和壓降城投債，商業(yè)銀行的貸款發(fā)不出去，銀行負債端承壓，資產(chǎn)端受損，資金內部空轉，派生能力減弱，市場流動性下滑。所以，央行需要找到新的流動性投放市場。

不論基于歷史經(jīng)驗還是經(jīng)濟邏輯，一個清晰的思路是：在后工業(yè)化時代，尤其是人工智能時代，新技術投資依賴于不同的金融市場與金融制度，那就是基于高流動性的資本市場，以及開放性法治化的金融制度。

近些年，政府也意識到這一點，提出大力發(fā)展資本市場與投資銀行，推動金融市場轉型。

央行有兩個重要動作：

一是貨幣政策向價格型調控改革，完善收益率曲線，開始在二級市場上購債，向債市直接注入流動性，將債市作為流動性投放的新市場。

二是首次為股市融資設立兩項貨幣工具（互換便利、再貸款），首期資金8000億；更重要的是，央行使用預期管理，動員社會資本進入A股，盤活市場的流動性。

所以，未來金融市場的方向是間接融資、信貸市場、商業(yè)銀行，轉向直接融資、資本市場、投資銀行，投資從實物資產(chǎn)、空間資產(chǎn)轉向金融資產(chǎn)、時間資產(chǎn)，從投資于物轉向投資于人。

03

財富大遷徙

以上通過投資需求的變化，推演金融供給的轉型。

在一次銀行講課上，有位行長問我：如果中國沒能形成像美國那樣發(fā)達的資本市場，金融市場將如何演變？

確實，中國的投資需求轉向，需要一個高流動性的資本市場，但是，金融供給（金融政策與制度改革）能否跟上是關鍵。

如果缺少一個高流動性的資本市場，新技術、新產(chǎn)業(yè)不容易出現(xiàn)，經(jīng)濟轉型變得困難。實際上，美國之所以能夠成為信息時代的領導者，跟發(fā)達的資本市場與納斯達克是分不開的。相反，德國的全能銀行制度，以商業(yè)銀行支持大型企業(yè)融資為核心，及其保守的金融監(jiān)管，很能推動技術融資與技術創(chuàng)新。

不論資本市場能否發(fā)展起來，投資需求轉移的趨勢、家庭財富遷徙的路徑是不變的。這個趨勢和路徑是從空間資產(chǎn)、固定資產(chǎn)轉向時間資產(chǎn)、金融資產(chǎn)。

在高增長、工業(yè)化、城市化和人口增長時代，空間資產(chǎn)變得稀缺而昂貴，大量的資本集中在固定資產(chǎn)上，尤其是房地產(chǎn)上。當一個國家進入后工業(yè)化、后城市化和人口老齡化時代，空間資產(chǎn)變得富余而廉價，時間資產(chǎn)變得稀缺而昂貴，大量資本從房地產(chǎn)中撤離，轉入流動性更高的金融資產(chǎn)和預期回報更高的未來科技資產(chǎn)上。

日本家庭在工業(yè)化時代的房地產(chǎn)持有比例超過40%，隨著房地產(chǎn)泡沫崩潰和老齡化的到來，這一資產(chǎn)的持有比例持續(xù)下降，如今降至20%多；同時，金融資產(chǎn)的持有比例不斷上升，近些年維持在60%多。

當前，美國家庭資產(chǎn)持有金融資產(chǎn)的比例達到70%，非金融資產(chǎn)只有30%；中國的結構與美國相反，中國家庭資產(chǎn)持有金融資產(chǎn)的比例僅20%，房地產(chǎn)持有比例達到70%左右，房地產(chǎn)的持有比例將持續(xù)下降，可能降至50%，甚至更低。

根據(jù)歷史經(jīng)驗與邏輯推演，未來中國家庭財富一定會從房地產(chǎn)轉移到金融資產(chǎn)上。無論如何，房地產(chǎn)的配置比例都不會增加，金融資產(chǎn)的配置比例都會增加，最差的情況就是存款增加。

關于房地產(chǎn)：

其一，大部分城市的房地產(chǎn)正在失去資產(chǎn)投資價值，正在淪為消費品，實際上任何國家后城市化時代的大部分都是消費品；

其二，只有極少大城市核心區(qū)的優(yōu)質物業(yè)屬于可投資資產(chǎn)，但未來的收益率很低，其主要功能是資產(chǎn)保值、分散配置與財富儲藏；

其三，后房地產(chǎn)時代的投資邏輯從資產(chǎn)投資（炒房）轉向租售比。

所以，當下及未來房地產(chǎn)的趨勢：一是退出，資金（政府、銀行、金融機構和家庭）從房地產(chǎn)中撤退，家庭資產(chǎn)中的房地產(chǎn)持有比例將逐漸下降；二是優(yōu)化，資金從二三四線房屋、老破小、非核心區(qū)、非頂級學位房中撤離，轉移到一線城市核心區(qū)優(yōu)質物業(yè)和租售比相對高的物業(yè)。

未來，家庭資金從房地產(chǎn)轉移到金融資產(chǎn)，但是金融資產(chǎn)的收益率隨著利率下行而不斷下降。

關于金融資產(chǎn)：

其一，最差的情況，即資本市場長期低迷，大類資產(chǎn)收益率極低，家庭資產(chǎn)也會增持金融資產(chǎn)，主要是存款（流動性與安全性），其次是保險和養(yǎng)老金。

在“消失的二十年”，日本股市低迷，債券收益率極低，日本家庭大規(guī)模儲蓄，存款和現(xiàn)金成為第一大資產(chǎn)，上升了15個百分點，最高比例接近35%。其邏輯是，通縮時代，現(xiàn)金為王。另外，受老齡化和風險偏好下降的驅動，保險和養(yǎng)老金也有所增加。

近些年，居民存款大增。2023年末、2024年末，人民幣存款分別增加25.74萬億元、17.99萬億元；其中，住戶存款分別增加16.67萬億元、14.26萬億元。2024年末住戶存款總額達到了151.25萬億元。

其二，資本市場改善的情況下，即股債市場增長，家庭在金融資產(chǎn)上比例將增加，存款將搬家到股票、債券、基金和保險上，推動商業(yè)銀行市場轉向投資銀行市場。

美國是一個資本市場發(fā)達的國家，居民直接和間接持有的股票、債券資產(chǎn)、養(yǎng)老金和保險占金融資產(chǎn)的比例達到70%左右，存款比例不到20%；中國則相反，居民存款持有比例達到40%，股票、債券合計不到10%，保險不到10%。

未來，中國經(jīng)濟轉型、金融市場轉向、家庭財富遷徙，以及保險公司的分紅險戰(zhàn)略，很大程度上依賴于股債市場，尤其是A股。同時，隨著利率持續(xù)下降，存款、債券等大類資產(chǎn)收益率也將持續(xù)下降，金融資產(chǎn)能否提升依賴于A股。

如何判斷未來的A股走勢是關鍵？

去年，一系列政策正在推動A股的定位變化，從過去的國有企業(yè)脫困與融資，轉向新質生產(chǎn)力的融資市場、激活和投放流動性的渠道。

其實，從去年“9·24”政策開始，A股進入新的階段，我將其定義為“成交量時代”。所謂成交量時代，可以從兩個方面來理解：

一是與去年9月份之前相比，交易量上一個大臺階，央行直接為A股注入流動性，通過預期管理動員民間資本進入A股，同時險資、社保資金、國家隊資金進入股市。

金融監(jiān)管總局數(shù)據(jù)顯示，截至2024年二季度末，人身險公司和財產(chǎn)險公司的股票與證券投資基金的合計投資比例分別為12.48%和15.31%。未來，險資入市比例將進一步提高。

二是價格中樞上升，上證指數(shù)從3000左右上移到3200左右，一方面“穩(wěn)住股市”成為穩(wěn)住信心的一種方法，也是政府的工作目標之一，另一方面不會出現(xiàn)大牛、長牛，這是經(jīng)濟基本面與A股的制度約束決定的。

在成交量時代，機構、專業(yè)投資者容易賺錢，散戶容易虧錢。這將促使存款搬家，一部分資金遷移到股市、基金、保險等金融資產(chǎn)上。

基于對中國宏觀經(jīng)濟、貨幣政策、金融市場和A股成交量時代的判斷，我認為，當下正在發(fā)生、未來將持續(xù)的幾個趨勢：

其一，中國家庭的房地產(chǎn)持有比例將不斷下降，金融資產(chǎn)占比逐步上升，流動性偏好；

其二，中國家庭的債券、保險與養(yǎng)老金持有比例將逐步上升，安全性偏好；

其三，中國家庭在全球核心資產(chǎn)的配置比例將逐步上升，對沖性偏好。