文 ｜ 清和 智本社社長(zhǎng)

數(shù)據(jù)顯示，2024年，四大行凈利潤(rùn)合計(jì)1.2378萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)僅1.95%；五大保險(xiǎn)公司凈利潤(rùn)合計(jì)3475億元，創(chuàng)歷史新高，同比大漲77.7%。

在利率下行時(shí)代，銀行和保險(xiǎn)公司的凈息差不斷地萎縮，銀行凈利潤(rùn)增速持續(xù)下降，但保險(xiǎn)公司利潤(rùn)卻大漲。這是為什么？

當(dāng)下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融結(jié)構(gòu)處于轉(zhuǎn)型時(shí)期，財(cái)富正在大遷徙與大重組，面臨此消彼長(zhǎng)的挑戰(zhàn)與機(jī)會(huì)。如何保衛(wèi)個(gè)人財(cái)富？如何重組家庭資產(chǎn)？

本文邏輯

一、金融大變局

二、經(jīng)濟(jì)大轉(zhuǎn)型

三、財(cái)富大遷徙

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01

金融大變局

2024年，銀行與保險(xiǎn)凈利潤(rùn)走勢(shì)加速背離。

數(shù)據(jù)顯示，去年，四大行凈利潤(rùn)合計(jì)1.2378萬(wàn)億元，增速持續(xù)下降，同比增長(zhǎng)僅1.95%。其中，工商銀行凈利潤(rùn)3669億元，同比增長(zhǎng)0.5%；建設(shè)銀行凈利潤(rùn)3362億元，同比增長(zhǎng)1.15%；農(nóng)業(yè)銀行凈利潤(rùn)2820億元，同比增長(zhǎng)4.72%；中國(guó)銀行凈利潤(rùn)2527億元，同比增長(zhǎng)2.58%。

在利潤(rùn)增速下降的同時(shí)，四大行的不良率并未明顯上升，整體控制得不錯(cuò)。

數(shù)據(jù)顯示，截至2024年末，工商銀行、中國(guó)銀行不良貸款率分別為1.34%、1.25%，較上年末均下降0.02個(gè)百分點(diǎn)；建設(shè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行不良貸款率分別為1.34%、1.30%，較上年末均下降0.03個(gè)百分點(diǎn)。其實(shí)，早在四年前，四大行就在壓降不良風(fēng)險(xiǎn)。

不過(guò)，部分貸款，尤其是經(jīng)營(yíng)貸，不良率上升。其中，工商銀行經(jīng)營(yíng)貸不良率從0.86%升至1.27%，農(nóng)業(yè)銀行從0.93%升至1.39%，建設(shè)銀行從0.95%升至1.59%。

利潤(rùn)增速下降帶來(lái)的一個(gè)問(wèn)題是資本金不足。過(guò)去，商業(yè)銀行通過(guò)利潤(rùn)來(lái)補(bǔ)充資本金，以及提升不良貸款撥備覆蓋率。如今，利潤(rùn)增速下降，商業(yè)銀行不得不尋求外部資金來(lái)維持風(fēng)險(xiǎn)邊界。

去年，政府宣布發(fā)行5000億超長(zhǎng)期特別國(guó)債用于補(bǔ)充國(guó)有商業(yè)銀行的核心一級(jí)資本。最近，財(cái)政部通過(guò)定向增發(fā)向四大國(guó)有銀行注資5000億元人民幣，其中，交通銀行、中國(guó)銀行、郵儲(chǔ)銀行和建設(shè)銀行計(jì)劃通過(guò)A股配股分別募資超過(guò)1000億元。

同期，五大保險(xiǎn)公司凈利潤(rùn)合計(jì)3475億元，創(chuàng)歷史新高，同比大漲77.7%。

其中，中國(guó)平安凈利潤(rùn)為1266億元，同比增長(zhǎng)達(dá)到47.8%，凈利潤(rùn)額為歷史第三高；中國(guó)人壽凈利潤(rùn)1069億元，同比增長(zhǎng)達(dá)108.9%；中國(guó)太保凈利潤(rùn)449.60億元，同比增長(zhǎng)64.9%；中國(guó)人保凈利潤(rùn)428.69億元，同比增長(zhǎng)88.2%；新華保險(xiǎn)凈利潤(rùn)262.29億元，同比增長(zhǎng)201.1%。除了中國(guó)平安，其它四家凈利潤(rùn)刷新歷史記錄。

為什么銀行和保險(xiǎn)公司利潤(rùn)走勢(shì)出現(xiàn)明顯分化？

銀行利潤(rùn)增速下降的直接原因是持續(xù)降息推動(dòng)息差不斷下降。當(dāng)前，商業(yè)銀行的凈息差降至1.5%，這直接削減了依靠存貸息差生存的商業(yè)銀行的利潤(rùn)。持續(xù)降息同樣壓縮了保險(xiǎn)公司的凈息差，當(dāng)前，保險(xiǎn)公司的預(yù)定利率已降至2.5%。但是，為什么保險(xiǎn)公司的利潤(rùn)不降反而大漲？

其中一個(gè)原因是保險(xiǎn)公司利潤(rùn)基數(shù)較低。在疫情期間，保險(xiǎn)公司利潤(rùn)下降，而銀行利潤(rùn)還保持著增長(zhǎng)。如2022年，中國(guó)平安凈利潤(rùn)837億元，同比下降了17.6%；中國(guó)人保凈利潤(rùn)320億元，同比下降36.8%。

另外一個(gè)重要原因是，保險(xiǎn)公司在利率下行的過(guò)程中調(diào)整資產(chǎn)配置策略。

同樣面對(duì)利率下行對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的沖擊，銀行更多在負(fù)債端想辦法，在資產(chǎn)端乏善可陳。銀行多次下調(diào)存款利率以降低付息壓力，但是在資產(chǎn)端，銀行受監(jiān)管約束不能大規(guī)模投資金融資產(chǎn)，很難找到優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)（優(yōu)質(zhì)貸款），陷入“資產(chǎn)荒”。

保險(xiǎn)公司不能像銀行一樣降息來(lái)減輕負(fù)債端的壓力，但其優(yōu)勢(shì)是投資周期長(zhǎng)、短期擠兌風(fēng)險(xiǎn)小，在資產(chǎn)端的靈活性強(qiáng)于銀行，可以選擇的投資標(biāo)的更多，以此拉高資產(chǎn)收益率。

近幾年，政府大力發(fā)展資本市場(chǎng)，鼓勵(lì)險(xiǎn)資入市，去年央行首次設(shè)立貨幣工具，首期互換便利5000億元，支持保險(xiǎn)等投資銀行融資以增持股票。

但是，險(xiǎn)資具有安全屬性。為了降低入市風(fēng)險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司通常采取穩(wěn)健策略，購(gòu)買(mǎi)高股息高分紅的央國(guó)企股，尤其是銀行股。

數(shù)據(jù)顯示：險(xiǎn)資2024年連續(xù)三季度重倉(cāng)銀行股，一季度險(xiǎn)資銀行持倉(cāng)占比高達(dá)48.3%。

2024年共有8家險(xiǎn)企出手增持了18家上市公司，觸發(fā)A股和H股舉牌達(dá)20次，創(chuàng)下2021年以來(lái)新高。其中，主要是銀行股。

其中，“平安系”對(duì)銀行股的增持力度最為顯著。今年以來(lái)，平安人壽已舉牌三家銀行，增持招商銀行H股比例增至9.06%；增持郵儲(chǔ)銀行H股比例增至6.03%；增持農(nóng)業(yè)銀行H股比例增至10%。

這輪險(xiǎn)資重倉(cāng)銀行股收獲頗豐。數(shù)據(jù)顯示，近三年，大部分銀行股的股息率在5%以上。去年年初以來(lái)，四大行的股價(jià)漲幅均超過(guò)35%。

有趣的是：保險(xiǎn)公司依靠重倉(cāng)銀行股推動(dòng)其利潤(rùn)和收益率大漲，但商業(yè)銀行的利潤(rùn)增速卻持續(xù)下降。

數(shù)據(jù)顯示，2024年，中國(guó)太?？偼顿Y收益率為5.6%，同比上升3個(gè)百分點(diǎn)。其中，包含證券投資在內(nèi)的公允價(jià)值變動(dòng)收益377.13億元，而去年同期為虧損117.12億元。

截至2024年末，新華保險(xiǎn)高股息OCI類權(quán)益工具投資由年初的53億元增長(zhǎng)至306億元，增長(zhǎng)470.6%。其中，“其他投資收益”項(xiàng)目貢獻(xiàn)512億元，去年同期為虧損92億元。

與銀行相比，保險(xiǎn)公司的靈活性更強(qiáng)一些。由于利率下降推動(dòng)利差損擴(kuò)大，原本拳頭產(chǎn)品普通型人身險(xiǎn)的“長(zhǎng)期、穩(wěn)定、鎖定”優(yōu)勢(shì)逐步喪失，保險(xiǎn)公司不得不轉(zhuǎn)向分紅型保險(xiǎn)。分紅險(xiǎn)的特征是“下有確定，上有可期”。根據(jù)監(jiān)管要求，分紅險(xiǎn)的證券收益70%歸保單持有人，相當(dāng)于保險(xiǎn)公司幫客戶炒股。保險(xiǎn)公司試圖通過(guò)證券投資拉高分紅險(xiǎn)的收益率，進(jìn)而提升保險(xiǎn)產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

今年開(kāi)始，頭部保險(xiǎn)公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向分紅險(xiǎn)，中國(guó)平安、中國(guó)人壽明確將分紅險(xiǎn)銷售目標(biāo)提升至50%以上，2025年“開(kāi)門(mén)紅”期間分紅險(xiǎn)新單保費(fèi)占比達(dá)40%-70%。

實(shí)際上，銀行與保險(xiǎn)的利潤(rùn)此消彼長(zhǎng)的背后是金融大變局。

02

經(jīng)濟(jì)大轉(zhuǎn)型

下面從宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的角度去理解金融大變局。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于歷史性關(guān)鍵性的轉(zhuǎn)型期：從過(guò)去的高增長(zhǎng)、工業(yè)化、城市化、房地產(chǎn)化、人口增長(zhǎng)與全球化時(shí)代，正轉(zhuǎn)向中低增長(zhǎng)、后工業(yè)化、后城市化、后房地產(chǎn)化、人口老齡化少子化、人工智能浪潮、中美與國(guó)際地緣政治沖突時(shí)代。

增長(zhǎng)方式從資源型增長(zhǎng)（資源驅(qū)動(dòng)）轉(zhuǎn)向效率型增長(zhǎng)（技術(shù)驅(qū)動(dòng)）；宏觀特征從高利率、防通脹轉(zhuǎn)向低利率、低通脹、高負(fù)債；經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)從強(qiáng)投資、強(qiáng)出口轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性投資、刺激消費(fèi)；消費(fèi)從大類消費(fèi)（房、車(chē)、家具家電）轉(zhuǎn)向服務(wù)消費(fèi)；投資從實(shí)物資產(chǎn)、空間資產(chǎn)（房地產(chǎn)、制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施）轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)、時(shí)間資產(chǎn)（金融、科技）。

那么，金融市場(chǎng)往哪個(gè)方向轉(zhuǎn)型？

金融市場(chǎng)的主要功能：一是投融資功能，二是投放流動(dòng)性。不同的經(jīng)濟(jì)周期，不同的投融資需求，不同的流動(dòng)性投放需求，催生出不同的金融市場(chǎng)，同時(shí)需要匹配不同的金融制度。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，歐美世界經(jīng)歷了從商業(yè)銀行時(shí)代轉(zhuǎn)向投資銀行（證券、保險(xiǎn)、基金）時(shí)代的過(guò)程。通常，在高增長(zhǎng)、工業(yè)化、城市化時(shí)代，大規(guī)模的固定資產(chǎn)投資推動(dòng)了基于不動(dòng)產(chǎn)抵押的信貸業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)，這是商業(yè)銀行的黃金時(shí)代。進(jìn)入后工業(yè)化、后城市化時(shí)代，固定資產(chǎn)趨于飽和，資本逐漸流入流動(dòng)性更高的股債等金融資產(chǎn)，以及基于資本市場(chǎng)的科技股權(quán)投資、跨國(guó)公司投資。這就推動(dòng)了金融市場(chǎng)從商業(yè)銀行、信貸市場(chǎng)向投資銀行、資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)型。上個(gè)世紀(jì)70年開(kāi)始，信息化浪潮與投資銀行轉(zhuǎn)向相輔相成，納斯達(dá)克與硅谷相互成就。如今，美國(guó)投資銀行占據(jù)主流，以直接融資業(yè)務(wù)為主。

中國(guó)正在往這個(gè)方向走，但具有一些特殊性。

與美國(guó)不同的是，中國(guó)是一個(gè)轉(zhuǎn)型國(guó)家。在國(guó)家轉(zhuǎn)型的中早期，由于資源成本低廉，潛在出口需求旺盛。在出口有保障的情況下，提升GDP水平變得很簡(jiǎn)單，只需要做一件事情，那就是拉高投資率。過(guò)去，政府利用國(guó)有商業(yè)銀行集中私人資本，大規(guī)模投資制造業(yè)，以及與之相關(guān)的港口、公路等基礎(chǔ)設(shè)施；同時(shí)，在城市化過(guò)程中，動(dòng)員財(cái)政、金融與社會(huì)資本投資房地產(chǎn)，及其城市公共基礎(chǔ)設(shè)施。

在過(guò)去的高增長(zhǎng)、工業(yè)化、城市化時(shí)代，資本集中在空間資產(chǎn)、實(shí)物資產(chǎn)、固定資產(chǎn)上，其中制造業(yè)、房地產(chǎn)、基建三大類合計(jì)占固定資產(chǎn)投資比重達(dá)到70%。政府構(gòu)建了一個(gè)以信貸市場(chǎng)、間接融資、相對(duì)固定利率為核心國(guó)有商業(yè)銀行體系，以及有管制的資本與匯率制度，同時(shí)并未大力發(fā)展資本市場(chǎng)，以最大限度地集中社會(huì)資本（國(guó)有、外資、民間）進(jìn)行投資。

但是，過(guò)去幾年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)多項(xiàng)達(dá)峰，空間資產(chǎn)、實(shí)物資產(chǎn)、固定資產(chǎn)趨于飽和，甚至過(guò)剩，價(jià)格持續(xù)下跌，投資回報(bào)率下跌，利率持續(xù)下跌，同時(shí)債務(wù)規(guī)模龐大，資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)堆積。

政府提出新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換，推動(dòng)資本從過(guò)去的房地產(chǎn)、制造業(yè)、基建等舊動(dòng)能，轉(zhuǎn)投新技術(shù)、新制造、新基建、新產(chǎn)業(yè)等新動(dòng)能。

但是，過(guò)去的以信貸市場(chǎng)、間接融資、相對(duì)固定利率為核心國(guó)有商業(yè)銀行體系，以及大規(guī)模的財(cái)政借債投資模式，并不適應(yīng)于新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)投資。技術(shù)創(chuàng)新的特征是不確定性，而國(guó)有商業(yè)銀行和財(cái)政資本天然厭惡風(fēng)險(xiǎn)。

過(guò)去幾年，政府設(shè)立了大量的引導(dǎo)基金、政府母基金，以及國(guó)家半導(dǎo)體基金，投資新技術(shù)都面臨這一矛盾；加上責(zé)任倒查趨緊，投資縮手縮腳，去年還出現(xiàn)要求被投企業(yè)回購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)事件。

過(guò)去的商業(yè)銀行體系、金融制度與財(cái)政體系，與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)投資并不匹配，導(dǎo)致大量資本閑置、空轉(zhuǎn)，民間投資下降，銀行資本空轉(zhuǎn)，財(cái)政的錢(qián)投不出去，不利于新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

同時(shí)，流動(dòng)性的壓力也日益增加。金融市場(chǎng)另外一個(gè)功能就是投放流動(dòng)性。過(guò)去，央行將基礎(chǔ)貨幣投放到商業(yè)銀行，后者向房地產(chǎn)、城投和大型央國(guó)企、制造業(yè)企業(yè)提供貸款，派生出大規(guī)模的貨幣，以此向市場(chǎng)注入流動(dòng)性。

但是，近些年，由于投資飽和、產(chǎn)能過(guò)剩、債務(wù)高企、整頓房地產(chǎn)和壓降城投債，商業(yè)銀行的貸款發(fā)不出去，銀行負(fù)債端承壓，資產(chǎn)端受損，資金內(nèi)部空轉(zhuǎn)，派生能力減弱，市場(chǎng)流動(dòng)性下滑。所以，央行需要找到新的流動(dòng)性投放市場(chǎng)。

不論基于歷史經(jīng)驗(yàn)還是經(jīng)濟(jì)邏輯，一個(gè)清晰的思路是：在后工業(yè)化時(shí)代，尤其是人工智能時(shí)代，新技術(shù)投資依賴于不同的金融市場(chǎng)與金融制度，那就是基于高流動(dòng)性的資本市場(chǎng)，以及開(kāi)放性法治化的金融制度。

近些年，政府也意識(shí)到這一點(diǎn)，提出大力發(fā)展資本市場(chǎng)與投資銀行，推動(dòng)金融市場(chǎng)轉(zhuǎn)型。

央行有兩個(gè)重要?jiǎng)幼鳎?/p>

一是貨幣政策向價(jià)格型調(diào)控改革，完善收益率曲線，開(kāi)始在二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)債，向債市直接注入流動(dòng)性，將債市作為流動(dòng)性投放的新市場(chǎng)。

二是首次為股市融資設(shè)立兩項(xiàng)貨幣工具（互換便利、再貸款），首期資金8000億；更重要的是，央行使用預(yù)期管理，動(dòng)員社會(huì)資本進(jìn)入A股，盤(pán)活市場(chǎng)的流動(dòng)性。

所以，未來(lái)金融市場(chǎng)的方向是間接融資、信貸市場(chǎng)、商業(yè)銀行，轉(zhuǎn)向直接融資、資本市場(chǎng)、投資銀行，投資從實(shí)物資產(chǎn)、空間資產(chǎn)轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)、時(shí)間資產(chǎn)，從投資于物轉(zhuǎn)向投資于人。

03

財(cái)富大遷徙

以上通過(guò)投資需求的變化，推演金融供給的轉(zhuǎn)型。

在一次銀行講課上，有位行長(zhǎng)問(wèn)我：如果中國(guó)沒(méi)能形成像美國(guó)那樣發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，金融市場(chǎng)將如何演變？

確實(shí)，中國(guó)的投資需求轉(zhuǎn)向，需要一個(gè)高流動(dòng)性的資本市場(chǎng)，但是，金融供給（金融政策與制度改革）能否跟上是關(guān)鍵。

如果缺少一個(gè)高流動(dòng)性的資本市場(chǎng)，新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)不容易出現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型變得困難。實(shí)際上，美國(guó)之所以能夠成為信息時(shí)代的領(lǐng)導(dǎo)者，跟發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)與納斯達(dá)克是分不開(kāi)的。相反，德國(guó)的全能銀行制度，以商業(yè)銀行支持大型企業(yè)融資為核心，及其保守的金融監(jiān)管，很能推動(dòng)技術(shù)融資與技術(shù)創(chuàng)新。

不論資本市場(chǎng)能否發(fā)展起來(lái)，投資需求轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)、家庭財(cái)富遷徙的路徑是不變的。這個(gè)趨勢(shì)和路徑是從空間資產(chǎn)、固定資產(chǎn)轉(zhuǎn)向時(shí)間資產(chǎn)、金融資產(chǎn)。

在高增長(zhǎng)、工業(yè)化、城市化和人口增長(zhǎng)時(shí)代，空間資產(chǎn)變得稀缺而昂貴，大量的資本集中在固定資產(chǎn)上，尤其是房地產(chǎn)上。當(dāng)一個(gè)國(guó)家進(jìn)入后工業(yè)化、后城市化和人口老齡化時(shí)代，空間資產(chǎn)變得富余而廉價(jià)，時(shí)間資產(chǎn)變得稀缺而昂貴，大量資本從房地產(chǎn)中撤離，轉(zhuǎn)入流動(dòng)性更高的金融資產(chǎn)和預(yù)期回報(bào)更高的未來(lái)科技資產(chǎn)上。

日本家庭在工業(yè)化時(shí)代的房地產(chǎn)持有比例超過(guò)40%，隨著房地產(chǎn)泡沫崩潰和老齡化的到來(lái)，這一資產(chǎn)的持有比例持續(xù)下降，如今降至20%多；同時(shí)，金融資產(chǎn)的持有比例不斷上升，近些年維持在60%多。

當(dāng)前，美國(guó)家庭資產(chǎn)持有金融資產(chǎn)的比例達(dá)到70%，非金融資產(chǎn)只有30%；中國(guó)的結(jié)構(gòu)與美國(guó)相反，中國(guó)家庭資產(chǎn)持有金融資產(chǎn)的比例僅20%，房地產(chǎn)持有比例達(dá)到70%左右，房地產(chǎn)的持有比例將持續(xù)下降，可能降至50%，甚至更低。

根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)與邏輯推演，未來(lái)中國(guó)家庭財(cái)富一定會(huì)從房地產(chǎn)轉(zhuǎn)移到金融資產(chǎn)上。無(wú)論如何，房地產(chǎn)的配置比例都不會(huì)增加，金融資產(chǎn)的配置比例都會(huì)增加，最差的情況就是存款增加。

關(guān)于房地產(chǎn)：

其一，大部分城市的房地產(chǎn)正在失去資產(chǎn)投資價(jià)值，正在淪為消費(fèi)品，實(shí)際上任何國(guó)家后城市化時(shí)代的大部分都是消費(fèi)品；

其二，只有極少大城市核心區(qū)的優(yōu)質(zhì)物業(yè)屬于可投資資產(chǎn)，但未來(lái)的收益率很低，其主要功能是資產(chǎn)保值、分散配置與財(cái)富儲(chǔ)藏；

其三，后房地產(chǎn)時(shí)代的投資邏輯從資產(chǎn)投資（炒房）轉(zhuǎn)向租售比。

所以，當(dāng)下及未來(lái)房地產(chǎn)的趨勢(shì)：一是退出，資金（政府、銀行、金融機(jī)構(gòu)和家庭）從房地產(chǎn)中撤退，家庭資產(chǎn)中的房地產(chǎn)持有比例將逐漸下降；二是優(yōu)化，資金從二三四線房屋、老破小、非核心區(qū)、非頂級(jí)學(xué)位房中撤離，轉(zhuǎn)移到一線城市核心區(qū)優(yōu)質(zhì)物業(yè)和租售比相對(duì)高的物業(yè)。

未來(lái)，家庭資金從房地產(chǎn)轉(zhuǎn)移到金融資產(chǎn)，但是金融資產(chǎn)的收益率隨著利率下行而不斷下降。

關(guān)于金融資產(chǎn)：

其一，最差的情況，即資本市場(chǎng)長(zhǎng)期低迷，大類資產(chǎn)收益率極低，家庭資產(chǎn)也會(huì)增持金融資產(chǎn)，主要是存款（流動(dòng)性與安全性），其次是保險(xiǎn)和養(yǎng)老金。

在“消失的二十年”，日本股市低迷，債券收益率極低，日本家庭大規(guī)模儲(chǔ)蓄，存款和現(xiàn)金成為第一大資產(chǎn)，上升了15個(gè)百分點(diǎn)，最高比例接近35%。其邏輯是，通縮時(shí)代，現(xiàn)金為王。另外，受老齡化和風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的驅(qū)動(dòng)，保險(xiǎn)和養(yǎng)老金也有所增加。

近些年，居民存款大增。2023年末、2024年末，人民幣存款分別增加25.74萬(wàn)億元、17.99萬(wàn)億元；其中，住戶存款分別增加16.67萬(wàn)億元、14.26萬(wàn)億元。2024年末住戶存款總額達(dá)到了151.25萬(wàn)億元。

其二，資本市場(chǎng)改善的情況下，即股債市場(chǎng)增長(zhǎng)，家庭在金融資產(chǎn)上比例將增加，存款將搬家到股票、債券、基金和保險(xiǎn)上，推動(dòng)商業(yè)銀行市場(chǎng)轉(zhuǎn)向投資銀行市場(chǎng)。

美國(guó)是一個(gè)資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家，居民直接和間接持有的股票、債券資產(chǎn)、養(yǎng)老金和保險(xiǎn)占金融資產(chǎn)的比例達(dá)到70%左右，存款比例不到20%；中國(guó)則相反，居民存款持有比例達(dá)到40%，股票、債券合計(jì)不到10%，保險(xiǎn)不到10%。

未來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、金融市場(chǎng)轉(zhuǎn)向、家庭財(cái)富遷徙，以及保險(xiǎn)公司的分紅險(xiǎn)戰(zhàn)略，很大程度上依賴于股債市場(chǎng)，尤其是A股。同時(shí)，隨著利率持續(xù)下降，存款、債券等大類資產(chǎn)收益率也將持續(xù)下降，金融資產(chǎn)能否提升依賴于A股。

如何判斷未來(lái)的A股走勢(shì)是關(guān)鍵？

去年，一系列政策正在推動(dòng)A股的定位變化，從過(guò)去的國(guó)有企業(yè)脫困與融資，轉(zhuǎn)向新質(zhì)生產(chǎn)力的融資市場(chǎng)、激活和投放流動(dòng)性的渠道。

其實(shí)，從去年“9·24”政策開(kāi)始，A股進(jìn)入新的階段，我將其定義為“成交量時(shí)代”。所謂成交量時(shí)代，可以從兩個(gè)方面來(lái)理解：

一是與去年9月份之前相比，交易量上一個(gè)大臺(tái)階，央行直接為A股注入流動(dòng)性，通過(guò)預(yù)期管理動(dòng)員民間資本進(jìn)入A股，同時(shí)險(xiǎn)資、社保資金、國(guó)家隊(duì)資金進(jìn)入股市。

金融監(jiān)管總局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，截至2024年二季度末，人身險(xiǎn)公司和財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司的股票與證券投資基金的合計(jì)投資比例分別為12.48%和15.31%。未來(lái)，險(xiǎn)資入市比例將進(jìn)一步提高。

二是價(jià)格中樞上升，上證指數(shù)從3000左右上移到3200左右，一方面“穩(wěn)住股市”成為穩(wěn)住信心的一種方法，也是政府的工作目標(biāo)之一，另一方面不會(huì)出現(xiàn)大牛、長(zhǎng)牛，這是經(jīng)濟(jì)基本面與A股的制度約束決定的。

在成交量時(shí)代，機(jī)構(gòu)、專業(yè)投資者容易賺錢(qián)，散戶容易虧錢(qián)。這將促使存款搬家，一部分資金遷移到股市、基金、保險(xiǎn)等金融資產(chǎn)上。

基于對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣政策、金融市場(chǎng)和A股成交量時(shí)代的判斷，我認(rèn)為，當(dāng)下正在發(fā)生、未來(lái)將持續(xù)的幾個(gè)趨勢(shì)：

其一，中國(guó)家庭的房地產(chǎn)持有比例將不斷下降，金融資產(chǎn)占比逐步上升，流動(dòng)性偏好；

其二，中國(guó)家庭的債券、保險(xiǎn)與養(yǎng)老金持有比例將逐步上升，安全性偏好；

其三，中國(guó)家庭在全球核心資產(chǎn)的配置比例將逐步上升，對(duì)沖性偏好。