剛剛，巴菲特在今年的伯克希爾股東大會上宣布，到了年底，自己將會辭去CEO職務(wù)。

這是歷史性的時刻，巴菲特收購伯克希爾超60年，幾度春秋，美國總統(tǒng)都不知道換了多少個了。如今，在摯友芒格去世不到兩年后，巴菲特正式宣布退休，令人感傷。

接班人是Abel，如今負責(zé)伯克希爾除保險業(yè)務(wù)以外的所有事務(wù)，而保險業(yè)務(wù)負責(zé)人Jain，這次股東大會和巴菲特“分坐” Abel的兩側(cè)。

座次上就已經(jīng)透露出交班意味，很多問題也是 Abel首先開答，而且老巴的嗓子確實不行了。

相信巴菲特退位后，包括 專門負責(zé)投資業(yè)務(wù)的二佬 Combs和Weschler在內(nèi) ，這些人都依然會是伯克希爾的中堅力量。

另外，預(yù)計老巴退休后，會由大兒子Howard出任非執(zhí)行董事長，具體時間未定， Howard和長女Susan如今都在伯克希爾的董事會。

自巴菲特買下這家“紡織廠”以來，伯克希爾每股賬面價值年復(fù)合增長率19.9%，將近SP500的兩倍，為股東帶來了5,502,284% 的累計回報。

也就是說，1965 年投資1 萬美元，如今超過5 億美元。

但是，歷史上，伯克希爾的股價，多次出現(xiàn)高達50%的跌幅。

在80余年的投資生涯中（11歲買入6股Cities Services），巴菲特的人生幾經(jīng)坎坷，多次面對親人和好友的相繼離世，他自己也從“奧馬哈鄉(xiāng)巴佬”成了出入國會晚宴的明星人物，從福布斯首富到被質(zhì)疑“ What’s Wrong Warren?”，從國民股神到跑不贏指數(shù)，從看不懂科技股到重倉蘋果大賺。

談白說，公眾對巴菲特的認知，經(jīng)歷過多次起落，哪怕到了今天，世間依然多有對他的誤解和偏見，這篇文章就來淺談有關(guān)老巴的四個真相。

一、市場先生or人性套利？

巴菲特的恩師格雷厄姆提出了Mr. Market的概念，一句話總結(jié)就是，市場先生這貨是個神經(jīng)病，別去理他。

市場先生會每天親自登門，報給你無數(shù)價格，99.99%的時間里，你應(yīng)該無視，只在極其極其少數(shù)的時間里，你可以逢低買入或者伺機拋出。

很多人普遍認為巴菲特之所以成功，只是因為他“買入便宜股票，然后長期持有”。

但是深入分析后也會發(fā)現(xiàn)，巴菲特賺取的利潤里，不只是股票低估值修復(fù)的那部分“內(nèi)在價值”，也包含了源自于人類非理性行為（貪婪、恐懼、過度樂觀與悲觀）帶來的“套利回報”。

這可以算是一種“人性套利”，利用市場對周期、熱點、短期績效的過度關(guān)注、而忽視了自由現(xiàn)金流制造能力的機會，在恐懼盛行時買入，在貪婪泛濫時賣出。

比如，08年次貸危機，市場一片恐慌，幾乎所有投資者都在避險時，巴菲特果斷地投資高盛、美國銀行等機構(gòu)，通過極度有利于自己的協(xié)議，賺取了豐厚的回報。

再往前追溯到80年代，對可口可樂的投資，事實上并非可口可樂的內(nèi)在價值已被完全低估，而是投資者對短期問題的過度恐慌或擔(dān)憂（比如被百事可樂反超），忽略了其長期的品牌優(yōu)勢和護城河。

但是巴菲特似乎總是理解這一點，他并非如他老師那樣完全避開市場先生，而是經(jīng)常嘗試利用人性帶來的“套利機會”。

二、資金的結(jié)構(gòu)性不對稱：浮存金和遞延所得稅

如今已算廣為人知的是，巴菲特的投資之道中，包含了“資金的結(jié)構(gòu)性不對稱”而帶來的杠桿效應(yīng)，也就是“用別人的錢、卻不用付利息地長期累計復(fù)利”。

理解這種資本結(jié)構(gòu)，才是向他學(xué)習(xí)而非盲目模仿的關(guān)鍵。

保險業(yè)務(wù)，在客戶繳納保費到未來理賠之間，會形成一筆暫時屬于公司可支配的資金池，這就是浮存金。

巴菲特 2024 年的股東信中披露，伯克希爾的浮存金已從2000 年的460億美元，增長到1710 億美元，這筆資金歷史上大部分時候的利息是0，甚至為負。

因為，伯克希爾多數(shù)年份的承保結(jié)果為正，也就是他在獲得“免費融資”的同時，還賺取了承保利潤，這就是為什么浮存金的真實成本可以為負。

簡單說，浮存金就是0 息永續(xù)貸款，它在本質(zhì)上是無限期的、可滾動續(xù)期的負債。

與銀行短期融資不同，它永遠不需要在固定日期歸還，只在需要賠付時流出，每年都會被新增保費補充。

若承保有了盈余，就相當(dāng)于巴菲特“拿到一筆別人倒貼利息的貸款”，這遠勝過傳統(tǒng)融資工具。

而且，由于伯克希爾極少賣出核心持股，資本利得稅被無限遞延，相當(dāng)于再獲得一筆無息貸款，兩者疊加，在時間上的復(fù)利更加顯著。

當(dāng)市場先生恐慌了，流動性緊縮了，巴菲特手握浮存金與巨額現(xiàn)金，就可以向急需資金的公司，換取包含認股權(quán)的高股息優(yōu)先股，收益大幅超越指數(shù)。

比如08年，高盛不得不吃下的50億美元10%股息的優(yōu)先股，換算成每日利息，就是140萬美金。

三、信任，到底值多少錢？

巴菲特曾說，自己喜歡投資ROE高的公司，因為這樣的公司，必然有什么“資產(chǎn)”沒有被記錄在資產(chǎn)負債表上，這種資產(chǎn)貢獻了ROE的分子，但是卻不增加分母，比如消費公司的品牌資產(chǎn)。

然而，在伯克希爾的資產(chǎn)負債表上，有一項重要資產(chǎn)也往往被人忽視：信任。

信任，也可以稱之為道德或者聲譽，是如何提高一家公司的投資回報率的？

1、賣家愿意貼錢，把公司賣給伯克希爾：家具零售商 RC Willey 1995 年以1.75億美元成交，放棄了2 億+的更高報價，只為換取“伯克希爾永不撤資、終身自治”的承諾，這相當(dāng)于伯克希爾憑聲譽直接“賺”到了2500 萬美元。

2、投資人為了借錢給伯克希爾，倒貼利息：2002 年，伯克希爾發(fā)行全球首單負利率公司債 SQUARZ，名義票息3%，但持有人需每年反向支付3.75% ，以保留認股權(quán)，伯克希爾實際融資成本：-0.75%

3、危機時刻，優(yōu)先獲得deal：如前所述，2008 高盛、還有2019 Occidental 等公司，在資金緊缺時主動找上門，接受高票息和認股權(quán)證+優(yōu)先股結(jié)構(gòu)。

而且，市場先生越恐慌的時候，信任溢價往往越高

伯克希爾幾乎60 年的零違約紀錄，使其往往成為企業(yè)并購首選的白衣騎士，聲譽本身又進一步降低了融資成本，形成正反饋。

相較于投資能力和浮存金資本結(jié)構(gòu)，信任是更難復(fù)制、也更難摧毀的護城河，因為：

• 它無法通過短期努力獲得，只能通過數(shù)十年一以貫之的堅持積累；

• 它無法被輕易復(fù)制，同行哪怕明白了，也無法迅速打造類似的信任；

• 它能持續(xù)吸引最優(yōu)質(zhì)的企業(yè)家與資金，形成良性循環(huán)，鞏固競爭優(yōu)勢

四、耐心，又到底值多少錢？

巴菲特的另一個核心競爭力，是把市場極度缺乏的“耐心等待”，打造成了某種“稀缺資產(chǎn)”，再把這份資產(chǎn)在合適的時機高價出售。

在短視和焦躁盛行的金融圈，真正的“阿爾法”，有時就藏在時光的長河之中，誰更有耐心，誰就能擁有別人買不到的定價權(quán)。

在別人不愿等待、或者等待成本高昂的時候，巴菲特可以把時間和耐心，轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流或者議價能力。

根據(jù)紐約證交所數(shù)據(jù)顯示，1950 年代，美股平均持股期約 8 年，如今，這個數(shù)字不足 6 個月，市場對“等待”的忍耐度，只剩當(dāng)年的 6%。

我們都知道，機構(gòu)有流動性和績效考核的雙重壓力，有的公募基金和對沖基金，面臨季度甚至月度贖回窗口。一旦凈值回撤，就可能被迫平倉，他們的股票持有期，平均不到1年，大概只有10 個月。

越頻繁的買賣，就越得繳納券商傭金和資本利得稅，而長期持股形成的“賬面浮盈”，基本不征稅，這就成了前文提到過的遞延所得稅了。

祝老巴退休生活一切順利，長命百歲。