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A股食品飲料賽道自從2021年2月見(jiàn)頂以來(lái)，已足足調(diào)整4年之久，整體跌幅超過(guò)40%，讓眾多價(jià)值投資者備感煎熬。

不可否認(rèn)的是，該賽道這些年也依舊跑出了一些牛股，比如東鵬飲料、鹽津鋪?zhàn)印⑷f(wàn)辰集團(tuán)等。但畢竟占比少之又少，其核心大本營(yíng)的白酒板塊淪為無(wú)人問(wèn)津的狀態(tài)，與2021年之前的亢奮追捧形成鮮明對(duì)比。

如今，國(guó)家穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、促消費(fèi)強(qiáng)力刺激政策不斷推出，很多細(xì)分消費(fèi)賽道依然開(kāi)啟大漲行情，沉淪已久的白酒賽道，能否也能迎來(lái)熬出頭的機(jī)會(huì)呢？

01

白酒之所以連續(xù)下跌，并不是情緒主導(dǎo)，而是與基本面持續(xù)下行密切相關(guān)。

2022-2024年，A股上市白酒企業(yè)歸母凈利潤(rùn)增速逐步下降，分別為20.3%、18.9%、7.4%。

要知道，2004年以來(lái)，這19年當(dāng)中僅有2013、2014年因三公消費(fèi)出現(xiàn)雙位數(shù)負(fù)增長(zhǎng)外，其余年份白酒板塊凈利潤(rùn)均保持了雙位數(shù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)。2024年僅錄得7.4%，打破了白酒多年持續(xù)高增的神話。

如果將2024年拆成季度表現(xiàn)來(lái)看，Q1-Q4歸母凈利潤(rùn)增速分別為15.8%、11.8%、2%、-3.4%。四季度出現(xiàn)罕見(jiàn)負(fù)增長(zhǎng)，最近20年也僅2013年同期出現(xiàn)過(guò)。

2025年一季度，上市白酒企業(yè)總收入為1534億元，同比增長(zhǎng)1.7%，而去年Q3、Q4單季同比增速為0.7%、1.2%。歸母凈利潤(rùn)為633.9億元，同比增長(zhǎng)2.3%。

其中，茅臺(tái)一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入514.43億元，同比增長(zhǎng)10.67%；歸母凈利潤(rùn)268.47億元，同比增長(zhǎng)11.56%。其中，茅臺(tái)醬香系列酒營(yíng)收70.22億元，同比增長(zhǎng)18.30%，營(yíng)收占比較2024年同期增加0.91個(gè)百分點(diǎn)。

五糧液一季度營(yíng)收369.4億元，同比增長(zhǎng)6.05%，凈利潤(rùn)148.6億元，同比增長(zhǎng)5.8%，普五批價(jià)回升至925-940元，渠道庫(kù)存降至0.5個(gè)月，去庫(kù)存效果表現(xiàn)不錯(cuò)。

這是不是意味著白酒行業(yè)觸底了呢？

實(shí)則可能并沒(méi)有那么樂(lè)觀。

具體來(lái)看，貴州茅臺(tái)一季度營(yíng)收、凈利潤(rùn)增速均超過(guò)10%，但較此前幾年也有明顯降速。

此外，A股近一半白酒上市公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑，其中有8家酒企營(yíng)收出現(xiàn)兩位數(shù)下滑，營(yíng)收最多下滑高達(dá)80%，有6家歸母凈利潤(rùn)跌幅在30%以上，包括酒鬼酒、順鑫農(nóng)業(yè)、舍得酒業(yè)等。

不過(guò)，白酒板塊整體盈利能力仍保持絕對(duì)高位，并沒(méi)有出現(xiàn)趨勢(shì)性下滑。2025年一季度，銷(xiāo)售毛利率為81.53%，銷(xiāo)售凈利率為42.54%。

當(dāng)然，這主要靠頭部幾個(gè)龍頭支撐。尤其是貴州茅臺(tái)，盡管飛天茅臺(tái)批價(jià)持續(xù)回落，但與1169元出廠價(jià)還有很大距離，并不影響盈利表現(xiàn)。

除茅臺(tái)外，其余酒企批價(jià)與零售價(jià)倒掛現(xiàn)象普遍存在，也幾乎必然會(huì)影響其盈利能力。比如，舍得酒業(yè)2025Q1毛利率為69.4%，較2022Q1大幅下滑11.5%。凈利率則從同期的28.4%下降至21.9%。

除價(jià)格外，白酒銷(xiāo)量受壓則是業(yè)績(jī)放緩另一重要因素。其中，2024年，茅臺(tái)取消12瓶裝飛天茅臺(tái)的市場(chǎng)投放，對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商進(jìn)行管理和控價(jià)要求；2024年八代五糧液減量20%供應(yīng)；高度國(guó)窖1573推行控量挺價(jià)策略。

因此可見(jiàn)，目前白酒業(yè)整體處于“量?jī)r(jià)齊跌”態(tài)勢(shì)，與2021年之前5年里出現(xiàn)的消費(fèi)升級(jí)截然不同，市場(chǎng)給予的估值也從戴維斯雙擊轉(zhuǎn)為戴維斯雙殺。

目前，中證白酒指數(shù)最新PE僅為19.9倍，較2021年2月的70倍已經(jīng)大幅回落超70%，現(xiàn)與2015年初、2018年底的估值水平大體一致了。

不過(guò)，行業(yè)底層邏輯都已發(fā)生改變，過(guò)往高企的估值水平如今已經(jīng)沒(méi)有多少實(shí)際參考意義。

02

白酒終究還是逃不過(guò)周期。

過(guò)去20年，中國(guó)白酒業(yè)主要經(jīng)歷了4輪下跌周期，包括2008年次貸危機(jī)、2013年三公消費(fèi)、2018年股災(zāi)、以及本輪2021年以來(lái)地產(chǎn)下行周期。

2021年，中國(guó)商品房銷(xiāo)售面積為17.9億平方米，到2024年，全年僅錄得9.7億平方米，累計(jì)下滑超過(guò)45%。

三年時(shí)間下來(lái)，一年商品房少賣(mài)了超8億平方米。這對(duì)于上游水泥、鋼鐵、建材、化工、機(jī)械等行業(yè)以及下游裝飾、家電等行業(yè)都會(huì)形成明顯拖累。而這些有關(guān)地產(chǎn)的行業(yè)才是白酒B端商務(wù)消費(fèi)的最大消費(fèi)場(chǎng)景。

與此同時(shí)，在房地產(chǎn)下行周期，全國(guó)房?jī)r(jià)也普遍下跌，中產(chǎn)家庭資產(chǎn)規(guī)模縮水，也會(huì)導(dǎo)致其白酒個(gè)人消費(fèi)受到較大沖擊。

過(guò)去三輪周期，白酒業(yè)總能快速調(diào)整，實(shí)現(xiàn)需求的良好復(fù)蘇。但這一次地產(chǎn)行業(yè)的下行周期明顯會(huì)比以往要長(zhǎng)很多。

白酒業(yè)總收入=飲酒人數(shù)*人均飲用量*白酒價(jià)格。我們也可以按照這三個(gè)因子逐一剖析。

據(jù)君度咨詢，中國(guó)25歲-65歲（飲酒主要年齡段）之間總?cè)丝跀?shù)在2027年之前均維持在9.2億左右，但從2028年開(kāi)始人口便持續(xù)下降，到2035年將降至8.3億，2045年降至7.8億。目前，這個(gè)飲酒群體人數(shù)沒(méi)有什么變化，但幾年之后，壓力會(huì)更大一些。

人均飲用量這個(gè)指標(biāo)，主要看商務(wù)宴請(qǐng)、慶典、個(gè)人消費(fèi)場(chǎng)景等需求如何。這些也多與地產(chǎn)復(fù)蘇以及宏觀經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)。

按照最新政治局會(huì)議定調(diào)，要持續(xù)鞏固房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定態(tài)勢(shì)，表明地產(chǎn)有企穩(wěn)跡象。但企穩(wěn)不等于復(fù)蘇，在底部要掙扎多久，不確定性因素較大。因今年中美貿(mào)易斗爭(zhēng)，這一觸底復(fù)蘇進(jìn)程或被延緩。

即便未來(lái)地產(chǎn)開(kāi)始逐步復(fù)蘇，對(duì)白酒消費(fèi)的帶動(dòng)也不會(huì)像過(guò)去周期那么明顯了。當(dāng)然，倘若AI（機(jī)器人等應(yīng)用）在未來(lái)幾年能夠真正提升生產(chǎn)效率，引領(lǐng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新增長(zhǎng)周期，可能會(huì)持續(xù)提振白酒總體需求。

白酒價(jià)格，此前幾年提價(jià)較為密集，目前已受到明顯限制，且消費(fèi)結(jié)構(gòu)有向下降級(jí)的態(tài)勢(shì)。展望未來(lái)，提價(jià)取決于消費(fèi)者對(duì)工作收入和財(cái)富增長(zhǎng)的預(yù)期（背后對(duì)應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好），目前來(lái)看并不樂(lè)觀。

總之，本輪白酒想要復(fù)蘇，難度比過(guò)去三輪周期要大得多，因?yàn)榘拙苹鶖?shù)在這了，難有新引擎來(lái)擺脫當(dāng)前需求不振的困境。

當(dāng)然，白酒企業(yè)出海尋求增量是一個(gè)可行辦法，但又因中國(guó)白酒文化與海外飲酒文化差異巨大，開(kāi)拓難度比較大。

03

白酒過(guò)往所經(jīng)歷的周期，整體是處于房地產(chǎn)周期波折向上的大宏觀環(huán)境。但地產(chǎn)這一次深度調(diào)整之后，未來(lái)大概率不會(huì)有什么周期性了，會(huì)像海外發(fā)達(dá)國(guó)家一樣，僅僅是一個(gè)普通而平衡的市場(chǎng)。

白酒行業(yè)也會(huì)從過(guò)去高速成長(zhǎng)期邁入成熟期，乃至衰退期。且在存量競(jìng)爭(zhēng)之下，酒企龍頭市占率提升的空間也不大了，未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鏊僦袠袝?huì)下行，長(zhǎng)期保持個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)恐怕就不錯(cuò)了。

那么，這很有可能意味著A股白酒最美妙、回報(bào)率最豐厚的投資階段已經(jīng)成為過(guò)去時(shí)。當(dāng)然，個(gè)別優(yōu)秀的中型白酒企業(yè)還有全國(guó)化擴(kuò)張邏輯，成長(zhǎng)性或比行業(yè)整體表現(xiàn)更好，還有不錯(cuò)α，仍值得緊密關(guān)注。（全文完）

本文轉(zhuǎn)載自公眾號(hào)格隆匯app，中國(guó)領(lǐng)先的全球投資研究平臺(tái)。全球視野，下注中國(guó)。

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