本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

比業(yè)績下滑更可怕的，是投資者信心的崩塌。

在剛剛披露的2024年報中，連鎖藥房行業(yè)遭遇業(yè)績“滑鐵盧”，除益豐藥房仍能保持凈利潤增長外，其他六大公司均出現(xiàn)了明顯的凈利潤下滑，漱玉平民更是悲慘地出現(xiàn)自2019年以來連鎖藥房行業(yè)的“首虧”。

圖：七大連鎖藥房歸屬凈利潤（億元），來源：錦緞研究院

業(yè)績?nèi)嫦禄澈螅沁B鎖藥房行業(yè)長期遵循的“規(guī)模效應(yīng)”底層邏輯開始失效。當連鎖藥房不能再將規(guī)模優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為效率優(yōu)勢，那么“規(guī)模效應(yīng)”也就漸漸變成“規(guī)模負擔”，在頭部企業(yè)已經(jīng)開始進入“萬店時代”的當下，顯然整個行業(yè)都需要對后續(xù)發(fā)展進行新的思考，且不少企業(yè)已經(jīng)有所行動。

連鎖藥房的“大收縮時代”，已經(jīng)悄然開啟。

01

突然來襲的“下崗潮”

對于樂觀的投資者而言，目前連鎖藥房的處境其實并沒有那么差。除了凈利潤端的全面下滑外，在營收端和拓店端各大連鎖藥房多數(shù)仍保持穩(wěn)步增長趨勢，似乎這只是大家不小心“閃了一下腰”。

然而，在連鎖藥房財報的最隱秘之處，卻透露出這個行業(yè)的最大變局：“下崗潮”來襲。

所有七家連鎖藥房中，有四家連鎖藥房總員工數(shù)出現(xiàn)同比下降。其中，國藥一致總員工數(shù)大幅減少4618人，降幅約11.7%；大參林總員工減少1934人；漱玉平民和老百姓總員工數(shù)分別減少755和749人。

圖：七大連鎖藥房總員工數(shù)，來源：錦緞研究院

要知道，除了國藥一致直營門店數(shù)由8528家下降至7770家之外，其他三家公司直營門店數(shù)在2024年仍是正增長的，這就意味著單個店面員工數(shù)量已經(jīng)全面下降。事實遠比表面看上去更加殘忍，并非只有這幾家公司在優(yōu)化效率，另外三家公司其實也在做類似的動作，只不過裁員數(shù)字被增員數(shù)字所掩蓋而已。

為了搞清楚各大連鎖藥房的具體變化，我們統(tǒng)計了它們的全部銷售人員數(shù)量，并由此計算出單店銷售人員數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)單店員工數(shù)字出現(xiàn)顯著下滑。

例如2019年時國藥一致單店員工數(shù)為5.08人，而到了2024年這一數(shù)字已經(jīng)下降至3.43人，優(yōu)化1.65人；2019年時老百姓單店員工數(shù)為4.88人，而到了2024年僅為3.35人，優(yōu)化1.53人。這個數(shù)字持續(xù)下降已經(jīng)足以表明，連鎖藥房行業(yè)悄然進入前所未有的內(nèi)卷之中。

圖：七大連鎖藥房單店銷售人員數(shù)，來源：錦緞研究院

如果拉大時間跨度，就會發(fā)現(xiàn)近兩年是各大連鎖藥房降本增效的關(guān)鍵期，健之佳、一心堂的單店銷售人員數(shù)量已經(jīng)下降至3人以下，其它各大藥房也在向3人靠攏，這一數(shù)字幾乎已經(jīng)壓縮至極致。

營收層面的穩(wěn)定，并不能掩蓋運營層面的動蕩。突然襲來的“下崗潮”本質(zhì)，就是連鎖藥房順應(yīng)時代浪潮的主動求變。

02

不破不立

作為唯一凈利潤增長的標的，益豐藥房本該成為投資者青睞的對象，但事實上它的股價走勢卻并非如此。截至5月7日收盤，益豐藥房全年股價漲幅為15.13%，這一漲幅數(shù)字不及大參林與老百姓，僅能排在行業(yè)第三的位置，并未體現(xiàn)出業(yè)績逆勢增長所帶來的優(yōu)勢。

圖：七大連鎖藥房股價漲幅，來源：錦緞研究院

股價雖然不能作為判斷公司價值的唯一標準，但卻能從側(cè)面反映出市場對于這個行業(yè)的認知。當益豐藥房持續(xù)向好的業(yè)績并不能讓投資者買賬時，就表明這個行業(yè)持續(xù)多年的底層邏輯變了，業(yè)績已然不再是這個行業(yè)最關(guān)鍵的要素。

一直以來，連鎖藥房都是中國股市中最具投資價值的標的，由于其始終處于擴張的順周期中，所以業(yè)績成為投資者判斷公司價值的核心關(guān)鍵指標。當然，這一切都要建立在產(chǎn)業(yè)大環(huán)境持續(xù)穩(wěn)定的背景下。

但連鎖藥房賽道的底層邏輯卻在2024年發(fā)生劇變。無論是讓藥品透明化的“藥物比價系統(tǒng)”，還是線上買藥醫(yī)保支付政策，都一定程度上讓顧客購藥邏輯發(fā)生改變。在過去，由于藥品價格不透明，地理位置成為藥房的最大護城河，顧客更愿意選擇離家近的藥房；現(xiàn)如今，藥品價格透明化，顧客買藥不用非去最近的藥房，也能通過即時零售或電商平臺買藥，打破了地理層面的阻隔。

基于這一邏輯變化，連鎖藥房逐漸從過去的零售職能，潛移默化地向類似“前置倉”的倉儲職能轉(zhuǎn)變。也就是說，連鎖藥房布局完全沒有必要那么緊密，而是應(yīng)該更加注重效率，形成區(qū)域性覆蓋的大戰(zhàn)略。所以，未來藥房布局看得不再是規(guī)模，而是如何高效的鋪設(shè)用戶覆蓋網(wǎng)絡(luò)，將效率提升至最大化。

盡管門店效率優(yōu)化還并未完全體現(xiàn)在財報數(shù)字中，但我們卻明顯能感受到頭部藥房們已經(jīng)開始嘗試改變。在2024年報中只有國藥一致門店數(shù)有所減少，可其它六家企業(yè)的新增門店數(shù)量已經(jīng)開始出現(xiàn)顯著降低的情況，這意味著各大藥房已經(jīng)開始踩剎車。

圖：七大連鎖藥房新增門店數(shù)，來源：錦緞研究院

透過現(xiàn)象看本質(zhì)，頭部連鎖藥房對于產(chǎn)業(yè)未來的思考已經(jīng)開始，并將會逐漸體現(xiàn)在財報中。對于過慣了順周期的投資者而言，即將到來的逆周期可能會十分難熬，因為連鎖藥房的核心判斷依據(jù)將不再是簡單的財務(wù)數(shù)字，而是更深層次運營層面的變化。

正所謂：不破不立。底層邏輯全面重塑后，這個行業(yè)亦有望迎來一場全面洗牌?！耙?guī)模為王”轉(zhuǎn)向為“效率為王”，這將是連鎖藥房行業(yè)走出“大收縮時代”的唯一路徑。

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