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作者：楊揚

編輯：夏益軍

2024年，保險行業(yè)迎來貝塔。

儲蓄向保險搬家使保費規(guī)模大漲，以及股市回暖帶動險企資產(chǎn)收益率提升，險企業(yè)績、股價爆發(fā)。2024年至今，中國平安、中國人壽等A股五大險企股價漲幅均在40%以上。

但曾經(jīng)的行業(yè)優(yōu)等生友邦保險似乎被投資人忘記了，2024年至今，友邦保險股價起起落落，漲幅不過1%。

友邦股價沒有從行業(yè)貝塔中獲益，很大程度上是因為友邦正失去過去的高溢價，其盈利能力越來越平庸，2019年到-2024年，友邦保險新業(yè)務(wù)價值率從93.5%下降到54.5%。

友邦為何逐漸失去高溢價？本文持有以下觀點：

1、行業(yè)需求改變?nèi)趸擞寻畹漠a(chǎn)品優(yōu)勢。友邦的高溢價主要來自保障型產(chǎn)品，但隨著覆蓋率到頂，保障型產(chǎn)品面臨瓶頸，反而是長期利率下滑，有剛兌優(yōu)勢的儲蓄險成為拉動保費增長的重要動力。友邦跟隨市場需求，加大儲蓄險后，盈利能力有所降低。

2、從小而美到規(guī)模擴張。盈利能力下滑后，友邦想以量補價，不在注重過去的小而美，而是通過加大代理人和銀保渠道擴張，加速保費規(guī)模增長。其利潤增長正逐漸從靠產(chǎn)品溢價到更依賴保費規(guī)模。

3、業(yè)務(wù)增長快了，經(jīng)營風(fēng)險多了。從小而美到規(guī)模擴張，友邦保費增長大概率加快，但擴張后，友邦的差異化也在減弱，其高素質(zhì)的代理人優(yōu)勢也被稀釋。轉(zhuǎn)型后的友邦能否在長周期中實現(xiàn)經(jīng)營穩(wěn)定性仍待觀察。

/ 01 /友邦失去溢價

友邦逐漸在資本市場失去估值溢價，其過去10年P(guān)E倍數(shù)均值達到42.3%，如今只有13.4%，股價也較2021年的高點下降了近3成。

友邦失去估值溢價，是因為其盈利能力正越來越平庸。

眾所周知，友邦保單以貴著稱，被稱為保險業(yè)的愛馬仕，更貴的保單對應(yīng)更強的盈利能力，以前，友邦每賣出1塊錢保單賺取的利潤，其他險企可能要賣出3塊錢的保單才能賺到相同利潤。

但2019年之后，友邦盈利能力明顯下降了，利潤增長開始跑不贏保費增長，2019年-2024年，友邦保費規(guī)模復(fù)合增速達到4%，稅后經(jīng)營溢利復(fù)合增速僅2.6%。甚至在2023年，友邦出現(xiàn)保費規(guī)模增長（4.8%），稅后經(jīng)營溢利下降（-3.5%）的情況。

即使是，2024年保險迎來行業(yè)貝塔，股市回暖使險企投資收益率上升，也沒能挽救友邦利潤增速（7%）跑不贏保費增速（9%）的頹勢。這也是友邦2024年業(yè)績尚可，但業(yè)績發(fā)布當(dāng)天，友邦低開震蕩，當(dāng)天下跌2.47%的原因。

友邦盈利能力下降是因為新保單的利潤越來越少。2019年到-2024年，友邦保險新業(yè)務(wù)價值率從93.5%下降到54.5%。

新業(yè)務(wù)價值率是新業(yè)務(wù)價值與首年保費的比值，而新業(yè)務(wù)價值是將保單未來現(xiàn)金流扣除各種預(yù)估成本后按照一定利率進行折現(xiàn)得到的現(xiàn)值，代表了保單可以帶來的利潤，因此除以首年保費，體現(xiàn)的是保單的利潤率水平。

保單利潤越來越低，是保險行業(yè)需求變化，友邦被迫調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的結(jié)果。

以往，友邦主打保障型高價值產(chǎn)品，相比儲蓄險利潤產(chǎn)品受息差、死差、費差的制約，保障型產(chǎn)品主要利潤來源是死差和費差，盈利更高更穩(wěn)定，且加上友邦定位中高端，進一步放大了利潤優(yōu)勢。

然而近幾年，保險行業(yè)生變，保障型產(chǎn)品受高普及率影響，增長到頂。反而是長期利率下滑，有剛兌優(yōu)勢的儲蓄險成為拉動保費增長的重要動力。

形勢比人強，行業(yè)需求如此，友邦只能調(diào)整產(chǎn)品，2020年-2024年友邦保障性產(chǎn)品新業(yè)務(wù)價值占比從57%下降到39%。

從一枝獨秀的保障型戰(zhàn)場來到卷生卷死的儲蓄險，友邦的盈利水平也越來越像行業(yè)均值回歸。

既然盈利能力下滑的趨勢不可避免，友邦也開始換了一套打法。

/ 02 /從小而美到規(guī)模擴張

2010年英國人杜嘉祺從英國保誠CEO的位置上來到友邦保險擔(dān)任CEO，提出了“最優(yōu)秀代理”策略。

這也成了友邦和其他險企最大的區(qū)別。

彼時，內(nèi)地保險企業(yè)大量招募代理人擴大規(guī)模，而友邦輕量重質(zhì)。2010年-2019年代理人大擴容的年代，國壽、平安代理人邁上百萬級別，友邦始終停留在幾萬人的規(guī)模，但人均新業(yè)務(wù)價值是行業(yè)的2.6倍。

人海戰(zhàn)術(shù)講究的是把代理人把身邊的人脈資源用盡，轉(zhuǎn)化成保費，資源用盡后收入下降自然會離職，再用新進來的代理人資源填補。

而友邦的“最優(yōu)秀代理”則是招募高素質(zhì)代理人并進行專業(yè)培訓(xùn)，提升代理人所能觸及的圈層，以及專業(yè)銷售能力。這也是友邦能接觸到更高凈值的客戶，賣出更貴保單的原因。

但最近幾年，友邦明顯快了起來。

首先，友邦代理人數(shù)量逆勢增長。2024年，A股五大上市險企壽險公司代理人數(shù)量同比下降2.71%，而友邦代理人數(shù)量增長18%，活躍代理人數(shù)量增長7%（內(nèi)地活躍代理人數(shù)量增長9%）。

再者，友邦開始發(fā)力利潤低、同質(zhì)化高，但易規(guī)模化起量的銀保渠道。其在香港，與東亞銀行達成為期15年的獨家策略性銀行保險伙伴協(xié)議。在內(nèi)地，友邦斥資120億元入股中郵人壽，成為僅次于中國郵政集團的第二大股東，開拓銀保渠道。

銀保渠道也成為友邦保費高增長的核心，2024年友邦銀保渠道新業(yè)務(wù)價值同比增長39%，超國代理人渠道新業(yè)務(wù)價值增速（15.2%）。

除了業(yè)務(wù)上的加速，友邦的人員調(diào)整，也能看出公司由慢到快的轉(zhuǎn)變。近些年來，友邦管理層逐漸平安化，通過引進越來越多的平安前員工，將平安的拓規(guī)模狼性基因注入到友邦。

例如，2019年招募的友邦保險CEO李源祥以及2024年友邦保險在內(nèi)地子公司友邦人壽的擬任CEO余宏都曾是前平安核心高層，且經(jīng)歷了平安人壽過去多年借助代理人規(guī)模擴張?zhí)岣弑ＹM的階段，有豐富的業(yè)務(wù)擴張經(jīng)驗。

從小而美到規(guī)模擴張，友邦確有一定的產(chǎn)業(yè)邏輯。

之前我國對外資壽險公司有持股限制，友邦作為外資公司，經(jīng)營區(qū)域受到限制。在金融業(yè)提升對外開放的背景下，2024年友邦獲監(jiān)管批準(zhǔn)籌建安徽、山東、重慶、浙江四家省級分公司，業(yè)務(wù)版圖從此前的10省市基礎(chǔ)上得以擴展到14省市。

同時在盈利能力下降的趨勢下，友邦也想以量補價，通過規(guī)模擴張，保住利潤。

只不過，在一個成熟市場中逐漸丟掉自己的差異化，值得商榷。

/ 03 /業(yè)務(wù)增長快了，經(jīng)營風(fēng)險多了

如果說友邦的產(chǎn)品特點是貴，那經(jīng)營特征就是穩(wěn)。

2010年至今的十幾年里，人身險行業(yè)發(fā)生了很多變化，包括中國人壽、中國太保等在內(nèi)的傳統(tǒng)豪強借助代理人渠道實現(xiàn)了規(guī)模擴張，又在紅利消失殆盡后進入轉(zhuǎn)型期。

明天系、安邦系、前海人壽等多家保險公司通過發(fā)行高收益險種迅速做大規(guī)模后出現(xiàn)資產(chǎn)負債不匹配的風(fēng)險，經(jīng)歷眼見他起高樓、眼見他樓塌了的興衰往事。

相比之下，友邦人壽特色是更加穩(wěn)健，沒有大的風(fēng)險和滑坡。

經(jīng)營穩(wěn)定性很大程度上來源于小而美的審慎運營。

從2010年到現(xiàn)在，友邦歷經(jīng)杜嘉祺、黃經(jīng)輝、李源祥三任CEO，戰(zhàn)略上一直延續(xù)“最優(yōu)秀代理”策略，擴張上也相對克制，聚焦在自身的差異化、高價值業(yè)務(wù)上。

只有你不夠宏觀，宏觀就拿你沒辦法，小而美策略使友邦規(guī)模不突出，但經(jīng)營穩(wěn)定性很突出。例如，2020年經(jīng)濟轉(zhuǎn)向疊加代理人人海戰(zhàn)術(shù)走到盡頭，行業(yè)陷入低谷，友邦反而靠差異化逆勢增長。

如今友邦轉(zhuǎn)從小而美尋求規(guī)模增長，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、渠道結(jié)構(gòu)上多少有了和行業(yè)趨同的趨勢，其也正從靠溢價賺錢轉(zhuǎn)向靠規(guī)模賺錢。這種轉(zhuǎn)變在抹殺友邦估值優(yōu)勢的情況下，也同樣使它面臨行業(yè)挑戰(zhàn)。

保險已度過跑馬圈地的年代，在一個成熟市場追求規(guī)模增長，意味更激烈的競爭。而友邦在擴張中，除了針對高凈值人群的保障型產(chǎn)品，以及高素質(zhì)的代理人優(yōu)勢外，其它維度的競爭力并不突出。

例如，發(fā)力醫(yī)療康養(yǎng)與保險形成協(xié)同作用已成為行業(yè)共識。但友邦的康養(yǎng)布局不及頭部，泰康已下場布局20多家養(yǎng)老社區(qū)，而友邦還是以行業(yè)資源整合為主。

比行業(yè)競爭，更大的挑戰(zhàn)是，擴張也在稀釋友邦的代理人優(yōu)勢。

今年3月，以高品質(zhì)著稱的友邦因為拒賠登上熱搜，人民日報甚至因此發(fā)表文章《人不可能按照合同約定的那種方式去生病》。事后，友邦承認錯誤，稱因代理人操作失誤，保單理賠流程走錯，才導(dǎo)致拒賠。

拋開甩鍋嫌疑，這起事件，本質(zhì)上反映了保險銷售作為人力驅(qū)動的非標(biāo)服務(wù)，友邦的規(guī)模擴張將稀釋管理效率，弱化高素質(zhì)的代理人優(yōu)勢。

從小而美到規(guī)模擴張，友邦大概率能實現(xiàn)保費增長，但通常與轉(zhuǎn)型相伴的是陣痛，友邦能否在擴張中保持產(chǎn)品、高素質(zhì)代理人優(yōu)勢，在長周期中實現(xiàn)穩(wěn)定經(jīng)營仍待時間驗證。以此來看，友邦的挑戰(zhàn)剛剛開始。