——?jiǎng)⒅医淌诤驮L美學(xué)者劉儒萱談香港穩(wěn)定幣條例草案的現(xiàn)實(shí)意義及國(guó)際發(fā)展現(xiàn)狀和比較分析

香港《穩(wěn)定幣條例草案》（以下簡(jiǎn)稱《條例》）于2025年5月21日通過(guò)特區(qū)立法會(huì)三讀程序，并于年內(nèi)正式生效。該條例是全球首個(gè)針對(duì)法幣穩(wěn)定幣發(fā)行的專項(xiàng)立法，旨在構(gòu)建覆蓋發(fā)行、托管、贖回全流程的監(jiān)管框架，平衡金融創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)防控。其立法周期從2024年12月草案提交至最終通過(guò)僅耗時(shí)5個(gè)月，展現(xiàn)了香港加速布局虛擬資產(chǎn)市場(chǎng)的戰(zhàn)略決心。
劉忠教授作為法律專家，對(duì)此進(jìn)行了比較和分析。劉忠教授是斯坦福大學(xué)博士后研究員、教授,原大成律師事務(wù)所高級(jí)合伙人,中國(guó)政法大學(xué)法律碩士學(xué)院兼職教授。

一、香港穩(wěn)定幣條例草案的現(xiàn)實(shí)意義

1.明確監(jiān)管框架，提升市場(chǎng)信任

香港通過(guò)的《穩(wěn)定幣條例草案》要求發(fā)行方需獲得香港金管局（HKMA）許可，并實(shí)施100%法定貨幣儲(chǔ)備金制度及定期審計(jì)。這一框架填補(bǔ)了監(jiān)管空白，降低了穩(wěn)定幣擠兌風(fēng)險(xiǎn)，為機(jī)構(gòu)投資者（如對(duì)沖基金、家族辦公室）進(jìn)入市場(chǎng)提供了合規(guī)路徑，鞏固香港作為國(guó)際金融中心的地位。

2.推動(dòng)金融科技創(chuàng)新

通過(guò)將穩(wěn)定幣納入監(jiān)管沙盒，香港鼓勵(lì)合規(guī)創(chuàng)新，例如在跨境支付、DeFi（去中心化金融）等場(chǎng)景的應(yīng)用。此舉可能吸引如Circle（USDC發(fā)行方）等全球穩(wěn)定幣發(fā)行商在港設(shè)立亞太總部。

3.防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

要求發(fā)行方定期披露儲(chǔ)備金構(gòu)成（如美元、美債比例），可防止類似TerraUSD（UST）的算法穩(wěn)定幣崩盤事件，維護(hù)港元與美元聯(lián)系匯率制的穩(wěn)定性。

二、國(guó)際監(jiān)管比較：英美、日韓的差異化路徑

香港監(jiān)管框架核心內(nèi)容：

1、發(fā)行人持牌制度?

任何在香港或境外發(fā)行錨定港元價(jià)值的法幣穩(wěn)定幣的主體，均需向香港金管局申請(qǐng)牌照，并接受持續(xù)監(jiān)管。

牌照申請(qǐng)人需滿足資本充足性要求（最低實(shí)繳資本2500萬(wàn)港元），并確保儲(chǔ)備資產(chǎn)為高流動(dòng)性資產(chǎn)（與流通穩(wěn)定幣面值等值）。

2、發(fā)行與銷售限制?

僅持牌機(jī)構(gòu)可向零售投資者銷售法幣穩(wěn)定幣，且僅允許持牌發(fā)行人發(fā)布的穩(wěn)定幣廣告流通。

非持牌發(fā)行的穩(wěn)定幣僅能在特定豁免情形下銷售。

3、儲(chǔ)備管理與贖回保障?

發(fā)行人需嚴(yán)格分隔客戶資產(chǎn)，維持穩(wěn)定機(jī)制，并確保持有人可按面額無(wú)附加條件贖回。

需遵守反洗錢、風(fēng)險(xiǎn)管理、審計(jì)和信息披露等合規(guī)要求。

4、過(guò)渡期與沙盒安排?

條例設(shè)6個(gè)月過(guò)渡期，允許現(xiàn)有機(jī)構(gòu)調(diào)整業(yè)務(wù)以滿足監(jiān)管要求。

沙盒參與者（如京東幣鏈、渣打銀行合資公司等）仍需重新申請(qǐng)牌照。

美國(guó)經(jīng)驗(yàn)借鑒：

跨部門協(xié)同機(jī)制：如貨幣監(jiān)理署（OCC）與SEC聯(lián)合制定穩(wěn)定幣分類標(biāo)準(zhǔn)，避免監(jiān)管真空。

-沙盒制度升級(jí)：紐約州“監(jiān)管節(jié)點(diǎn)計(jì)劃”允許實(shí)時(shí)監(jiān)控區(qū)塊鏈交易，平衡創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)。

-全球標(biāo)準(zhǔn)輸出：通過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)主導(dǎo)的“加密美元工作組”推動(dòng)IMF采納美國(guó)監(jiān)管原則。

三、對(duì)中國(guó)大陸的影響與未來(lái)期待

1.試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)輸入

香港可作為“試驗(yàn)田”，例如在數(shù)字港元（e-HKD）與合規(guī)穩(wěn)定幣的互操作性探索，為數(shù)字人民幣（e-CNY）跨境場(chǎng)景提供參考。2023年深圳已啟動(dòng)“跨境穩(wěn)定幣支付走廊”試點(diǎn)，連接香港金管局與央行數(shù)字貨幣研究所。

2.監(jiān)管技術(shù)協(xié)同

大陸可借鑒香港的鏈上合規(guī)工具，如利用智能合約自動(dòng)執(zhí)行儲(chǔ)備金比例限制，或通過(guò)零知識(shí)證明（ZKP）實(shí)現(xiàn)交易隱私與監(jiān)管透明平衡。

3.風(fēng)險(xiǎn)隔離需求

需警惕香港穩(wěn)定幣與內(nèi)地金融系統(tǒng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，可能強(qiáng)化外匯管制（如限制大陸居民購(gòu)買港區(qū)穩(wěn)定幣），同時(shí)探索大灣區(qū)內(nèi)的封閉試點(diǎn)。

四、國(guó)際法律人視角：利弊權(quán)衡與未來(lái)價(jià)值

1.監(jiān)管范式競(jìng)爭(zhēng)。-利：香港采取“原則導(dǎo)向監(jiān)管”（如對(duì)算法穩(wěn)定幣預(yù)留彈性規(guī)則），較歐盟MiCA的“一刀切”更靈活；

-弊：可能引發(fā)監(jiān)管套利，如發(fā)行商選擇合規(guī)成本最低的司法轄區(qū)。

2.跨境協(xié)作挑戰(zhàn)

需構(gòu)建跨國(guó)監(jiān)管協(xié)議，例如借鑒CPMI（支付與市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施委員會(huì)）的“穩(wěn)定幣國(guó)際治理框架”，統(tǒng)一儲(chǔ)備審計(jì)標(biāo)準(zhǔn)（如采用鏈上實(shí)時(shí)審計(jì)工具Chainlink Proof of Reserve）。

3.未來(lái)價(jià)值錨點(diǎn)

-貨幣主權(quán)博弈：美元穩(wěn)定幣（USDT、USDC）占據(jù)80%市場(chǎng)份額，香港可能推動(dòng)亞洲穩(wěn)定幣聯(lián)盟（如與新加坡合作發(fā)行AXS穩(wěn)定幣），重塑全球貨幣權(quán)力結(jié)構(gòu)。

-技術(shù)中立立法：監(jiān)管應(yīng)聚焦經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)而非技術(shù)形式，如香港對(duì)“法幣質(zhì)押型”與“算法型”穩(wěn)定幣分類監(jiān)管，避免扼殺技術(shù)創(chuàng)新。

五、對(duì)香港的期待：走向協(xié)同治理的創(chuàng)新平衡

香港條例草案標(biāo)志著亞太區(qū)首個(gè)針對(duì)穩(wěn)定幣的全面立法，其成敗將影響全球監(jiān)管走向。未來(lái)需在“創(chuàng)新友好”與“風(fēng)險(xiǎn)防控”間尋求動(dòng)態(tài)平衡，并通過(guò)BIS（國(guó)際清算銀行）等平臺(tái)推動(dòng)監(jiān)管互認(rèn)，避免碎片化。對(duì)大陸而言，香港經(jīng)驗(yàn)或成為數(shù)字金融開放的關(guān)鍵跳板，但需謹(jǐn)慎設(shè)計(jì)防火墻機(jī)制，防范外溢風(fēng)險(xiǎn)。

賓夕法尼亞大學(xué)學(xué)者劉儒萱談美國(guó)穩(wěn)定幣與虛擬貨幣的發(fā)展現(xiàn)狀及未來(lái)展望：

一、美國(guó)穩(wěn)定幣與虛擬貨幣的發(fā)展現(xiàn)狀

1.市場(chǎng)規(guī)模與主導(dǎo)地位

-美國(guó)是全球穩(wěn)定幣的核心市場(chǎng)，占據(jù)約70%的全球交易量，USDT（Tether）和USDC（Circle）兩大美元穩(wěn)定幣合計(jì)市值超過(guò)1,300億美元（截至2023年）。

-虛擬貨幣總市值中，美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者占比超40%（如灰度基金、MicroStrategy等），Coinbase、Kraken等交易平臺(tái)主導(dǎo)全球流動(dòng)性。

2.監(jiān)管框架與立法進(jìn)展

-多層級(jí)監(jiān)管體系：

-聯(lián)邦層面：SEC（證券交易委員會(huì)）將部分代幣視為證券（如XRP訴訟案），CFTC（商品期貨委員會(huì)）監(jiān)管衍生品市場(chǎng)，OCC（貨幣監(jiān)理署）允許銀行托管加密資產(chǎn)。

-州層面：紐約州BitLicense制度嚴(yán)格審查發(fā)行方，懷俄明州推出“加密銀行特許狀”吸引企業(yè)。

-立法突破：

-《支付穩(wěn)定幣法案》（草案）：要求穩(wěn)定幣發(fā)行方必須持有1:1法定貨幣儲(chǔ)備，禁止算法穩(wěn)定幣，并納入FDIC保險(xiǎn)覆蓋范圍。

-《數(shù)字資產(chǎn)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)法案》：明確代幣分類（證券/商品/支付工具），試圖解決SEC與CFTC管轄權(quán)爭(zhēng)議。

3.技術(shù)創(chuàng)新與場(chǎng)景應(yīng)用

- DeFi（去中心化金融）：以太坊、Solana等公鏈上構(gòu)建的借貸協(xié)議（如Aave）、DEX（如Uniswap）推動(dòng)去中心化交易，但面臨SEC“未注冊(cè)證券”指控。

-機(jī)構(gòu)采用**：貝萊德、富達(dá)等資管巨頭推出比特幣現(xiàn)貨ETF，摩根大通使用私有區(qū)塊鏈（Onyx）進(jìn)行跨境結(jié)算。

- CBDC（央行數(shù)字貨幣）探索：美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)“數(shù)字美元項(xiàng)目”技術(shù)實(shí)驗(yàn)，但明確暫不推出以保護(hù)商業(yè)銀行體系。

二、美國(guó)穩(wěn)定幣發(fā)展的核心優(yōu)勢(shì)

1.美元霸權(quán)賦能

-美元穩(wěn)定幣（如USDC）成為全球DeFi市場(chǎng)的“底層燃料”，在跨境支付、貿(mào)易結(jié)算中替代傳統(tǒng)SWIFT系統(tǒng)，強(qiáng)化美元的國(guó)際清算地位。

-美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)“FedNow”即時(shí)支付系統(tǒng)與穩(wěn)定幣互操作，構(gòu)建“混合貨幣體系”。

2.監(jiān)管與市場(chǎng)創(chuàng)新平衡

-監(jiān)管沙盒升級(jí)：如OCC的“加密銀行牌照”允許Anchorage等機(jī)構(gòu)合規(guī)運(yùn)營(yíng)，同時(shí)紐約州推出“監(jiān)管節(jié)點(diǎn)計(jì)劃”實(shí)時(shí)監(jiān)控鏈上交易。

-司法明確性：2023年Ripple案部分勝訴（判定XRP零售銷售不屬證券），為代幣分類提供判例參考。

3.技術(shù)與資本集聚效應(yīng)*

-硅谷風(fēng)投（a16z、紅杉資本）持續(xù)注資Web3項(xiàng)目，2023年加密領(lǐng)域融資超**120億美元**。

-亞馬遜、谷歌等科技巨頭提供區(qū)塊鏈云服務(wù)，降低企業(yè)鏈改成本。

三、挑戰(zhàn)與爭(zhēng)議焦點(diǎn)

1.監(jiān)管碎片化與合規(guī)成本

-聯(lián)邦與州法規(guī)沖突（如SEC與懷俄明州對(duì)代幣屬性的認(rèn)定差異），企業(yè)被迫“擇地而合規(guī)”。

-穩(wěn)定幣發(fā)行方需同時(shí)滿足SEC披露要求、OCC資本充足率標(biāo)準(zhǔn)及州級(jí)審計(jì)，中小公司難以承受。

2.系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隱憂

-算法穩(wěn)定幣崩盤（如Terra UST）暴露未受監(jiān)管產(chǎn)品的脆弱性，可能通過(guò)銀行-加密機(jī)構(gòu)資金鏈傳導(dǎo)至傳統(tǒng)金融。

-美聯(lián)儲(chǔ)警告穩(wěn)定幣擠兌可能威脅支付系統(tǒng)穩(wěn)定性（2022年《金融穩(wěn)定報(bào)告》）。

3.國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)與貨幣主權(quán)博弈

-歐盟通過(guò)MiCA法規(guī)統(tǒng)一監(jiān)管，數(shù)字歐元進(jìn)入試點(diǎn)；中國(guó)數(shù)字人民幣（e-CNY）搶占跨境場(chǎng)景，擠壓美元穩(wěn)定幣份額。

-新興市場(chǎng)國(guó)家（如巴西、印度）推出本土穩(wěn)定幣，試圖減少對(duì)美元的依賴。

四、未來(lái)趨勢(shì)與政策期待

1.立法突破與監(jiān)管協(xié)同

-2024年關(guān)鍵窗口：美國(guó)國(guó)會(huì)可能通過(guò)《支付穩(wěn)定幣法案》，確立發(fā)行方牌照制度，明確FDIC保險(xiǎn)覆蓋范圍，吸引更多機(jī)構(gòu)入場(chǎng)。

-跨部門協(xié)作機(jī)制：成立“數(shù)字資產(chǎn)聯(lián)合工作組”（SEC+CFTC+OCC），統(tǒng)一代幣分類標(biāo)準(zhǔn)，減少監(jiān)管套利。

2.技術(shù)驅(qū)動(dòng)的合規(guī)創(chuàng)新

-智能合約審計(jì)工具：如Chainlink的儲(chǔ)備金證明（PoR）系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)鏈上實(shí)時(shí)透明化。

-隱私保護(hù)技術(shù)：零知識(shí)證明（ZKP）在合規(guī)交易中的應(yīng)用，平衡反洗錢（AML）與用戶隱私。

3.美元穩(wěn)定幣的全球化擴(kuò)張

-地緣戰(zhàn)略工具：美國(guó)可能通過(guò)USDC在SWIFT替代網(wǎng)絡(luò)（如CIPS）中滲透“去美元化”國(guó)家，鞏固金融霸權(quán)。

-與CBDC融合：數(shù)字美元若推出，可能與私人穩(wěn)定幣組成“雙層體系”，美聯(lián)儲(chǔ)提供批發(fā)層，私營(yíng)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)零售層。

4.虛擬貨幣的機(jī)構(gòu)化與主流化

-比特幣ETF規(guī)?；喝鬝EC批準(zhǔn)貝萊德等機(jī)構(gòu)的現(xiàn)貨ETF申請(qǐng)，可能引入數(shù)萬(wàn)億美元傳統(tǒng)資金。

-代幣化現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)（RWA）：房地產(chǎn)、國(guó)債等上鏈交易，摩根士丹利預(yù)測(cè)2030年RWA市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)10萬(wàn)億美元。

五、對(duì)全球格局的潛在影響

1.重塑國(guó)際貨幣體系

-美元穩(wěn)定幣可能成為數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代的“新布雷頓森林體系”載體，替代黃金和SDR（特別提款權(quán)）的儲(chǔ)備功能。

-若美聯(lián)儲(chǔ)將USDC納入資產(chǎn)負(fù)債表（類似“央行穩(wěn)定幣”），可能徹底改變?nèi)蛄鲃?dòng)性管理方式。

2.技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)與規(guī)則輸出

-美國(guó)通過(guò)FATF（反洗錢金融行動(dòng)特別工作組）、G7等平臺(tái)推廣“旅行規(guī)則”（Travel Rule），要求全球交易平臺(tái)共享用戶信息。

-主導(dǎo)ISO（國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)化組織）制定區(qū)塊鏈互操作性標(biāo)準(zhǔn)，確保美系公鏈（如以太坊）的技術(shù)霸權(quán)。

3.新興市場(chǎng)“美元化”風(fēng)險(xiǎn)

-拉美、非洲等國(guó)因本幣貶值加速采用USDT作為實(shí)際流通貨幣，削弱央行貨幣政策有效性。

-美國(guó)可能借此擴(kuò)大“長(zhǎng)臂管轄”，以合規(guī)審查為由制裁他國(guó)金融機(jī)構(gòu)。

六、結(jié)論：創(chuàng)新與霸權(quán)的雙重?cái)⑹?/p>

美國(guó)的穩(wěn)定幣與虛擬貨幣發(fā)展，本質(zhì)上是依托美元霸權(quán)和技術(shù)優(yōu)勢(shì)，構(gòu)建“數(shù)字時(shí)代金融帝國(guó)”的戰(zhàn)略行動(dòng)。其監(jiān)管框架的完善將吸引全球資本與人才，但碎片化立法和機(jī)構(gòu)博弈仍是隱患。未來(lái)需解決三大矛盾：

-開放創(chuàng)新vs.風(fēng)險(xiǎn)控制：能否避免重演2008年次貸危機(jī)式的監(jiān)管滯后？

-私營(yíng)擴(kuò)張vs.公共權(quán)力：美聯(lián)儲(chǔ)如何平衡CBDC與私人穩(wěn)定幣的競(jìng)合關(guān)系？

-全球主導(dǎo)vs.多極挑戰(zhàn)：如何應(yīng)對(duì)中歐在數(shù)字貨幣領(lǐng)域的規(guī)則制衡？

若美國(guó)成功整合監(jiān)管、技術(shù)與資本力量，或率先實(shí)現(xiàn)“金融體系的區(qū)塊鏈化”，重塑全球財(cái)富分配格局；反之，則可能因內(nèi)部分裂喪失領(lǐng)導(dǎo)權(quán)，推動(dòng)國(guó)際金融秩序進(jìn)入更混亂的多極時(shí)代。