本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

沉寂許久的早篩江湖又起風(fēng)了，覓瑞（MIRXES-B）順利于5月23日港股上市，開盤即大漲30%。

對于覓瑞股價(jià)的大幅上漲，其實(shí)并沒有太多意外，畢竟它背后的光環(huán)實(shí)在過于耀眼。覓瑞三位創(chuàng)始人均是來自于新加坡國立大學(xué)的醫(yī)學(xué)博士，擁有深厚的醫(yī)學(xué)背景；聚焦于前沿的“滴血驗(yàn)癌”技術(shù)路線（miRNA技術(shù)），成功孵化了全球首款胃癌篩查的分子診斷IVD產(chǎn)品GASTROClear?；早期融資過程中，更是不乏原淘寶網(wǎng)總裁孫彤宇這樣的資本大佬。

然而，光鮮亮麗的外表下，覓瑞的核心產(chǎn)品GASTROClear?卻存在極為明顯的硬傷，過高的假陽性率會嚴(yán)重影響這款產(chǎn)品的商業(yè)化前景。早篩產(chǎn)品商業(yè)化的核心邏輯，在于能夠通過更便捷的早篩產(chǎn)品緩解嚴(yán)峻的醫(yī)療負(fù)擔(dān)，可一旦早篩產(chǎn)品的結(jié)果不夠準(zhǔn)確，那么反而會成為醫(yī)療產(chǎn)業(yè)的累贅。

對于覓瑞勇于布局miRNA技術(shù)路線的態(tài)度，我們應(yīng)該給予充分肯定；而在GASTROClear?這款產(chǎn)品身上，過低的準(zhǔn)確度無疑會嚴(yán)重影響“滴血驗(yàn)癌”的商業(yè)化機(jī)會。

01

陽性預(yù)測值僅6.7%

一款早篩產(chǎn)品的核心價(jià)值，在于精準(zhǔn)的判斷用戶是否患病。當(dāng)然，即使是胃癌篩查的金標(biāo)準(zhǔn)胃鏡也存在較為明顯的錯(cuò)漏查情況，早篩產(chǎn)品自然也會存在誤差。

因此，早篩產(chǎn)品所測出的結(jié)果無非4種：實(shí)際患癌/檢出陽性（真陽性，簡稱TP）、實(shí)際患癌/檢出陰性（假陰性，簡稱FN）、實(shí)際未患癌/檢出陽性（假陽性，簡稱FP）、實(shí)際未患癌/檢出陰性（真陰性，簡稱TN）。其中，TP與TN都是正確的結(jié)果，而FN和FP則屬于誤差結(jié)果，優(yōu)秀的早篩產(chǎn)品應(yīng)該盡量將誤差結(jié)果降至最低。

這四項(xiàng)數(shù)據(jù)相結(jié)合，就組成了早篩產(chǎn)品的核心四屬性：靈敏度、特異性、陽性預(yù)測值（簡稱PPV）、陰性預(yù)測值（簡稱NPV）。覓瑞核心產(chǎn)品GASTROClear?的靈敏度為一期胃癌87.5%，小于1cm的早期病變?yōu)?5%；特異性為68.4%；PPV為6.7%；NPV為99.5%。

圖：早篩產(chǎn)品四大核心指標(biāo)，來源：安信證券

大多數(shù)早篩產(chǎn)品都在追求高靈敏度和NPV，高靈敏度意味著較為敏銳的篩查能力，而高NPV則意味著早篩產(chǎn)品陰性結(jié)果的準(zhǔn)確性。GASTROClear?能夠在新加坡獲批上市，也正是因?yàn)閷υ缙谖赴O高的靈敏度，而胃鏡針對一起胃癌的靈敏度僅為66%，明顯弱于GASTROClear?。

可是，高靈敏度就一定是一款好產(chǎn)品嗎？答案是否定的，GASTROClear?就是一個(gè)典型的反面案例。

GASTROClear?是一個(gè)由12種miRNA生物標(biāo)志物組成的用于胃癌篩查的基于血液的miRNA檢測組。雖然GASTROClear?靈敏度和NPV兩項(xiàng)數(shù)據(jù)都很不錯(cuò)，但它的特異性和PPV兩項(xiàng)數(shù)據(jù)卻極為糟糕。68.4%的特異性意味著，GASTROClear?所檢測出的真正陰性患者僅占實(shí)際健康人群的68.4%，高達(dá)31.6%的實(shí)際健康人群被誤診為陽性。6.7%的PPV數(shù)據(jù)更是離譜，意味著GASTROClear?檢測出的陽性人群中，真正的患癌患者僅為6.7%。

這樣割裂的數(shù)據(jù)就造成了一種結(jié)果，那就是GASTROClear?的陰性結(jié)果準(zhǔn)確性較高，而陽性結(jié)果幾乎毫無準(zhǔn)確性可言。如果GASTROClear?定位是一款初級胃癌篩查工具的話，那么這樣的數(shù)據(jù)沒有太大問題，但其卻是一款定價(jià)150-250美元的高端產(chǎn)品，這個(gè)價(jià)格比傳統(tǒng)胃鏡還要高。

或許GASTROClear?在一定程度上提升了早期胃癌檢測的體驗(yàn)，但這種提升在過高的假陽性面前依然顯得不足夠，并沒有實(shí)現(xiàn)早篩產(chǎn)品緩解醫(yī)療負(fù)擔(dān)的初衷。

所以這樣一款準(zhǔn)確度不高，但售價(jià)又較高的產(chǎn)品，會有多大的臨床使用空間呢？

02

滿足臨床是最重要的指標(biāo)

對于早篩產(chǎn)品而言，高靈敏度確實(shí)是核心指標(biāo)之一，但如果沒有建立在高PPV的基礎(chǔ)上，則過高的假陽性率會嚴(yán)重影響產(chǎn)品的落地應(yīng)用。

如若不考慮PPV這項(xiàng)核心數(shù)據(jù)，那么早篩產(chǎn)品單純追求高靈敏度其實(shí)并不困難。我在這里列舉一個(gè)極端案例，以供大家理解。假設(shè)一款早篩產(chǎn)品將所有的測試結(jié)果都給出陽性，則這款產(chǎn)品的靈敏度將高達(dá)100%，只不過它的PPV這項(xiàng)數(shù)據(jù)是0。顯然這樣的一個(gè)產(chǎn)品是沒有任何價(jià)值的，因此不考慮PPV而單獨(dú)看靈敏度就是“耍流氓”。

目前全球早篩企業(yè)的核心指標(biāo)，早已不是簡單的靈敏度，而是保證較高靈敏度的基礎(chǔ)上，竭力追求PPV數(shù)據(jù)的提升。如全球早篩巨頭GRAIL，就將PPV視為臨床落地最重要的指標(biāo)。GRAIL推出的第一代早篩產(chǎn)品Galleri (MCED-E)的PPV高達(dá)38%，這樣的數(shù)據(jù)已然足夠優(yōu)秀，但GRAIL并不滿足于此，而是采用增強(qiáng)算法開發(fā)了改進(jìn)版本的Galleri（MCED?Scr），將PPV值提升到了43.1%。

單純追求高靈敏度和高PPV難度都不高，但如何將兩者平衡才是最為關(guān)鍵的。高靈敏度就需要確保陽性樣本足夠大，而這極有可能犧牲PPV數(shù)據(jù)；保證檢測出的陽性準(zhǔn)確率則必須選取最關(guān)鍵的區(qū)間，這又有可能導(dǎo)致產(chǎn)品的靈敏度下降。因此，除了生物層面的采樣檢測外，如何設(shè)計(jì)更優(yōu)的算法也是極為重要的。

盡管我們并不看好GASTROClear?的商業(yè)化前景，但卻并不能否定這款產(chǎn)品的開拓性。作為全球首個(gè)切入胃癌早篩賽道的公司，GASTROClear?僅需1毫升血液就能得到這樣的結(jié)果，其依從性和便捷性是要明顯高于胃鏡的，在特定場景亦有應(yīng)用空間。如果GASTROClear?的檢測成本大幅下降而成為一款初篩產(chǎn)品的話，那么還是具備市場競爭力的。

而且，GASTROClear?驗(yàn)證了“通過血液miRNA檢測癌癥”這一理念的可行性，隨著覓瑞后續(xù)產(chǎn)品的迭代，完全有機(jī)會孵化出兼顧靈敏度與PPV的好產(chǎn)品。要知道不同癌種之間，靈敏度與PPV數(shù)據(jù)是迥然不同的，其他癌種依然有更廣闊的市場待開發(fā)。

不過現(xiàn)階段，覓瑞所面臨最核心的問題還是資金層面。畢竟僅靠GASTROClear?就想讓現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正難于登天，另一款新冠檢測產(chǎn)品Fortitude?又因紅利消退而價(jià)值驟降，并不具備持續(xù)創(chuàng)造穩(wěn)定正向現(xiàn)金流的能力。

截至2024年底，覓瑞賬面流動(dòng)資產(chǎn)凈值-1331.24萬美元，同時(shí)公司每年的研發(fā)開支就約2000萬美元，因此覓瑞只能將未來的希望寄托于資本市場。只是不知道，資本市場能否支撐覓瑞到實(shí)現(xiàn)“通過血液miRNA檢測癌癥”夙愿的那一天。

一款好產(chǎn)品的關(guān)鍵，在于能夠滿足臨床需求，這是其商業(yè)化的前提。對于早篩產(chǎn)品而言，準(zhǔn)確無誤的篩查除癌癥是它的第一性，既需要對癌癥的敏銳度，也需要低誤差的穩(wěn)定性。

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