作者 | 梁秀杰 編輯 | 劉朝龍 責(zé)編 | 韓瑋燁

不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)管理仍處于“耐心轉(zhuǎn)型期”，短期生存與長(zhǎng)期生態(tài)構(gòu)建的平衡機(jī)制仍未建立。

根據(jù)睿和智庫統(tǒng)計(jì)，一季度中國內(nèi)地不動(dòng)產(chǎn)大宗交易市場(chǎng)，共錄得47筆交易，成交總額382.8億元，單筆平均成交額8.14億元。睿和智庫調(diào)研發(fā)現(xiàn)，盡管交易規(guī)模較去年同期有所回調(diào)，但市場(chǎng)韌性超出預(yù)期。

前5個(gè)月，睿和智庫調(diào)研結(jié)果顯示：

• 商業(yè)地產(chǎn)開啟“情緒價(jià)值”爭(zhēng)奪戰(zhàn)，寵物友好、品牌快閃聯(lián)動(dòng)等創(chuàng)新運(yùn)營策略成為新亮點(diǎn)；

• 長(zhǎng)租公寓面臨供應(yīng)過剩挑戰(zhàn)，過往依賴的傳統(tǒng)線上銷售渠道效果減弱，頭部企業(yè)已轉(zhuǎn)向私域流量運(yùn)營和AI技術(shù)應(yīng)用；

• 寫字樓市場(chǎng)在白熱化競(jìng)爭(zhēng)下，加速向“產(chǎn)業(yè)園區(qū)化”方向轉(zhuǎn)型，構(gòu)建垂直產(chǎn)業(yè)生態(tài)鏈、引入鏈主企業(yè)成為突圍關(guān)鍵；

• 產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)和城市更新領(lǐng)域，由于改造主體的不明確，輕資產(chǎn)模式推進(jìn)困難，配套空間開發(fā)與產(chǎn)業(yè)落地節(jié)奏失衡問題突出。

睿和智庫創(chuàng)始人韓瑋燁認(rèn)為，部分外資機(jī)構(gòu)判斷國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格可能已到達(dá)階段性底部，并表現(xiàn)出一定的投資興趣，但在實(shí)際決策時(shí)仍顯猶豫，整體保持觀望態(tài)度。

宏觀層面，雖然政策持續(xù)倡導(dǎo)“耐心資本”理念，強(qiáng)調(diào)長(zhǎng)期投資價(jià)值，但行業(yè)轉(zhuǎn)型的基礎(chǔ)仍不牢固，企業(yè)普遍面臨信心不足和資金短缺的雙重考驗(yàn)。

5月20日，睿和智庫攜手上海高金北京校友會(huì)在北京鈺珵大廈共同舉辦了“尋找信心和耐心機(jī)會(huì)，激活耐心資本——2025空間+產(chǎn)融投資策略”閉門沙龍。其中傳遞出明確信號(hào)：在“耐心資本”理念指導(dǎo)下，通過精細(xì)化運(yùn)營和產(chǎn)業(yè)深度融合，不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)正在孕育新的投資機(jī)會(huì)。如何把握短期生存與長(zhǎng)期發(fā)展的平衡點(diǎn)，成為從業(yè)者的核心課題。

何為“耐心資本”

“當(dāng)前市場(chǎng)熱議的‘耐心資本’，不能簡(jiǎn)單等同于長(zhǎng)期資本?！背Ｒ娡顿Y創(chuàng)始合伙人、常春藤資本創(chuàng)始合伙人夏朝陽指出，從開發(fā)性金融的實(shí)踐看，其核心特征在于平衡本金安全與適度回報(bào)——在上世紀(jì)90年代，開發(fā)性金融甚至將”確保本金回收“置于利率回報(bào)之上。

真正的耐心資本應(yīng)具備雙重屬性，不僅追求長(zhǎng)期投資的時(shí)間耐力（通常以5-10年為周期），又有對(duì)長(zhǎng)期回報(bào)的收益要求。這種資本形式正呈現(xiàn)主體上多元化的趨勢(shì)，既包括政策性資金、社?；鸬葒匈Y本，也涵蓋如捐贈(zèng)基金、家族辦公室等市場(chǎng)化的長(zhǎng)期資本。值得注意的是，從外資來看，盡管美資有所縮減，但歐洲、中東、東亞等地區(qū)的外資仍在持續(xù)關(guān)注中國市場(chǎng)，未來還有改善的余地。

從實(shí)操層面，耐心資本需要構(gòu)建三維能力矩陣：逆周期布局的能力、價(jià)值投資的定力，以及長(zhǎng)期持續(xù)跟蹤政策行業(yè)的耐心。

在產(chǎn)業(yè)適配層面，不同領(lǐng)域?qū)δ托馁Y本的需求呈現(xiàn)顯著差異，比如科創(chuàng)投資堪稱“10年磨一劍”的典范，從技術(shù)研發(fā)→工程化→市場(chǎng)培育往往需要完整周期。這類投資需要匹配“組合投資+階段退出”的接力機(jī)制。典型案例顯示，新能源、電動(dòng)汽車、半導(dǎo)體等行業(yè)均常見10-15輪資本接力；租賃型不動(dòng)產(chǎn)核心在于運(yùn)營價(jià)值沉淀，要求久期匹配能力，資本耐受租金回報(bào)率3-5%的長(zhǎng)期平衡；基礎(chǔ)設(shè)施則更依賴政企協(xié)同機(jī)制，如收費(fèi)公路項(xiàng)目需政府信用背書對(duì)沖政策風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)，耐心資本對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承受能力也存在顯著差異，并非單純的高風(fēng)險(xiǎn)承受能力。比如，科創(chuàng)投資對(duì)單一項(xiàng)目失敗容忍度高，基礎(chǔ)設(shè)施投資則通常要求“零本金風(fēng)險(xiǎn)”等。

耐心資本本質(zhì)上是一種深度合作伙伴關(guān)系。它要求投資者以創(chuàng)業(yè)合伙人的心態(tài)，與被投對(duì)象構(gòu)建長(zhǎng)期價(jià)值共創(chuàng)的生態(tài)，背后蘊(yùn)含著強(qiáng)烈的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和持續(xù)經(jīng)營的深層邏輯，最終通過時(shí)間、風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值的三角形均衡實(shí)現(xiàn)共贏。

Pre-REITs拉近資本與資產(chǎn)對(duì)話

伴隨中國不動(dòng)產(chǎn)證券化進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)，REITs正在重新定義資本與不動(dòng)產(chǎn)的關(guān)系，為耐心資本提供了全新的配置通道，實(shí)現(xiàn)從“重資產(chǎn)持有”向“輕資產(chǎn)運(yùn)營”的轉(zhuǎn)變。Pre-REITs基金作為發(fā)行公募REITs前的準(zhǔn)備環(huán)節(jié)，重要性愈發(fā)凸顯。對(duì)開發(fā)商和產(chǎn)業(yè)投資人而言，這不僅是融資渠道的拓展，更是商業(yè)模式的重構(gòu)。

市場(chǎng)實(shí)踐表明，常見的Pre-REITs基金期限往往在7-8年左右，這種期限結(jié)構(gòu)與耐心資本的投資訴求高度契合，為底層資產(chǎn)的價(jià)值培育提供了合理的時(shí)間窗口。值得注意的是，雖然目前還沒有Pre-REITs轉(zhuǎn)為公募REITs的實(shí)操案例，但從私募到公募的完整鏈條已逐步形成。

圖片來源：中金資本

不同業(yè)態(tài)的不動(dòng)產(chǎn)在REITs框架下呈現(xiàn)鮮明的差異，從投資的角度，中金資本建議投資者優(yōu)先選擇收入來源分散、退出渠道豐富的資產(chǎn)類別。分業(yè)態(tài)來看：

1. 購物中心，作為REITs市場(chǎng)的“明星資產(chǎn)”，易獲得耐心資本的認(rèn)可和青睞。其底層邏輯在于消費(fèi)，作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵動(dòng)能，消費(fèi)存在長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力。購物中心的優(yōu)勢(shì)還在于收入來源分散（to C特性）和運(yùn)營透明度高。頭部運(yùn)營商已實(shí)現(xiàn)規(guī)?；Ⅲw系化、品牌化，如萬達(dá)、龍湖、華潤(rùn)等。

2. 產(chǎn)業(yè)園，作為服務(wù)國家戰(zhàn)略的重要空間載體，具有強(qiáng)地域性。從主體上看，市場(chǎng)呈現(xiàn)“三分天下”格局，其中最主要的是地方平臺(tái)公司，此外專業(yè)運(yùn)營商和房企各占一席之地。作為最早納入REITs的底層資產(chǎn)之一，隨著產(chǎn)業(yè)園REITs發(fā)展完善，資產(chǎn)認(rèn)可度與交易流動(dòng)性顯著提升。

3. 租賃住房，雖然目前市場(chǎng)規(guī)模有限，但隨著人口結(jié)構(gòu)變化和政策支持，未來發(fā)展空間廣闊。目前難點(diǎn)在于，供給側(cè)仍待整合，合標(biāo)資產(chǎn)少。

4. 倉儲(chǔ)物流，在電商驅(qū)動(dòng)下成為增長(zhǎng)較快的REITs板塊。高標(biāo)倉處于快速發(fā)展階段，增長(zhǎng)空間廣闊。賽道呈現(xiàn)“一超多強(qiáng)”格局，已形成明顯的頭部效應(yīng)，并逐步多元化。但其中純粹的金融機(jī)構(gòu)較少，前十大運(yùn)營商中產(chǎn)業(yè)投資人占比超過70%，專業(yè)門檻較高。

隨著市場(chǎng)逐步成熟，Pre-REITs有望成為連接耐心資本與優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的重要橋梁，推動(dòng)不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)從規(guī)模擴(kuò)張向價(jià)值創(chuàng)造轉(zhuǎn)型。

占據(jù)低空經(jīng)濟(jì)第一個(gè)萬億先機(jī)

本次沙龍，智庫特別邀請(qǐng)了低空飛行的產(chǎn)業(yè)投資方分享產(chǎn)業(yè)新動(dòng)向。

2024年末，國家發(fā)改委正式成立低空經(jīng)濟(jì)司，標(biāo)志著這一新興產(chǎn)業(yè)正式上升為國家戰(zhàn)略，也凸顯了中央培育新質(zhì)生產(chǎn)力的決心。目前全國已有27個(gè)省市出臺(tái)專項(xiàng)政策，合肥、杭州等6個(gè)試點(diǎn)城市率先開展商業(yè)化探索。根據(jù)中國民航局?jǐn)?shù)據(jù)，中國低空經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)規(guī)模2035年有望達(dá)3.5萬億元，一個(gè)全新的萬億級(jí)產(chǎn)業(yè)生態(tài)正在加速成形。

資本市場(chǎng)對(duì)低空經(jīng)濟(jì)的熱情持續(xù)升溫，呈現(xiàn)出三大特征：一、政府引導(dǎo)基金密集設(shè)立，廣州、蘇州等地相繼成立規(guī)模超100億元的低空產(chǎn)業(yè)基金；二、企業(yè)融資持續(xù)活躍，領(lǐng)先企業(yè)如峰飛航空、御風(fēng)未來等頻現(xiàn)多輪次數(shù)億元融資；三、產(chǎn)業(yè)巨頭跨界布局，諸如寧德時(shí)代這樣的產(chǎn)業(yè)巨頭也在加速入場(chǎng)。

“低空經(jīng)濟(jì)發(fā)展亟待多方面的系統(tǒng)升級(jí)和多元化的資源整合，這過程中蘊(yùn)含著龐大的產(chǎn)業(yè)鏈投資機(jī)會(huì)。”某航投私募基金負(fù)責(zé)人指出。

目前低空經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要面臨四大核心挑戰(zhàn)：其一，缺少飛行器起降、停放、保養(yǎng)的基礎(chǔ)建設(shè)；其二，缺少智能化、無死角的空管系統(tǒng)；其三，缺少低成本、高智能、高可靠且匹配適航認(rèn)證要求的低空飛行器及產(chǎn)業(yè)鏈；其四，缺少適航認(rèn)證、運(yùn)營服務(wù)、監(jiān)察管理、飛行器研制等多領(lǐng)域人才。

這些挑戰(zhàn)恰恰構(gòu)成了產(chǎn)業(yè)發(fā)展的投資機(jī)會(huì)窗口，可分為三層萬億級(jí)投資機(jī)會(huì)：第一層在于低空空域管理與開發(fā)拉動(dòng)的低空新型基礎(chǔ)設(shè)施等相關(guān)投資空間；第二層在于低空飛行活動(dòng)，牽引促進(jìn)低空飛行器制造及核心供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)規(guī)模成長(zhǎng)空間；第三層則在于以低空交通運(yùn)營公司及創(chuàng)新融合服務(wù)公司為標(biāo)桿，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的空間。

其中，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)作為低空經(jīng)濟(jì)的先導(dǎo)環(huán)節(jié)，為不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)帶來全新的機(jī)會(huì)。比如，城市更新方面，屋頂起降平臺(tái)改造、立體交通樞紐建設(shè)；產(chǎn)業(yè)園區(qū)方面，低空經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)園、飛行器測(cè)試基地、飛行器制造廠房、維修保養(yǎng)基地等。

隨著低空經(jīng)濟(jì)深度發(fā)展，傳統(tǒng)不動(dòng)產(chǎn)與新型基礎(chǔ)設(shè)施的融合將催生“三維城市”新形態(tài)，為行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)提供全新路徑。當(dāng)前正是前瞻布局的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，需要政企協(xié)同推動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)制定、試點(diǎn)示范和商業(yè)模式創(chuàng)新。

2025不動(dòng)產(chǎn)投資邏輯

當(dāng)前不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)正處于關(guān)鍵的轉(zhuǎn)型期，商辦、園區(qū)、商業(yè)和公寓等各類業(yè)態(tài)都面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

一方面，存量資產(chǎn)規(guī)模龐大，許多項(xiàng)目陷入退出困境，估值較高峰期普遍下跌40-50%。另一方面，市場(chǎng)專業(yè)化程度不足。特別值得注意的是，大量國企持有的商辦物業(yè)由于歷史原因?qū)е聵I(yè)態(tài)失衡，供需矛盾突出。

某國企基金負(fù)責(zé)人指出：“我們觀察到三個(gè)關(guān)鍵轉(zhuǎn)變：估值邏輯正在轉(zhuǎn)向現(xiàn)金流穩(wěn)定性的評(píng)估、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)體系重構(gòu)、退出路徑更加多元化?！痹谛碌耐顿Y邏輯下，他們更加關(guān)注投資估值以及投資邏輯的閉合，其收購的北京五環(huán)外長(zhǎng)租公寓項(xiàng)目就是典型案例——非傳統(tǒng)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但憑借三大關(guān)鍵特征：剛性需求支撐使出租率常年保持在93%以上；2000元/月的租金水平堪稱北京市場(chǎng)的地板價(jià)；87%的租戶為本科及以上學(xué)歷的新北京人群體，展現(xiàn)出穩(wěn)健的投資價(jià)值。

在經(jīng)營管理層面，行業(yè)的痛點(diǎn)還集中體現(xiàn)在：

1. 估值體系混亂，不同機(jī)構(gòu)采用的租金計(jì)算口徑和資本化率標(biāo)準(zhǔn)差異巨大，嚴(yán)重影響交易效率；

2. 人才結(jié)構(gòu)性短缺，特別是既懂運(yùn)營又懂資本市場(chǎng)的復(fù)合型人才嚴(yán)重不足；

3. 輕資產(chǎn)運(yùn)營模式面臨標(biāo)準(zhǔn)化難題，商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域表現(xiàn)尤為突出，同樣規(guī)模的物業(yè)，不同運(yùn)營方的管理成本和運(yùn)營效果可能相差數(shù)倍；

4. 激勵(lì)機(jī)制的缺失也制約著行業(yè)發(fā)展，多數(shù)項(xiàng)目未能建立運(yùn)營績(jī)效與報(bào)酬的有效關(guān)聯(lián)。

在市場(chǎng)整體調(diào)整中，部分細(xì)分領(lǐng)域結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)開始顯現(xiàn)：

1. 社區(qū)商業(yè)資產(chǎn)因其穩(wěn)定的現(xiàn)金流特性，在核心城市具有長(zhǎng)期持有價(jià)值；

2. 產(chǎn)業(yè)園區(qū)運(yùn)營需要深化產(chǎn)業(yè)賦能，發(fā)展“基金+基地+產(chǎn)業(yè)”的創(chuàng)新模式；

3. 不良資產(chǎn)處置領(lǐng)域機(jī)會(huì)凸顯，但需要專業(yè)的盡調(diào)、估值和處置能力，重點(diǎn)應(yīng)布局一線城市核心地段的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

面對(duì)這些挑戰(zhàn)和新機(jī)會(huì)，行業(yè)需要系統(tǒng)性變革，亟需多方共同努力：

1. 投資機(jī)構(gòu)應(yīng)更注重底層資產(chǎn)質(zhì)量，建立長(zhǎng)期價(jià)值投資理念；

2. 運(yùn)營方需提升專業(yè)化水平，形成可復(fù)制的管理模式；

3. 行業(yè)共建，整個(gè)行業(yè)需要建立共享的數(shù)據(jù)平臺(tái)，提升信息透明度，為決策提供可靠依據(jù)。

不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)正從追求規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向價(jià)值創(chuàng)造，需要各方轉(zhuǎn)變思維。專業(yè)化、市場(chǎng)化和金融創(chuàng)新將成為破局關(guān)鍵，行業(yè)將迎來新一輪洗牌和整合。