以行業(yè)龍頭通威股份（ 600438.SH ）為例，該公司一季度凈虧損近 26 億元；而在剛剛過(guò)去的 2024 年，通威股份凈虧損則超過(guò) 70 億元。

業(yè)績(jī)壓力直接導(dǎo)致股價(jià)暴跌。截至5月9日收盤，通威股份報(bào)收16.5元，相較去年四季度32.05元的高點(diǎn)近乎腰斬；而相距公司2022年60.04元的歷史高點(diǎn)更是大幅下挫。

在光伏行業(yè)中，通威股份虧損絕非個(gè)例。例如TCL中環(huán)（002129.SZ）、隆基綠能（601012.SH）均虧近20億，晶科能源（688223.SH）、晶澳科技（002459.SZ）、天合光能（688599.SH）3家組件廠商虧損則逾10億。

只是相比于其他光伏制造商，通威股份要面臨更大的債務(wù)壓力。作為光伏一體化制造龍頭，通威股份產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)包括"硅料+電池片+組件+電站"，對(duì)現(xiàn)金流要求更高。

現(xiàn)金流承壓的背景下，通威股份短期借款增速顯著高于同行其他企業(yè)。

上市后首虧近26億元

一季報(bào)顯示，今年前三個(gè)月，通威股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入159.33億元，同比下降18.58%，凈利潤(rùn)虧損25.92億元，同比減少229.56%，扣非凈利潤(rùn)虧損26.07億元，同比減少230.01%。該公司解釋，一季度虧損主要是開(kāi)工率較低，導(dǎo)致單位盈利承壓以及硅料價(jià)格仍低于現(xiàn)金成本。

圖表來(lái)自通威股份一季報(bào)。

相較于上個(gè)季度，通威股份一季度的凈利潤(rùn)，環(huán)比減虧約4.7億元，但虧損金額卻是主產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)中最高。不僅如此，從2023年四季度起，通威股份已連續(xù)六個(gè)季度凈虧損。

通威股份披露2024年年報(bào)顯示，公司報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)凈利約-70.39億元，同比轉(zhuǎn)虧。值得一提的是，這也是公司上市后首次年度凈利虧損。

通威股份在年報(bào)中直言營(yíng)收下降原因“主要系光伏板塊經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大、但不足以覆蓋產(chǎn)品價(jià)格大幅下降影響所致?！?/p>

光伏產(chǎn)品價(jià)格的下降直接影響了公司毛利率。通威股份年報(bào)顯示，2024年公司光伏業(yè)務(wù)毛利率為4.67%，相較上年減少28.2個(gè)百分點(diǎn)。

圖表來(lái)自通威股份年報(bào)。

光伏價(jià)格繼續(xù)承壓

雪上加霜的是，在剛剛過(guò)去的四月，光伏產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格再次承壓下跌。而在此輪上漲前，光伏行業(yè)曾出現(xiàn)短暫上漲潮。而這輪“漲價(jià)潮”一度席卷了光伏產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)。

2025年春節(jié)過(guò)后，隨著光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)相繼開(kāi)工，多晶硅、硅片、電池片、組件等環(huán)節(jié)的價(jià)格也基本企穩(wěn)復(fù)蘇，甚至強(qiáng)勢(shì)邁入了上漲通道。

這其中，組件成為了“最靚的仔”。高盛在最新研報(bào)中指出，2月份，中國(guó)光伏組件價(jià)格出現(xiàn)了30個(gè)月（自2022年8月以來(lái)）以來(lái)的首次上漲（+0.4%）。高盛同時(shí)預(yù)測(cè)，3月整個(gè)價(jià)值鏈的價(jià)格反彈可能進(jìn)一步增強(qiáng)。

隆基綠能科技股份有限公司分布式業(yè)務(wù)中國(guó)區(qū)總裁牛燕燕在接受媒體采訪時(shí)表示，“從2月15日過(guò)年之后，組件價(jià)格就一路上升，回彈主要是因?yàn)槭艿焦┬桕P(guān)系（變化影響），大家現(xiàn)在要搶裝?！?/p>

而政策則是最直接的需求刺激利器。

例如國(guó)家發(fā)改委、國(guó)家能源局于2025年2月9日發(fā)布《關(guān)于深化新能源上網(wǎng)電價(jià)市場(chǎng)化改革促進(jìn)新能源高質(zhì)量發(fā)展的通知》(下稱136號(hào)文)明確，新能源項(xiàng)目(風(fēng)電、太陽(yáng)能發(fā)電)上網(wǎng)電量原則上全部進(jìn)入電力市場(chǎng)，上網(wǎng)電價(jià)通過(guò)市場(chǎng)交易形成。新能源項(xiàng)目可報(bào)量報(bào)價(jià)參與交易，也可接受市場(chǎng)形成的價(jià)格。文件還提出，實(shí)施新能源可持續(xù)發(fā)展價(jià)格結(jié)算機(jī)制，并以2025年6月1日為節(jié)點(diǎn)區(qū)分存量和增量項(xiàng)目，此后的增量項(xiàng)目需要競(jìng)價(jià)上網(wǎng)。

“在新政的影響下，光伏裝機(jī)出現(xiàn)了‘搶裝潮’，組件在短期內(nèi)出現(xiàn)了供應(yīng)緊張。”一位業(yè)內(nèi)人士接受自媒體預(yù)見(jiàn)能源采訪時(shí)表示。

但潮起往往伴隨著潮落。

根據(jù)新能源研究機(jī)構(gòu)InfoLink Consulting公布的最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至4月30日，致密料價(jià)格區(qū)間在36元/kg到40元/kg之間，最低成交價(jià)與最高成交價(jià)均有2-3元/kg的下跌，但交易均價(jià)仍與3月底價(jià)格一樣，維持在40元/kg，年內(nèi)整體提升2.56%，但相比2024年初下跌38.46%。

顆粒硅方面，2月至3月均有所上漲，但4月價(jià)格出現(xiàn)下降，截至4月30日交易均價(jià)為36元/kg，單月下跌5.26%，回吐了整個(gè)一季度的漲幅，重回今年年初水平，相較2024年初跌幅達(dá)38.98%。

硅業(yè)分會(huì)在4月30日的研判中指出，受供需影響，目前硅料價(jià)格已持續(xù)處于低位，而硅料企業(yè)受困于“有價(jià)無(wú)市”，無(wú)法提高產(chǎn)品售價(jià)，但搶裝帶來(lái)的需求前置效應(yīng)正在顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)5、6月份下游企業(yè)開(kāi)工就將顯著下調(diào)。對(duì)多晶硅企業(yè)來(lái)講，未來(lái)面臨較大的穩(wěn)價(jià)格、穩(wěn)出貨壓力。據(jù)了解，目前部分多晶硅企業(yè)已經(jīng)在積極評(píng)估籌劃減停產(chǎn)方案，以應(yīng)對(duì)極端市場(chǎng)行情。

資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)72%再創(chuàng)新高

終端價(jià)格下降，行業(yè)內(nèi)卷加劇，作為行業(yè)龍頭的通威股份負(fù)債壓力激增。

這其中最為典型的是短期借款。一季報(bào)顯示，通威股份短期借款高達(dá)35.31億元，相較2024年末環(huán)比提升88%。

圖表來(lái)自通威股份一季報(bào)

橫向?qū)Ρ葋?lái)看，通威股份的短期借款增速，也遠(yuǎn)高于同行企業(yè)。 Choice 數(shù)據(jù)顯示，通威股 份一季度短期借款同比增長(zhǎng)幅度高達(dá) 1786.63% ，而作為第二名的隆基綠能，短期借款同比增速也僅為 183.71% 。

隆基綠能在一季報(bào)中解釋到，公司短期借款激增的原因主要系融資規(guī)模擴(kuò)大所致。

值得一提的是，通威股份長(zhǎng)期借款近年來(lái)也在不斷攀升。東方財(cái)富數(shù)據(jù)顯示，截至2021年一季度末、2022年一季度末、2023年一季度末、2024年一季度末，公司長(zhǎng)期借款分別為62.11億元、115.88億元、221.79億元、416.22億元，同樣逐年遞增。

隨著債務(wù)規(guī)模快速增長(zhǎng)，通威股份目前的資產(chǎn)負(fù)債率，也達(dá)到歷年最高，資金、償債壓力凸顯。

東方財(cái)富數(shù)據(jù)顯示，截至2022年末、2023年末、2024年末，公司資產(chǎn)負(fù)債率分別約為49.69%、55.08%、70.44%。一季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截至3月底，通威股份總資產(chǎn)2090.45億元，總負(fù)債1510.37億元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)72.25%，達(dá)到歷史最高水平，環(huán)比增長(zhǎng)1.81個(gè)百分點(diǎn)，同比更是激增12.98個(gè)百分點(diǎn)。

橫向?qū)Ρ葋?lái)看，通威股份72.25%的資產(chǎn)負(fù)債率，在22家光伏中位居前列，遠(yuǎn)高于隆基綠能等同行業(yè)可比公司。

同為龍頭光伏制造商，通威股份的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，不如部分同業(yè)穩(wěn)健。以隆基綠能為例，該公司總資產(chǎn)1490億元，總負(fù)債891.3億元，資產(chǎn)負(fù)債率59.8%，在五家資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)千億的光伏公司中最低，遠(yuǎn)低于通威股份；陽(yáng)光電源資產(chǎn)負(fù)債率64.1%，TCL中環(huán)資產(chǎn)負(fù)債率64.3%，也都優(yōu)于通威股份。

光伏企業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)；來(lái)源：東方財(cái)富

過(guò)高的資產(chǎn)負(fù)債率直接擠壓了公司現(xiàn)金流，2025年一季度通威股份經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~約為-14.57億元，同比下降4.49%。

從貨幣資金變動(dòng)看，通威股份也存在長(zhǎng)遠(yuǎn)隱憂。截至2025年一季度末，通威股份貨幣資金驟增至291.46億元，比去年末暴增77.2%。這宛如一劑強(qiáng)心針，穩(wěn)固了短期流動(dòng)性。

不過(guò)，需要指出的是，這場(chǎng)資金盛宴主要源于融資規(guī)模擴(kuò)大及引入戰(zhàn)略投資。外部融資雖解燃眉之急，卻將中長(zhǎng)期債務(wù)負(fù)擔(dān)推向新高，利息支出的攀升更如暗流涌動(dòng)。2025年一季度，公司利息支出高達(dá)7.11億元，2024年為3.98億元；2025年一季度利息收入僅5447萬(wàn)元，2024年利息收入僅1.42億元。若經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，公司對(duì)外部融資的依賴將使其在未來(lái)利率波動(dòng)或市場(chǎng)低谷中面臨更大挑戰(zhàn)。短期庇護(hù)的背后，隱藏著長(zhǎng)遠(yuǎn)的償債隱憂。

通威股份中長(zhǎng)期債務(wù)如同一座隱形山峰，一方面長(zhǎng)期借款與應(yīng)付債券占據(jù)總負(fù)債的半壁江山；另一方面盈利能力卻未能與之匹配，一季度凈虧損高達(dá)25.93億元，利息費(fèi)用激增近八成，凸顯債務(wù)成本的沉重壓力。光伏行業(yè)價(jià)格波動(dòng)與全球利率上行進(jìn)一步為償債前景蒙上陰影。若盈利持續(xù)低迷，這座債務(wù)之山或?qū)浩裙矩?cái)務(wù)的喘息空間，亟需通過(guò)延長(zhǎng)債務(wù)期限或優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)以化解風(fēng)險(xiǎn)。

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