本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

國內(nèi)醫(yī)療器械企業(yè)，最喜歡干的一件事便是分拆。前有微創(chuàng)醫(yī)療拆出5家上市公司，后有樂普醫(yī)療拆出3家上市公司。這些醫(yī)療器械企業(yè)要不拆出幾家子公司上市，出門都不好意思跟同行打招呼。

一般而言，醫(yī)療器械拆分的往往都是高研發(fā)投入的創(chuàng)新資產(chǎn)，通過外部股東的注入，增加企業(yè)的融資能力，從而降低母公司所面臨的資金壓力。因此，大多數(shù)情況下拆分出來的資產(chǎn)盈利能力不強(qiáng)，投資者看好的是它的未來預(yù)期。

然而，并非所有拆分出來的公司都缺錢，剛剛拆分威高血凈的“威高系”就是一個(gè)例外。通過持續(xù)的資本操作，“威高系”已然形成了4家上市公司的強(qiáng)大布局，并且仍有持續(xù)拆分的預(yù)期。

不是因?yàn)槿卞X而上市融資，“威高系”必有更大的圖謀。

01

“威高系”族譜

“威高系”的創(chuàng)立，離不開靈魂人物陳學(xué)利。

這位出生于山東省威海市的一個(gè)普通農(nóng)村家庭的傳奇人物，23歲就當(dāng)上了威海市王家欽村任黨支部書記，并且一干就是14年。37歲這一年，陳學(xué)利調(diào)任威海環(huán)翠區(qū)田村福利院院長，為改善福利院生活條件，他萌生了通過創(chuàng)辦副業(yè)來改善老人生活的想法，故事由這個(gè)善良的想法正式開啟。

1988年，陳學(xué)利向稅務(wù)所借款2.5萬元，在福利院后院平房成立威海醫(yī)用高分子制品總廠（威高集團(tuán)前身），生產(chǎn)一次性輸液器，后來逐步擴(kuò)大到注射器、輸血器、輸液針等低值醫(yī)療耗材產(chǎn)品。至1993年，該廠生產(chǎn)的產(chǎn)品就已經(jīng)銷往俄羅斯、中東、澳大利亞、印度尼西亞、泰國、南非等十幾個(gè)國家和地區(qū)，銷售收入突破億元。

在改革開放的浪潮中，像陳學(xué)利這樣乘著時(shí)代東風(fēng)的幸運(yùn)兒不在少數(shù)。那是一個(gè)百廢待興、充滿無限可能的時(shí)代，陣痛與機(jī)遇并存，政策的解凍為無數(shù)懷揣夢(mèng)想的人打開了一扇通往財(cái)富與理想的大門。但能在時(shí)代洪流中堅(jiān)持下來的實(shí)際上并不多，幾十年的發(fā)展中，“威高系”能在醫(yī)療器械領(lǐng)域深耕，員工數(shù)達(dá)到3萬人，實(shí)屬不易。

威高集團(tuán)是整個(gè)“威高系”的主體，根據(jù)威高集團(tuán)在上海清算所披露的2025年一季度報(bào)告，截至2025年3月底，威高集團(tuán)總資產(chǎn)達(dá)785.17億元。

進(jìn)一步細(xì)分之下，“威高系”下包含了12個(gè)業(yè)務(wù)集團(tuán)體系，包括威高醫(yī)用制品集團(tuán)、骨科集團(tuán)、血液凈化集團(tuán)、普瑞集團(tuán)、藥業(yè)集團(tuán)、精準(zhǔn)外科診療集團(tuán)、血液技術(shù)集團(tuán)、介入集團(tuán)、生基醫(yī)療集團(tuán)、七福健康集團(tuán)、海外管理集團(tuán)和數(shù)字科技集團(tuán)。

圖：“威高系”組織結(jié)構(gòu)，來源：官網(wǎng)

經(jīng)過改制發(fā)展，威高集團(tuán)在2020年設(shè)立子公司威高股份，并于2004年在港交所上市，成為集團(tuán)旗下的首家上市公司；2018年，威高集團(tuán)又收購了華東數(shù)控16.06%的股權(quán)，后增持至17.5%，成為最大股東；2021年，威高骨科在科創(chuàng)板上市；2025年，威高血凈在科創(chuàng)板上市。

具體來看，“威高系”旗下四家上市公司主要業(yè)務(wù)為：威高股份主要業(yè)務(wù)涵蓋醫(yī)療耗材制造、骨科耗材、介入產(chǎn)品、藥品包裝、血液管理等多個(gè)領(lǐng)域；威高骨科主營業(yè)務(wù)為骨科醫(yī)療器械的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售；威高血凈圍繞血液透析和腹膜透析兩大戰(zhàn)略方向，完成了包含透析器、透析機(jī)、血液管路、腹膜透析液在內(nèi)的血液凈化全產(chǎn)業(yè)鏈布局；華東數(shù)控以數(shù)控機(jī)床發(fā)展為主線，具備后續(xù)繼續(xù)拆分借殼上市的可能。

威高血凈上市后，“威高系”在資本市場的市值一度超過500億元。

02

威高股份：營銷驅(qū)動(dòng)

作為“威高系”第一家上市公司，威高股份承載了“威高系”最核心的耗材業(yè)務(wù)，威高集團(tuán)共持有其45.94%股份。

經(jīng)歷2017年至2022年的高增長期后，威高股份正陷入“瓶頸”之中。2024年度，威高股份總營收130.87億元，凈利潤21.63億元，這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)均較2022年有明顯的下滑。按業(yè)務(wù)品類劃分，威高股份業(yè)務(wù)涵蓋了醫(yī)療器械、藥品包裝、介入產(chǎn)品、骨科、血液管理，各板塊分別收入62.96億元（占比48.1%）、22.79億元（占比17.4%）、21.96億元（占比16.8%）、14.39億元（占比11%）和8.77億元（占比6.7%）。

回顧這些年威高股份的業(yè)績，盡管在營收規(guī)模持續(xù)攀升的帶動(dòng)下，企業(yè)銷售費(fèi)用占比已經(jīng)降至20%以下，但與常年不足5%的研發(fā)費(fèi)用相比，依然呈現(xiàn)出“營銷驅(qū)動(dòng)”的典型特征。

圖：威高股份營收、銷售費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用，來源：錦緞研究院

這些年，威高股份逐漸完成由低值耗材向“低值+高值”過渡，收入結(jié)構(gòu)從最初的幾類簡單耗材產(chǎn)品，拓展至各類高值器械與低值耗材組合。盡管威高股份早已嘗試向高端轉(zhuǎn)型，但依然沒有躲過集采的重創(chuàng)。尤其是2023年后集采全面鋪開，導(dǎo)致其醫(yī)療器械板塊的收入增速下降，2024年下降達(dá)6.4%，減少約4.31億元。

不過，令人較為意外的是，威高股份藥品包裝板塊的收入在2024年收獲了12.6%的增長，直接受益近年來創(chuàng)新藥的迅猛發(fā)展。該板塊業(yè)務(wù)由普瑞醫(yī)藥包裝承載，作為中國第一家取得注冊(cè)證的預(yù)灌封注射器生產(chǎn)廠家，率先打破了外企對(duì)預(yù)灌封系列產(chǎn)品在中國市場的壟斷，實(shí)現(xiàn)了疫苗用預(yù)灌封包材的國產(chǎn)化，產(chǎn)品品種涵蓋整個(gè)預(yù)灌封注射器規(guī)格系列，包括從0.5ml到50ml，帶針及不帶針，玻璃材質(zhì)、COP材質(zhì)預(yù)灌封注射器。

一些較為高端的創(chuàng)新藥已經(jīng)采用了普瑞醫(yī)藥包裝的產(chǎn)品，如康方生物的伊努西單抗便是采用了“預(yù)灌封注射器+自動(dòng)注射筆”整體解決方案，未來隨著GLP-1等創(chuàng)新藥的逐步國產(chǎn)化，患者對(duì)用藥便利性要求的提高，預(yù)灌封注射器產(chǎn)品的銷量還會(huì)更上一層樓。

兩大核心業(yè)務(wù)之外，威高股份還在2017年通過并購美國愛瑯醫(yī)療的方式，切入介入醫(yī)療版塊。2024年，介入產(chǎn)品板塊營收21.96億元，雖然實(shí)現(xiàn)了1.4%的增長，但在凈利潤卻僅占威高股份總凈利潤的0.1%，呈現(xiàn)增收不增利的情況。

早在2020年，威高股份有意分拆愛瑯醫(yī)療上市，并于2021年10月宣布完成十?dāng)?shù)億人民幣的A輪融資。但時(shí)至今日，后續(xù)分拆并沒有下文。

03

威高骨科：上市即巔峰

威高集團(tuán)的骨科板塊主要由威高骨科承載。威高骨科是國內(nèi)骨科領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，威高股份持有其50.63%股份，威高國際醫(yī)療持有16.88%，威高集團(tuán)持7.5%，三者共持有75.01%股份，屬于股權(quán)較為集中的上市公司。

當(dāng)年威高骨科拆分上市的時(shí)候，其實(shí)公司賬面并不缺錢。2020年底，威高骨科賬面上躺著16.01億元的現(xiàn)金資產(chǎn)，且沒有短期借債。但就是如此雄厚的資金實(shí)力，威高骨科還是選擇IPO融資了13.5億元。

威高骨科上市即巔峰。短短四年間，威高骨科股價(jià)已經(jīng)由開盤時(shí)的115.37元，下跌至如今約25.5元，跌幅達(dá)到驚人的77.8%。2024年堪稱威高骨科的至暗時(shí)刻，不僅股價(jià)單年跌去38.51%，而且公司高管大換血。這既有行業(yè)共性的原因，也有威高骨科自身的因素。

近年來，骨科植入耗材主流類別基本已被國采或大部分省份集采覆蓋，人工關(guān)節(jié)、脊柱先后完成國家級(jí)集采，創(chuàng)傷類耗材集采已由河南等12省聯(lián)盟集采、京津冀17省聯(lián)盟集采覆蓋，平均降價(jià)達(dá)80%以上。國家第四批高值醫(yī)用耗材集中帶量采購中，運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)類耗材平均降價(jià)達(dá)到74%。

集采影響是行業(yè)性問題，但威高骨科受傷較其他同行來得嚴(yán)重。2023年，春立醫(yī)療、大博醫(yī)療、愛康醫(yī)療營收仍呈現(xiàn)上漲趨勢，但威高骨科卻大幅下降37.63%。也是在這一年，其骨科龍頭位置被大博醫(yī)療搶占。

威高骨科身上，存在著與威高股份相同的“營銷驅(qū)動(dòng)”的問題。2023年之前，威高骨科的研發(fā)費(fèi)用占比從未超過6%，而銷售費(fèi)用卻始終在30%以上。缺乏產(chǎn)品創(chuàng)新，這是致使威高骨科預(yù)期低于行業(yè)的核心因素。

圖：威高骨科營收、銷售費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用，來源：錦緞研究院

但好在這一切在2024年已經(jīng)改善。2024年，威高骨科總營收14.53億元，增長13.18%，凈利潤大幅增長99.22%至2.11億元。盡管還是被大博醫(yī)療21.36億總營收壓制，但已經(jīng)有了趨穩(wěn)的跡象。

更為重要的是，威高骨科開始加速提升創(chuàng)新能力，正全面增加在骨科手術(shù)機(jī)器人領(lǐng)域的布局，力求通過技術(shù)創(chuàng)新來規(guī)避傳統(tǒng)耗材的集中采購風(fēng)險(xiǎn)。只是不知道，“陰霾籠罩”之下，威高骨科向創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的做法還來得及不？

04

威高血凈與華東數(shù)控

近期登陸資本市場的威高血凈，又是一家典型的“威高系”公司。

上市之前，威高血凈賬面躺著十多億現(xiàn)金資產(chǎn)，而且本次IPO融資額約為10.9億元。同時(shí)，威高血凈過往五年的研發(fā)費(fèi)用占比同樣不足6%，而銷售費(fèi)用占比則在20%左右，仍屬于“營銷驅(qū)動(dòng)”。

圖：威高血凈營收、銷售費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用，來源：錦緞研究院

此外，雖然威高血凈在整個(gè)2024年招投標(biāo)市場中標(biāo)設(shè)備市占率達(dá)到了21.91%，但其產(chǎn)品并非自主研發(fā)，而是從合資公司威高日機(jī)裝采購而來。威高日機(jī)裝為威高血凈與日機(jī)裝株式會(huì)社共同出資設(shè)立的合資公司，其主要從事血液透析機(jī)的生產(chǎn)及相關(guān)安裝服務(wù)。威高血凈持股51%，日方持股49%，且核心技術(shù)也來自于合營的日方。

本質(zhì)上，威高血凈還是一家以獨(dú)家銷售日系血液透析機(jī)為主的公司，核心專利依然歸屬于日方，且受限于競業(yè)禁止條款。不過在耗材方面，威高血凈憑借自研的價(jià)格優(yōu)勢，處于國內(nèi)領(lǐng)先地位。不同于血液透析機(jī)國產(chǎn)缺口明顯，血液透析耗材則已經(jīng)開始全面集采，即使威高血凈已處于國內(nèi)領(lǐng)先地位，但在預(yù)期方面不太樂觀。

或許市場對(duì)“整機(jī)經(jīng)銷、耗材自研”這樣的模式存在擔(dān)憂，威高血凈上市至今已跌去近30%市值，這似乎也正在重蹈威高骨科當(dāng)年的覆轍。

另一方面，華東數(shù)控在“威高系”的版圖顯得十分另類，與其主營業(yè)務(wù)似乎沒有多大關(guān)聯(lián)。

華東數(shù)控成立于2002年，成立初期主要從事普通機(jī)床生產(chǎn)制造業(yè)務(wù)，歷經(jīng)十年的發(fā)展，華東數(shù)控已初步形成新能源高端裝備制造、重型精密機(jī)床制造及重型精密加工、數(shù)控及普通機(jī)床、太陽能光伏發(fā)電逆變器及電站工程四個(gè)業(yè)務(wù)板塊，成為國內(nèi)同時(shí)具有先進(jìn)的龍門磨床和龍門銑床的設(shè)計(jì)和生產(chǎn)能力的少數(shù)企業(yè)之一。

但由于種種原因，至2017年，華東數(shù)控已經(jīng)“帶星戴帽”，成為*ST東數(shù)，多次擬通過增發(fā)、重大資產(chǎn)重組等方式、方法扭轉(zhuǎn)公司的困局，但都遇到了阻力。2018年，威高集團(tuán)出手拯救了華東數(shù)控。至2024年，華東數(shù)控總營收3.34億，同比增長19.66%，凈利潤850.36萬，增長1.5倍，似乎已經(jīng)走出泥潭。

至于威高集團(tuán)收購華東數(shù)控的真正原因，則眾說紛紜。一種說法是應(yīng)威海市政府請(qǐng)求幫助保留威海市的一個(gè)上市殼資源；另一種說法則是威高集團(tuán)此前有過借殼上市的嘗試但未成功，而華東數(shù)控作為一個(gè)上市公司，盡管經(jīng)營面臨困境，但具有上市平臺(tái)的優(yōu)勢，因此才將華東數(shù)控收入囊中。

這些年來，威高集團(tuán)并沒有將多少重要資產(chǎn)裝入華東數(shù)控，但誰又能否定一家上市公司的“殼”價(jià)值呢？尤其是對(duì)像“威高系”這樣熱衷于“拆分游戲”的玩家而言。

從整體上看，盡管“威高系”在資本市場中遭受到了眾多質(zhì)疑，但其依然在延續(xù)“拆分”動(dòng)作。這些年，威高集團(tuán)并沒有通過“拆分”減持的方式套現(xiàn)，再加上各子公司背后雄厚的資產(chǎn)，或許“威高系”正在下一盤大棋。

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