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東大要出手了？一文看懂中國(guó)人民大學(xué)國(guó)際貨幣研究所首次發(fā)表「比特幣作為儲(chǔ)備資產(chǎn)的理由」導(dǎo)圖整理和附全文！

近年來(lái)，美國(guó)財(cái)政赤字高企、貨幣超發(fā)以及美債實(shí)際收益率持續(xù)走低，正在削弱美元資產(chǎn)的吸引力，使得各國(guó)央行開(kāi)始尋求替代性的儲(chǔ)備資產(chǎn)。

在這樣的背景下，以黃金為代表的傳統(tǒng)儲(chǔ)備資產(chǎn)開(kāi)始面臨新的挑戰(zhàn)，而比特幣作為一種去中心化、總量恒定的數(shù)字資產(chǎn)，正獲得越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)關(guān)注，成為新型的儲(chǔ)備資產(chǎn)選項(xiàng)。

近年來(lái)，一些國(guó)家的主權(quán)財(cái)富基金和央行已開(kāi)始試探性地接觸或布局比特幣。例如，挪威主權(quán)財(cái)富基金通過(guò)持股公司間接持有比特幣，顯示出對(duì)其作為長(zhǎng)期價(jià)值儲(chǔ)存工具的認(rèn)可。

對(duì)于通脹高企、法幣貶值壓力大的發(fā)展中國(guó)家來(lái)說(shuō)，比特幣更可能成為其應(yīng)對(duì)傳統(tǒng)貨幣不穩(wěn)定、重塑儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)的重要工具。

因此，在全球金融秩序面臨重塑、美元主導(dǎo)地位逐漸動(dòng)搖的趨勢(shì)下，比特幣正在由“投機(jī)資產(chǎn)”逐步向“戰(zhàn)略儲(chǔ)備資產(chǎn)”轉(zhuǎn)變，其在全球儲(chǔ)備體系中的地位值得持續(xù)關(guān)注。

01、引言

截至2024年第一季度，各國(guó)央行持有約12.3萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備，同時(shí)還持有約2.2萬(wàn)億美元的黃金儲(chǔ)備。

許多國(guó)家，尤其是新興經(jīng)濟(jì)體，利用外匯儲(chǔ)備來(lái)支付進(jìn)口費(fèi)用、穩(wěn)定本國(guó)貨幣、確保外幣債務(wù)的及時(shí)償付，并減輕經(jīng)濟(jì)沖擊的影響。各國(guó)央行近期一直在增加黃金儲(chǔ)備。

若將業(yè)內(nèi)知情人士所知的未報(bào)告購(gòu)買量計(jì)算在內(nèi)，2023年第三季度各國(guó)政府的黃金儲(chǔ)備已超過(guò)1965年創(chuàng)下的歷史最高水平。學(xué)術(shù)研究表明，一些國(guó)家可能會(huì)少報(bào)其黃金儲(chǔ)備量，以便在金價(jià)下跌時(shí)減少公眾對(duì)其投資決策的批評(píng)。

目前，只有薩爾瓦多一家央行公開(kāi)宣布將比特幣納入其主權(quán)儲(chǔ)備。截至2024年8月，薩爾瓦多擁有867枚比特幣，價(jià)值約3.15億美元，此外還有31億美元的外匯儲(chǔ)備和黃金。投資組合優(yōu)化表明，比特幣在主權(quán)儲(chǔ)備中的最優(yōu)配置比例應(yīng)在2%至5%之間。

有可能其他國(guó)家已悄悄將比特幣納入其主權(quán)財(cái)富基金，而主權(quán)財(cái)富基金的披露要求遠(yuǎn)低于央行儲(chǔ)備。在接下來(lái)的部分中，本文將根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)2024年對(duì)各國(guó)央行的調(diào)查，概述各國(guó)央行選擇持有黃金的主要原因，并探討這些原因在多大程度上也證明了央行將比特幣納入儲(chǔ)備資產(chǎn)的合理性。

本文主張比特幣是一種儲(chǔ)備資產(chǎn)，在某些方面類似于黃金，一些央行可能會(huì)考慮將其納入儲(chǔ)備。

本文主要關(guān)注比特幣作為價(jià)值儲(chǔ)存手段的角色，并不討論比特幣是否具備貨幣的其他特征。

02、歷史地位

中本聰于2008年發(fā)表了描述比特幣運(yùn)作原理的白皮書(shū)。但比特幣的起源可以追溯到工業(yè)革命時(shí)期，當(dāng)時(shí)電力的發(fā)明改變了經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)的過(guò)程。

從那時(shí)起，電力的消耗已成為全球經(jīng)濟(jì)不可或缺的一部分，以至于一些學(xué)術(shù)研究人員將從太空測(cè)量到的夜間光亮程度作為經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的替代指標(biāo)。

作為硬通貨的經(jīng)典形式，黃金的開(kāi)采、提煉、驗(yàn)證以及在不同主體之間的轉(zhuǎn)移都需要耗費(fèi)體力勞動(dòng)。黃金既易于分割，又具有化學(xué)耐久性，因此可以方便地鑄造成各種標(biāo)準(zhǔn)化的面額，成為一種長(zhǎng)期保值的手段。

工業(yè)革命創(chuàng)造了一種新的可能性，即貨幣的生成和驗(yàn)證可以依靠消耗電力，而非像黃金那樣依賴于貨幣所在地的體力勞動(dòng)。

鑒于電力在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中的核心地位，后工業(yè)革命時(shí)代價(jià)值儲(chǔ)存手段的生成與電力消耗有著根本的聯(lián)系，這是合乎邏輯的。

這也是比特幣的一項(xiàng)關(guān)鍵創(chuàng)新：礦工通過(guò)消耗電力來(lái)生成新的比特幣。比特幣解決了黃金仍面臨的一個(gè)問(wèn)題：偽造。

黃金的仿制品五花八門(mén)，包括黃鐵礦、黃銅，甚至鍍金鎢。比特幣具有自我驗(yàn)證的特性，因?yàn)橛糜阼T造新比特幣的電力，同時(shí)也通過(guò)在安全的公共登記簿上公布來(lái)驗(yàn)證現(xiàn)有比特幣的交易。

盡管任何基于工作量證明的加密貨幣都可以被視為具有類似的創(chuàng)新性，因?yàn)樗鼈冃枰碾娏Χ求w力來(lái)鑄造和轉(zhuǎn)移，但比特幣的獨(dú)特之處在于它是首個(gè)基于工作量證明的加密貨幣。比特幣的合法性源自其原創(chuàng)性。

同樣，原創(chuàng)性也解釋了為何黃金是儲(chǔ)備資產(chǎn)，而鉑金卻不是。鉑金是一種稀有的重金屬，具有延展性和化學(xué)穩(wěn)定性，與黃金類似。

但鉑金并非儲(chǔ)備資產(chǎn)，因?yàn)樗鼣?shù)千年來(lái)未曾被用作貨幣。

03、危機(jī)時(shí)期的績(jī)效

儲(chǔ)備資產(chǎn)的一個(gè)關(guān)鍵特征在于，當(dāng)其他資產(chǎn)表現(xiàn)不佳時(shí)，儲(chǔ)備資產(chǎn)能夠提供一種保險(xiǎn)形式，產(chǎn)生正收益。

例如，在經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩時(shí)期，投資者通常會(huì)將風(fēng)險(xiǎn)較高的資產(chǎn)換成更安全的資產(chǎn)，從而導(dǎo)致美元升值，這就是所謂的 “避險(xiǎn)效應(yīng)”。

如果以短期波動(dòng)（比如日收益率）來(lái)衡量，比特幣的波動(dòng)幅度遠(yuǎn)超所有其他儲(chǔ)備資產(chǎn)。

此外，在新冠疫情爆發(fā)初期，比特幣的表現(xiàn)也很糟糕。2020年3月6日至3月16日期間，比特幣價(jià)格暴跌近45%。

但沒(méi)有任何資產(chǎn)能夠抵御所有類型的經(jīng)濟(jì)沖擊。

例如，美國(guó)國(guó)債在應(yīng)對(duì)通脹沖擊時(shí)表現(xiàn)不佳。

而比特幣在兩種類型的經(jīng)濟(jì)危機(jī)中表現(xiàn)良好：與美國(guó)銀行倒閉相關(guān)的危機(jī)以及美國(guó)大規(guī)模金融制裁引發(fā)的危機(jī)。

比特幣提供了一些其他資產(chǎn)所不具備的保險(xiǎn)效益。

04、長(zhǎng)期價(jià)值儲(chǔ)存手段 / 抗通脹工具

很難確定比特幣是否能長(zhǎng)期對(duì)沖通脹，因?yàn)榻鹑谧兞恐g的關(guān)系會(huì)隨時(shí)間變化，即便是長(zhǎng)期保值的資產(chǎn)也可能經(jīng)歷數(shù)十年的低回報(bào)期。

例如，黃金從1980年1月的峰值到2001年4月的谷底，經(jīng)通脹調(diào)整后的價(jià)值下跌了86%。所以黃金只有在數(shù)百年這樣非常長(zhǎng)的時(shí)間跨度內(nèi)才能起到對(duì)沖通脹的作用。

學(xué)術(shù)研究人員指出，以黃金計(jì)價(jià)的面包價(jià)格如今與過(guò)去大致相同。在羅馬帝國(guó)時(shí)期，一名羅馬百夫長(zhǎng)的工資（以黃金計(jì)）與一名美國(guó)陸軍上尉的工資大致相當(dāng)。

但是，比特幣的供應(yīng)量有限 —— 每四年新生成的比特幣數(shù)量減半 —— 這或許能為抵御通貨膨脹提供一定保障。

研究表明，比特幣價(jià)格的變化往往能預(yù)示預(yù)期通貨膨脹率的變化。

此外，以每周為頻率衡量，比特幣價(jià)格會(huì)隨著在線價(jià)格指數(shù)的上升而上漲。

05、有效的投資組合分散工具

如果比特幣要成為有效的投資組合分散工具，那么比特幣的收益驅(qū)動(dòng)因素應(yīng)與影響其他儲(chǔ)備資產(chǎn)的因素不同。

紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的研究人員在一項(xiàng)事件研究中，分析了經(jīng)濟(jì)新聞發(fā)布前后30分鐘的時(shí)間窗口，發(fā)現(xiàn)比特幣的價(jià)格與除通脹相關(guān)的新聞外的所有宏觀經(jīng)濟(jì)新聞都無(wú)關(guān)。

研究人員尤其對(duì)利率與比特幣價(jià)格之間缺乏關(guān)聯(lián)感到困惑。

然而，作者發(fā)現(xiàn)各種經(jīng)濟(jì)新聞與黃金價(jià)格之間存在顯著關(guān)系，這表明在包含黃金的投資組合中，比特幣能夠提供分散風(fēng)險(xiǎn)的好處，因?yàn)楸忍貛艃r(jià)格不受與黃金價(jià)格相同的宏觀經(jīng)濟(jì)因素驅(qū)動(dòng)。

拋開(kāi)比特幣自身的波動(dòng)性不談，一個(gè)包含少量比特幣的儲(chǔ)備投資組合的總體波動(dòng)性主要取決于比特幣與其他資產(chǎn)之間的相關(guān)性。

因此，如果比特幣與傳統(tǒng)儲(chǔ)備資產(chǎn)的相關(guān)性較低，那么它作為投資組合分散風(fēng)險(xiǎn)的工具就顯得尤為珍貴。

在新冠疫情暴發(fā)之前，比特幣與其他儲(chǔ)備資產(chǎn)之間的相關(guān)性幾乎為零。

但在疫情期間，比特幣與股票的相關(guān)性上升。一些研究人員認(rèn)為，這種相關(guān)性的上升是機(jī)構(gòu)投資者交易的結(jié)果，自比特幣誕生以來(lái)，機(jī)構(gòu)投資者參與加密貨幣市場(chǎng)可能有助于降低加密貨幣的波動(dòng)性。

但也有一些研究人員認(rèn)為，比特幣與股票的相關(guān)性上升是散戶投資者交易的結(jié)果。不管原因是什么，2023年比特幣與股票的相關(guān)性已從疫情高峰期有所下降。

毫無(wú)疑問(wèn)，比特幣并不能抵御所有類型的經(jīng)濟(jì)沖擊。

但比特幣的表現(xiàn)不像其他金融資產(chǎn)那樣與宏觀經(jīng)濟(jì)基本面緊密相關(guān)，這一事實(shí)表明，比特幣能夠提供分散風(fēng)險(xiǎn)的好處。

06、無(wú)違約風(fēng)險(xiǎn)

比特幣不存在違約風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)楸忍貛挪幌駛蚬善蹦菢哟韺?duì)未來(lái)現(xiàn)金流的索償權(quán)。比特幣的挖礦過(guò)程通過(guò)加密技術(shù)保障了其安全性。金融制裁與違約的概念密切相關(guān)。

制裁可被視為一種選擇性違約，阻止目標(biāo)方從受制裁資產(chǎn)中獲得現(xiàn)金流。但比特幣區(qū)塊鏈具有抵御金融制裁的能力，因?yàn)榈V工在經(jīng)濟(jì)上有動(dòng)力處理鏈上交易。

即便有一群礦工拒絕處理與某個(gè)地址相關(guān)的交易，對(duì)于某個(gè)特定的錢(qián)包，該錢(qián)包的所有者可以提供更高的交易手續(xù)費(fèi)，以激勵(lì)其他礦工（這些礦工可能位于不執(zhí)行相關(guān)制裁的司法管轄區(qū)）處理被禁止的交易。盡管金融制裁無(wú)法阻止鏈上交易，但制裁有可能影響第三方與受制裁實(shí)體進(jìn)行交易的意愿。

區(qū)塊鏈分析公司 Chainalysis 指出，美國(guó)對(duì)加密貨幣混幣服務(wù) Tornado Cash 的制裁在很大程度上是有效的，這并非因?yàn)橹撇米柚沽?Tornado Cash 的運(yùn)營(yíng)，而是因?yàn)槠溆脩魮?dān)心與違反制裁相關(guān)聯(lián)會(huì)帶來(lái)法律后果。

另一方面，在美國(guó)實(shí)施制裁之后，俄羅斯加密貨幣交易所 Garantex 的資金流入量實(shí)際上有所增加。Garantex 承諾無(wú)論美國(guó)制裁與否都會(huì)繼續(xù)運(yùn)營(yíng)，這可能讓一些暗網(wǎng)市場(chǎng)相信，Garantex 不會(huì)試圖扣押他們的資金。

另一種違約風(fēng)險(xiǎn)涉及投資資產(chǎn)的托管方。許多中央銀行將其投資委托給第三方托管，比如紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行。這些托管方有時(shí)會(huì)選擇凍結(jié)其賬戶持有人的資產(chǎn)。

例如，在2023年，委內(nèi)瑞拉中央銀行在試圖解凍存放在英格蘭銀行的近20億美元黃金的訴訟中敗訴。

比特幣提供了自我托管的可能性，即比特幣所有者親自保管授權(quán)區(qū)塊鏈交易的密鑰。

自我托管減少了對(duì)第三方托管比特幣的需求，但需要強(qiáng)大的網(wǎng)絡(luò)安全措施。

因此，對(duì)于各國(guó)央行而言，比特幣具有一定的規(guī)避制裁的潛力，尤其是如果央行能夠便捷地接入加密貨幣交易基礎(chǔ)設(shè)施，從而實(shí)現(xiàn)比特幣與外幣之間的兌換的話。

07、高流動(dòng)性資產(chǎn)

比特幣不像美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)那樣擁有深厚的流動(dòng)性，但其流動(dòng)性足以容納數(shù)十億美元的交易，與黃金相當(dāng)。

實(shí)際上，與許多可能受到資本管制的法定貨幣資產(chǎn)相比，比特幣可能具有更出色的流動(dòng)性。

學(xué)術(shù)研究人員表明，比特幣有助于新興經(jīng)濟(jì)體規(guī)避資本管制。例如，在阿根廷，隨著資本管制的收緊，加密貨幣的使用量有所增加。

08、作為地緣政治的分散因素

近來(lái)，國(guó)際貨幣基金組織著重指出了地緣政治緊張局勢(shì)加劇對(duì)國(guó)際金融可能產(chǎn)生的影響。

由于這些緊張局勢(shì)有可能導(dǎo)致國(guó)際金融制度的分裂，國(guó)際資本流動(dòng)的中斷會(huì)給金融穩(wěn)定、匯款以及貿(mào)易帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。有關(guān)國(guó)際金融制度中地緣政治碎片化是否確實(shí)在發(fā)生，目前尚無(wú)定論。

美聯(lián)儲(chǔ)一位經(jīng)濟(jì)學(xué)家在審視2022年國(guó)際資本流動(dòng)情況時(shí)發(fā)現(xiàn)，包括中國(guó)、中東和印度在內(nèi)的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體近期并未減少其購(gòu)入量，這表明沒(méi)有相關(guān)證據(jù)。

另一方面，學(xué)術(shù)研究表明，2016年至2021年間，從中國(guó)和俄羅斯采購(gòu)更多軍事裝備的國(guó)家，其黃金儲(chǔ)備的增長(zhǎng)速度也更快。2022年，各國(guó)央行購(gòu)買了創(chuàng)紀(jì)錄數(shù)量的黃金，其中中國(guó)、土耳其、印度以及中東石油出口國(guó)的購(gòu)買量尤為顯著。

土耳其對(duì)黃金的旺盛需求，部分原因可能是由于其近期受到美國(guó)制裁。2019年和2020年，美國(guó)因土耳其在敘利亞的軍事行動(dòng)以及土耳其采購(gòu)先進(jìn)的俄羅斯防空系統(tǒng)而對(duì)其實(shí)施制裁。

不管國(guó)際金融制度在地緣政治方面出現(xiàn)多大程度的分裂，學(xué)術(shù)研究人員都已發(fā)現(xiàn)有證據(jù)表明，比特幣能夠?qū)_地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。

尤其是，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)既預(yù)示著比特幣的收益，也預(yù)示著其波動(dòng)性。

從加密貨幣市場(chǎng)的大幅價(jià)格波動(dòng)來(lái)看，研究人員發(fā)現(xiàn)，只有比特幣的價(jià)格波動(dòng)與地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)的波動(dòng)相關(guān)，這進(jìn)一步證明了比特幣在加密資產(chǎn)中的獨(dú)特地位。

09、結(jié)論

無(wú)論是比特幣還是黃金，都不一定適合每一家中央銀行，本文也不打算提出具體的投資建議。

影響中央銀行儲(chǔ)備貨幣構(gòu)成的因素還有很多，本文未作討論。

例如，中央銀行通常會(huì)使其儲(chǔ)備貨幣構(gòu)成與本國(guó)貨幣掛鉤的貨幣（如果有的話）、進(jìn)口貨幣構(gòu)成以及外債貨幣構(gòu)成保持一致。

比特幣具有一些獨(dú)特的投資特性，有助于各國(guó)央行分散包括通脹和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的多種風(fēng)險(xiǎn)，包括緊張局勢(shì)、資本管制、主權(quán)債務(wù)違約、銀行倒閉以及金融制裁。

在一定程度上，比特幣和黃金一樣，也是一種儲(chǔ)備資產(chǎn)。