近一年來，資本的風(fēng)頻頻吹進互聯(lián)網(wǎng)保險賽道，繼互聯(lián)網(wǎng)保險經(jīng)紀(jì)平臺元保（YB.US）4月30日在美國納斯達克掛牌后，5月中旬，保險科技服務(wù)商i云保宣布完成C輪融資。

5月底，身披“港股新保險中介第一股”光環(huán)的手回集團（02621.HK），正式登陸港交所。而這場姍姍來遲的IPO，起步就遭遇了“滑鐵盧”。

5月30日，手回集團以每股8.08港元的價格登陸港交所，上市即大幅低開，收盤6.16港元，暴跌18.19%；第二個交易日下跌10.14%至5.94港元。6月3日，第三個交易日再度下挫3.87%，股價低至5.71港元，較發(fā)行價已跌去近三成。

對于保險中介平臺來說，上市破發(fā)不是什么新鮮事。但手回集團此次IPO背后是三次遞表未果、對賭協(xié)議壓頂?shù)戎刂貕毫?，市場對于其前景的?jǐn)慎態(tài)度，也為手回集團的未來增添了一絲不確定性。

十年上市路，保險中介手回的資本夢

2015年，互聯(lián)網(wǎng)保險創(chuàng)業(yè)風(fēng)口初起，來自騰訊的光耀和韓立煒，聯(lián)合徐瀚（2020年退出）在深圳共同成立深圳木成林科技有限公司（后更名為手回科技集團），并在同年推出首個品牌“小雨傘”，定位于線上人身險的直銷撮合平臺。

小雨傘主打“場景化+標(biāo)準(zhǔn)化”的重疾險、定壽險組合，以簡單易懂的產(chǎn)品形態(tài)和便捷的投保路徑迅速占領(lǐng)用戶心智。對于當(dāng)時的C端投保人而言，小雨傘像是一個“去中介化”的保單超市，改變了長期依賴線下代理人的購險路徑。

隨著業(yè)務(wù)發(fā)展，手回集團開始構(gòu)建面向不同角色的多元分銷體系。

2016年，手回集團推出服務(wù)個人代理人的“咔嚓保”，助力傳統(tǒng)保險代理人網(wǎng)絡(luò)拓展業(yè)務(wù)。2018年上線聚焦企業(yè)B端客戶、整合機構(gòu)資源進行分銷的“牛保100”，正式形成“直銷平臺+代理人系統(tǒng)+渠道工具”三駕馬車的業(yè)務(wù)架構(gòu)。

這套組合拳幫助手回迅速拓寬流量池，同時建立起與保險公司、分銷平臺、異業(yè)合作方之間的業(yè)務(wù)連接，在行業(yè)嶄露頭角。據(jù)招股書顯示，以2023年長期人身險的總保費計算，手回集團是中國第二大線上保險中介機構(gòu)，占據(jù)7.3%的市場份額。

然而，三位核心創(chuàng)始人員卻沒有攜手走到最后。2020年5月，手回集團創(chuàng)始人之間爆發(fā)管理沖突，5月14日凌晨，時任董事長徐瀚在微信朋友圈公開指責(zé)CEO光耀“奪權(quán)”，并稱在自己滯留香港期間被移除公司內(nèi)部權(quán)限，財務(wù)章和營業(yè)執(zhí)照被光耀控制。當(dāng)天下午，兩人相繼發(fā)文稱“誤會已消除”，但僅數(shù)月后徐瀚就正式退出公司，由光耀接任董事長。

截止目前，光耀通過LittleBlueLight持股手回集團29.68%，韓立煒通過Convolution持股8.18%。

高管們內(nèi)部暗流涌動，手回集團的上市之路也頗為曲折。

招股書顯示，公司曾先后于2024年1月、7月以及2025年3月三次向港交所遞交上市申請，間隔時間都接近監(jiān)管允許的最短期限。如此高頻率的沖刺上市，也從側(cè)面說明手回集團面臨的壓力。

手回集團為什么如此急切上市，原因和多年來融資及高息對賭分不開。

根據(jù)招股書，2015到2024年期間，手回集團先后進行了天使投資、A輪融資、B輪融資、C輪融資及StarReach的投資，分別引入了多家知名投資機構(gòu)。

需要注意的是，彼時手回集團便與投資者簽訂協(xié)議約定，若手回集團未能在2023年12月31日前完成上市，那么境內(nèi)融資投資者（包括天使、A、B及C系列投資者）有權(quán)要求贖回其股份，而贖回股份的代價極高。例如，優(yōu)先股、A股投資者可要求在投資金額基礎(chǔ)上，再加8%或30%的年復(fù)合利率計算的利息。

顯然，手回集團未能如愿在2023年實現(xiàn)上市。當(dāng)年7月，紅杉和經(jīng)天緯地對其進行了減資。2024年1月，手回集團首次正式遞交招股書，推動上市。同月，手回集團與紅杉信德、西藏聚智、經(jīng)天緯地、珠海麒斐、珠海君晨、極地信天資本、天津聚新等投資者簽署了過渡性合約安排。約定A、B及C系列投資者享有撤資權(quán)的利益，自向港交所首次提交上市申請之日起暫停，直到2025年9月30日或首次提交后18個月，若上市申請遭撤回、拒絕或退回，則撤資權(quán)將自動恢復(fù)。

直白點說，手回集團頻繁推動上市，更像是一場應(yīng)對資金短缺與對賭壓力的資本“補血”。盡管根據(jù)招股書，手回集團表示本次募資將主要用于加強未來5年內(nèi)的銷售和營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、提升技術(shù)研發(fā)能力，并擇機進行并購及戰(zhàn)略投資，同時補充營運資金和一般企業(yè)用途。但未來能否借助上市提振業(yè)績、持續(xù)擴大市場份額，還有待市場繼續(xù)檢驗。

平臺與模式：三駕馬車驅(qū)動下的保險邏輯

對于保險中介平臺而言，產(chǎn)品不是核心，撮合才是本質(zhì)，手回集團也不例外。

從經(jīng)營邏輯來說，手回集團并不持牌承保，也不承擔(dān)風(fēng)險本身，其商業(yè)本質(zhì)依然是“撮合型保險中介”。在這一定位下，所謂‘保險科技’標(biāo)簽，更多是對傳統(tǒng)中介角色的一種技術(shù)包裝，真正支撐公司運轉(zhuǎn)的，仍是那套靠傭金驅(qū)動的銷售模型。

前文有說到，手回這套業(yè)務(wù)模型由三大平臺構(gòu)成：“小雨傘”直面C端用戶，是手回最早上線的互聯(lián)網(wǎng)保險直銷平臺；“咔嚓?！狈?wù)于個人代理人網(wǎng)絡(luò)，提供展業(yè)工具與傭金分潤體系；“牛保100”主要服務(wù)于代理公司與平臺型渠道，通過系統(tǒng)直連實現(xiàn)低成本產(chǎn)品導(dǎo)流。三者共同構(gòu)建出手回“直銷 + 代理 + 渠道”三駕馬車的分銷結(jié)構(gòu)。

從收入結(jié)構(gòu)來看，手回集團三大平臺的格局在2024年出現(xiàn)明顯變化。牛保100作為營收主力，在2024年全年實現(xiàn)收入8.65億元，占總營收的62.8%，相比2023年的11.01億元下降超21%。其中自媒體流量渠道收入由5.99億元大幅回落至4.05億元，拖累了整個板塊，代理渠道雖有下滑，但相對平穩(wěn)。牛保100本質(zhì)上是對接B端與渠道資源的“分銷接口”，在傭金壓縮和流量轉(zhuǎn)化疲軟的大背景下，增長彈性已現(xiàn)疲態(tài)。

小雨傘平臺2024年收入為2.93億元，同比下降約8%，占比略升至21.3%。小雨傘面向C端，通過定制化產(chǎn)品與比價邏輯獲取流量，轉(zhuǎn)化雖難但價值密度高，是典型的“高利潤、低體量”模塊。

相比之下，咔嚓保表現(xiàn)最為穩(wěn)健。2024年收入2.20億元，同比增長4.8%，占比15.9%。該平臺服務(wù)于代理人網(wǎng)絡(luò)，業(yè)務(wù)波動小、生命周期長，盡管規(guī)模有限，但抗周期能力強。和小雨傘及牛保100相比，咔嚓保既不依賴流量平臺，也不靠“燒錢型”，算是手回在不確定性中的穩(wěn)定錨點。

除了收入結(jié)構(gòu)，三大平臺的毛利率差異也清晰揭示了各自的業(yè)務(wù)邏輯和盈利底色。2024年，小雨傘平臺毛利率高達81.9%，咔嚓保為38.4%，牛保100為23.1%。其中，小雨傘采取線上直銷模式，主要成本來自內(nèi)部保險顧問的薪資與福利，相較于需向第三方代理或合作渠道支付高額傭金，其單位成本更低、利潤空間更大。咔嚓保則主要依托個人保險代理人，毛利率居中。

牛保100作為平臺中最“重渠道”部分，毛利率始終處于低位。2022年僅為20.4%，2023年為19.0%，至2024年小幅回升至23.1%。招股書表示主要得益于公司在擴大業(yè)務(wù)后引入“盈利能力評估”機制，對部分合作伙伴的分傭比例進行調(diào)整，同時牛保100平臺2024年分銷的長期醫(yī)療險和重疾險等高毛利產(chǎn)品占比上升，可持續(xù)性仍存疑。

收入模式方面，手回仍高度依賴傭金收益。2024年，傭金收入為13.87億元，占總收入的99.4%；而所謂保險科技服務(wù)收入僅為930萬元，占比僅為0.7%。科技板塊雖實現(xiàn)同比61.6%的增幅，但體量小、貢獻低，本質(zhì)上仍是支持銷售的配套服務(wù)，如風(fēng)險評估協(xié)助、系統(tǒng)對接等，遠未形成可獨立盈利的核心能力。

與此同時，傭金率也在持續(xù)收縮。隨著“報行合一”政策在2024年全面落地，迫使保險公司同步下調(diào)渠道傭金。據(jù)披露，手回分銷的長期壽險產(chǎn)品首年傭金率從2023年的31.7%銳降至2024年的21.5%。盡管手回試圖通過加大長期重疾險與醫(yī)療險等高毛利產(chǎn)品的分銷來維持利潤率，但總體收入結(jié)構(gòu)已顯出下滑壓力。

此外，從客戶結(jié)構(gòu)看，2024年手回集團最大客戶收入為3.26億元，占總營收的23.5%；前五大客戶合計占比超過六成，客戶集中度持續(xù)居高。一旦主要合作保險公司調(diào)整傭金結(jié)構(gòu)或停售產(chǎn)品，平臺即面臨被動沖擊和系統(tǒng)性風(fēng)險。

表面看，手回通過三駕馬車構(gòu)建出分銷閉環(huán)，但實際上，這套結(jié)構(gòu)更像是一套高度依賴外部資源的“交易管道系統(tǒng)”。它并不掌控產(chǎn)品，不主導(dǎo)價格，也難以真正創(chuàng)造用戶資產(chǎn)，其能力天花板更是受制于外部生態(tài)變化。

科技感只是修飾，中介本質(zhì)未變。在流量紅利退潮、渠道議價增強和監(jiān)管壓縮傭金的多重擠壓下，這套模式所面臨的挑戰(zhàn)，才剛剛開始。

三年兩虧：高獲客成本與財務(wù)結(jié)構(gòu)失衡

在資本市場的敘事邏輯里，“科技中介”一度是最受歡迎的標(biāo)的形態(tài)：技術(shù)賦能、渠道變現(xiàn)、平臺閉環(huán)，聽上去無所不能。

但現(xiàn)實中的手回集團，卻沒有真正跑通盈利模式?；乜词只丶瘓F2022至2024年的財務(wù)軌跡，“燒錢擴張”的代價已愈發(fā)清晰。

2023年，手回營收達16.34億元，同比翻番，但利潤卻由2022年的盈利1.31億元變?yōu)?023年凈虧損3.56億元；2024年，手回營收回落至13.87億元，凈虧損仍達1.36億元。三年兩虧，這家“保險科技”公司距離盈利目標(biāo)依然遙遠。

問題根源在于其商業(yè)模式的高獲客成本與低利潤結(jié)構(gòu)。前文說到，手回集團的盈利模式主要依賴傭金收入，但為了維持分銷體系運轉(zhuǎn)，手回需要持續(xù)為渠道“供血”，即巨額的傭金支出與渠道推廣費用。

根據(jù)招股書披露，2022–2024年，其傭金支出分別為3.35億元、5.19億元和4.79億元，占同期營業(yè)成本的63.7%、47.9%和55.8%。同時，其自媒體投放也極為激進，2022年為1.5億元，2023年飆升至5.03億元，2024年雖有回落，依舊高達3.22億元，占營業(yè)成本比例為28.6%、46.5%和37.5%。

簡言之，在這三年中，手回每年高達90%左右的成本都用于渠道推廣和傭金分成，一邊高價買流量用戶，一邊又面臨保險公司傭金率壓縮帶來的“收入縮水”，整體模式幾無盈利冗余。

尤其是自媒體渠道，其廣告費用率遠高于行業(yè)平均線。2023年，其推廣費用已占收入的30.78%，而同期同為互聯(lián)網(wǎng)保險中介的慧擇僅為2.59%。10倍級別的效率差異，揭示的不只是執(zhí)行方式差別，更是商業(yè)模型對流量依賴的病態(tài)。

這套“高投放+高返傭”的增長結(jié)構(gòu)，本質(zhì)是一種融資驅(qū)動的“流量套利”模式，缺乏長期經(jīng)營杠桿。2024年，盡管手回壓縮了一部分投放與傭金支出，但總體推廣費用依然超過3億元。當(dāng)主力險種傭金率因“報行合一”持續(xù)下滑、長險首年傭金已降至21.5%時，繼續(xù)以“重投放”方式獲客，幾乎注定是虧本生意。

更何況，這種增長模型顯然并非“多投多得”，其轉(zhuǎn)化效率還在下降。2024年其新單投保件數(shù)僅185.2萬，遠低于2023年的314.3萬；長期壽險收入從9.69億元跌至4.65億元；自媒體渠道收入從5.99億元下滑至4.05億元，用戶轉(zhuǎn)化斷層正成為現(xiàn)實。

更嚴(yán)重的是，手回集團的高成本結(jié)構(gòu)直接透支了財務(wù)安全邊際。截至2024年底，公司僅剩1.13億元現(xiàn)金，經(jīng)營活動現(xiàn)金凈額大幅減少，流動負(fù)債凈額高達13.01億元。如果不依賴發(fā)行金融工具融資，手回能否維持現(xiàn)有運營都是未知數(shù)。

與此同時，隨著平安、國壽等巨頭自建線上平臺，保險中介的生存空間正被擠壓。據(jù)金融監(jiān)管總局披露，2024年底保險專業(yè)中介機構(gòu)法人已降至2539家，連續(xù)第六年下降。伴隨保險公司線上直銷加速、中介傭金空間壓縮與人身險定價利率下行，中介機構(gòu)集體面臨“降本增效”和生存收縮的壓力，這對手回集團來說顯然是雪上加霜。

綜合來看，手回面臨的并非暫時性的虧損，而是一個三重問題疊加的結(jié)構(gòu)困局：收入增長難、成本下降慢、現(xiàn)金回流差。如果不能從根本上重構(gòu)獲客機制、調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、提升客戶生命周期價值，建立真正的護城河，手回未來面對的，將不再是“如何增長”，而是“如何存活”的問題了。

這場IPO究竟是手回的起飛，還是續(xù)命，還要看它是否能真正構(gòu)建起一個穿越周期的業(yè)務(wù)模型。畢竟上市只是手段，造血才是目的。手回要“起飛”，得先學(xué)會不靠輸血活下去。