本文根據(jù)5月23日西京研究院會員內(nèi)部直播內(nèi)容梳理而成，為西京研究院發(fā)表的第834篇文章，趙建院長的第771篇原創(chuàng)文章。更加內(nèi)部、細化、干貨的內(nèi)容請加入會員參與內(nèi)部直播與討論。

摘 要

文章分析了美元霸權(quán)的困境與黃金的崛起，指出美元作為全球貨幣面臨價值尺度與主權(quán)屬性的矛盾，黃金因信用體系動搖成為戰(zhàn)略資產(chǎn)。人民幣國際化受限于金融資產(chǎn)供給不足，需提升資產(chǎn)創(chuàng)設(shè)能力。全球貨幣體系正處轉(zhuǎn)型期，資產(chǎn)配置需兼顧防御與結(jié)構(gòu)性機會。文章呈現(xiàn)以下關(guān)鍵性問題：

美元霸權(quán)本質(zhì)

分析美元作為全球價值評價基準的隱形權(quán)力及其在全球資產(chǎn)定價中的核心作用。

滯脹時代資產(chǎn)困境

探討全球滯脹環(huán)境下黃金的逆勢崛起及其對美元信用錨的挑戰(zhàn)。

美元新特里芬難題

剖析美元作為全球公共品與美國主權(quán)貨幣的雙重屬性沖突及其對全球金融秩序的影響。

黃金再崛起

闡述黃金在美元信用動搖背景下從歷史古董轉(zhuǎn)變?yōu)閼?zhàn)略資產(chǎn)的過程及其全球意義。

??人民幣國際化困境

分析人民幣國際化在貿(mào)易結(jié)算貨幣與國際儲備貨幣之間的斷層及其金融強國建設(shè)的必要性。

金融強國核心命題

探討中國從制造業(yè)強國向金融強國轉(zhuǎn)型過程中資產(chǎn)創(chuàng)設(shè)能力的關(guān)鍵作用。

??未來展望

展望全球貨幣體系多元競爭背景下人民幣的破局路徑及數(shù)字人民幣的潛在機遇。

正 文

黃金的超級牛市是對現(xiàn)代金融體系脆弱性的審判，是對美元濫用其主權(quán)信用的懲罰，是對全球化命運多舛的反抗。在全球化遭遇逆流的當下，全球經(jīng)濟早已形成深度互聯(lián)的網(wǎng)絡(luò)。商品流動的便利性使“中國制造”遍布世界，資本流動的活躍性則讓資產(chǎn)定價呈現(xiàn)高度同頻共振——而美元，正是這一復雜系統(tǒng)中的核心樞紐。作為全球貿(mào)易結(jié)算與金融資產(chǎn)定價的“錨”，美元不僅承載著交易媒介、價值尺度與貯藏手段的功能，其價值尺度屬性更構(gòu)成全球金融秩序的底層邏輯。理解美元的演化困境與黃金的再崛起，成為破解全球大類資產(chǎn)定價密碼的關(guān)鍵。

一、美元霸權(quán)的本質(zhì)：價值尺度的“終極審判”

美元的獨特地位，源于其作為全球價值評價基準的隱形權(quán)力。即便在俄烏沖突中，某國雖遭受制裁，仍不得不以美元公布GDP——因為盧布的價值需通過美元折射，方能被國際社會理解。這種“美元即公允價值”的認知，使其超越單純的貨幣職能，成為全球資產(chǎn)的“價值公約數(shù)”。盡管美元在貿(mào)易結(jié)算中占比約60%，但其在金融領(lǐng)域的定價權(quán)更為深遠：從股票到大宗商品，從債券到衍生品，全球資產(chǎn)的“公允價值”表達幾乎都以美元為尺度。

值得關(guān)注的是，美元指數(shù)作為其價值的“相對坐標系”，本質(zhì)上仍依賴歐元、日元等貨幣構(gòu)成的對比體系，難以跳出“美元中心”的框架。而若以黃金為錨——將金價倒數(shù)視為美元“含金量”——則可清晰看到：自1971年布雷頓森林體系解體以來，美元含金量從0.028盎司/美元暴跌至0.0003盎司/美元（以金價3500美元/盎司計），50年間縮水近99%。每一次重大危機（如石油危機、次貸危機、地緣沖突），都成為美元含金量下臺階的推手，這也正是近年來黃金成為戰(zhàn)略級配置的底層邏輯。

二、滯脹時代的資產(chǎn)困境：黃金的“逆勢突圍”

當前全球正陷入罕見的滯脹困局，一個關(guān)鍵指標是“金油比”創(chuàng)下歷史新高：石油價格低迷折射經(jīng)濟增長乏力，而黃金逆勢走強則反映避險需求激增。更值得警惕的是，傳統(tǒng)避險資產(chǎn)如美債、日債遭拋售，美股、美債、美元“三殺”局面頻發(fā)——這種極端情形百年內(nèi)僅出現(xiàn)不到10次，這往往伴隨著市場對“美國信用根基”的質(zhì)疑。

在滯脹環(huán)境下，投資邏輯已從“追逐貝塔（系統(tǒng)性機會）”轉(zhuǎn)向“捕捉阿爾法（超額收益）”。黃金的強勢并非偶然：當經(jīng)濟下行期國債理應(yīng)走牛卻遭拋售，本質(zhì)是市場信心對“美元信用錨”的動搖。投資者拋售美債，實則是對“美元作為終極支付手段”的擔憂——畢竟，在現(xiàn)代貨幣體系中，美元的創(chuàng)造不僅依賴美聯(lián)儲印鈔，更需通過跨國商業(yè)銀行的信貸擴張實現(xiàn)。當產(chǎn)業(yè)資本加速償還美元債務(wù)、金融機構(gòu)收縮杠桿，美元流動性的“乘數(shù)效應(yīng)”便會反噬其價值的根基。

三、美元的“新特里芬難題”：世界貨幣與主權(quán)貨幣的永恒矛盾

美元的核心困境，在于其“全球公共品”與“美國主權(quán)貨幣”的雙重屬性沖突。作為世界貨幣，美元需維持幣值穩(wěn)定以支撐全球貿(mào)易與資產(chǎn)定價；作為美國貨幣，其發(fā)行必然服務(wù)于國內(nèi)政治經(jīng)濟目標。這種矛盾在特朗普時代被激化：“美國優(yōu)先”政策沖擊全球化根基，貿(mào)易戰(zhàn)、退群毀約等操作實質(zhì)是在掏空美元作為“全球秩序背書者”的信用資產(chǎn)。

從歷史看，美元的每一次“失錨”都伴隨重大制度變遷：1971年尼克松關(guān)閉黃金窗口，美元與實物錨徹底脫鉤；2008年次貸危機暴露金融監(jiān)管漏洞，美元依賴“全球債務(wù)循環(huán)”維系霸權(quán)；2022年對俄金融制裁，則讓各國意識到“美元武器化”的隱性風險——正如“林中槍響驚散群鳥”，即便未被直接打擊的經(jīng)濟體，也開始重新審視美元儲備的安全性。

美元的“特里芬難題”（全球貨幣需求與美國國際收支逆差的矛盾）在特朗普時代被激化：“美國優(yōu)先”政策削弱全球化根基，金融制裁則加速“去美元化”進程。但美元霸權(quán)的韌性源于其“雙重錨定”。商品錨：依托中國等制造業(yè)大國的產(chǎn)能，美元仍可兌換全球80%的消費品；金融錨：美國國債、美股構(gòu)成全球資本的“默認選項”，即便收益率下行，其流動性與深度仍無出其右。

四、黃金帝國的“再崛起”：貨幣體系裂縫的鏡像折射

在美元信用動搖的背景下，黃金從“歷史古董”變身“戰(zhàn)略資產(chǎn)”，本質(zhì)是全球?qū)Α俺鳈?quán)錨”的渴求。央行購金潮自2022年起爆發(fā)，反映出各國對單一貨幣儲備體系的不信任。盡管黃金不生息、缺乏現(xiàn)代信用背書，但其千年積淀的“非信用價值”恰好在貨幣體系動蕩時凸顯價值——這既是對美元霸權(quán)的對沖，也是對“去美元化”進程的試探。

值得深思的是，人民幣國際化的路徑與美元崛起存在歷史相似性：加入WTO后，中國通過“錨定美元”， 低成本融入全球體系，恰似當年美元錨定黃金。如今中國制造業(yè)占全球1/3、出口份額占近20%，人民幣在經(jīng)常賬戶結(jié)算中正在逐步擴大份額占比，但真正的挑戰(zhàn)在于金融領(lǐng)域。也就是若無法提供足夠規(guī)模的高信用資產(chǎn)（如國債、衍生品），離岸人民幣將始終面臨“投機性”的拋售壓力。這也印證了一個規(guī)律：貨幣國際化的終極競爭，是“資產(chǎn)創(chuàng)設(shè)能力”的競爭。

五、大崩潰前夜？困境中的機遇與挑戰(zhàn)

美元霸權(quán)的“邊際弱化”已是不爭事實，但“崩潰論”與“永恒論”皆失之偏頗。作為全球最大債務(wù)國，美國仍需維系美元信用以支撐債務(wù)循環(huán)；而作為全球化最大受益者之一，中國既面臨“去美元化”帶來的戰(zhàn)略機遇，也需警惕美元動蕩對出口與金融穩(wěn)定的沖擊。

當前的世界，正站在國際貨幣體系重構(gòu)的臨界點：特朗普式“退群”正沖擊全球治理框架，地緣沖突也加速了“貨幣陣營化”，加密貨幣則正在技術(shù)層面挑戰(zhàn)傳統(tǒng)貨幣邏輯。黃金的階段性崛起，不過是這場大變局的一個注腳——真正的變革，或許始于對“貨幣本質(zhì)”的重新認知：當信用貨幣脫離實物錨與全球治理框架，人類是否能找到更可持續(xù)的價值共識？

在這個充滿不確定性的時代，唯一確定的是：深度理解美元困境的底層邏輯（世界貨幣與主權(quán)貨幣的矛盾）、黃金崛起的歷史隱喻（對信用體系的不信任），以及人民幣國際化的現(xiàn)實約束（金融強國建設(shè)的滯后），才能在資產(chǎn)配置與戰(zhàn)略選擇中避免陷入“信息繭房”，真正把握大變局中的結(jié)構(gòu)性機會。

六、人民幣國際化的現(xiàn)實困境與金融強國邏輯

中國工業(yè)產(chǎn)值已占全球1/3，出口份額接近20%，但人民幣在國際結(jié)算中占比僅百分之十幾，外匯儲備占比不足3%。這一數(shù)據(jù)落差揭示了一個關(guān)鍵矛盾：作為制造業(yè)大國，中國在貿(mào)易端具備深厚基礎(chǔ)，但在貨幣金融領(lǐng)域仍處于弱勢。人民幣國際化的核心障礙，本質(zhì)是“貿(mào)易結(jié)算貨幣”與“國際儲備貨幣”之間的斷層——而這一斷層的彌合，必須依托金融強國的建設(shè)。

回顧人民幣國際化初期（2013-2015年），貨幣互換曾被視為重要突破口。但2015年“811匯改”后，這一策略逐漸收縮，根源在于離岸人民幣市場的“雙刃劍效應(yīng)”：當中國與阿根廷、俄羅斯、巴西等國簽署貨幣互換協(xié)議，表面是提供結(jié)算便利，實則為離岸市場注入大量人民幣流動性。由于彼時人民幣資產(chǎn)池不夠豐富，持有方往往將互換獲得的人民幣拋售并兌換為美元，從而導致匯率承壓。

這一現(xiàn)象暴露了核心問題：貨幣國際化的本質(zhì)是“貨幣信用的全球化租賃”。若缺乏足夠規(guī)模的高信用資產(chǎn)（如國債、金融衍生品）供海外持有者配置，單純擴大結(jié)算規(guī)模只會增加投機性拋售風險。正如巴西企業(yè)所言：“我們用人民幣結(jié)算貿(mào)易，但更愿意持有美元資產(chǎn)——因為美元能買到美股、美債，而人民幣能買什么？”

七、匯率形成機制的雙重邏輯：從“購買力評價”到“利率平價”

按照購買力評價理論（PPP），人民幣匯率應(yīng)在1:4至1:5區(qū)間，但現(xiàn)實匯率長期在1:7.2左右波動。這一偏差由兩大機制決定：

有管理的浮動匯率制：中國尚未完全放開匯率管制，央行通過中間價引導、逆周期因子調(diào)節(jié)等手段平滑波動，本質(zhì)上仍是“參考美元的區(qū)間盯住制”。

利率平價主導的資本流動：當前中美10年期國債利差大幅倒掛，交易員更傾向于做空低息貨幣（人民幣）、做多高息貨幣（美元）。正如前央行行長在內(nèi)部會議指出：“如今匯率更多由金融資本決定，而非貿(mào)易收支，持有人民幣的收益吸引力，才是關(guān)鍵?！?/p>

相比之下，人民幣的“錨”尚未清晰：制造業(yè)產(chǎn)能提供了“商品信用”，但金融市場的深度與開放度不足，導致“資產(chǎn)信用”缺失。這解釋了為何中國GDP占全球18%（PPP口徑），人民幣在IMF特別提款權(quán)（SDR）中權(quán)重僅12.28%。國際社會對人民幣的信任，仍停留在“貿(mào)易結(jié)算工具”層面，而非“價值貯藏手段”。

八、金融強國的核心命題：從“產(chǎn)能背書”到“資產(chǎn)創(chuàng)設(shè)”

中國貨幣體系的獨特性在于“M2驅(qū)動型增長”：每一筆銀行貸款都會直接轉(zhuǎn)化為M2（廣義貨幣），背后是實體產(chǎn)能的擴張。這種“貸款創(chuàng)造存款”的模式，使中國在貨幣超發(fā)時未必引發(fā)通脹，反而可能因供給過剩陷入通縮。這與美國“直升機撒錢”（美聯(lián)儲直接向居民賬戶注入基礎(chǔ)貨幣）導致需求拉動型通脹的邏輯截然不同。

但這一模式的短板在于金融資產(chǎn)供給不足。過去中國憑借4- 5%的理財收益率、房地產(chǎn)增值預期吸引外資，如今理財凈值化打破剛兌，房地產(chǎn)進入調(diào)整期，30年期國債收益率跌破2%（已低于日本），人民幣資產(chǎn)的“收益-風險”性價比顯著下降。反觀美國，即便美股波動率高企，仍有5%的貨幣基金收益率、成熟的衍生品市場供全球資本配置。這正是“金融強國”與“制造業(yè)強國”的核心差距。

九、未來展望：從“二元貨幣體系”到“超主權(quán)貨幣探索”

在美元霸權(quán)邊際弱化的背景下，全球貨幣體系正走向“多元競爭”。黃金的戰(zhàn)略價值：作為“去信用化”時代的終極抵押品，央行購金潮（2022年全球央行增持1136噸）反映對法幣體系的不信任。

穩(wěn)定幣的技術(shù)破局：USDT等美元穩(wěn)定幣通過區(qū)塊鏈實現(xiàn)24小時跨境結(jié)算，部分新興市場已嘗試用穩(wěn)定幣規(guī)避外匯管制，這對傳統(tǒng)貨幣主權(quán)構(gòu)成挑戰(zhàn)。

人民幣的破局路徑：短期需完善國債收益率曲線、擴大滬深港通額度，中期需推進資本項目開放，長期則需在數(shù)字人民幣（DCEP）與全球化金融基建（如CIPS）中尋找突破。

十、結(jié)語：滯脹時代的資產(chǎn)配置邏輯

當前全球正處于“美元失錨-新錨未立”的過渡期，資產(chǎn)配置需把握兩大主線：

防御性配置：黃金作為“貨幣體系風險對沖工具”，戰(zhàn)略配置比例可提升至20%以上，尤其關(guān)注美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向、地緣沖突等催化劑；

結(jié)構(gòu)性機會：在中國“制造業(yè)升級+金融開放”的雙重邏輯下，聚焦高端制造（如新能源、半導體）、核心資產(chǎn)ETF（如上證50、滬深300等），以分享“工程師紅利”與“資本賬戶開放紅利”。

正如美元霸權(quán)的建立耗時半個世紀，人民幣的國際化亦非一蹴而就。在這個“帶病生存”的滯脹時代，理解貨幣體系的底層矛盾（主權(quán)貨幣與全球公共品的沖突）、金融強國的建設(shè)邏輯（資產(chǎn)創(chuàng)設(shè)能力決定貨幣地位），或許比追逐短期市場波動更具戰(zhàn)略價值。

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1、懦夫博弈下，中美兩輛大車果然選擇了剎車，但是并非避讓，戰(zhàn)局才剛開始。

2、為什么戰(zhàn)局才剛開始，因為高達50%，30%的關(guān)稅寫入聯(lián)合聲明，說明真正落地，考驗企業(yè)和中美經(jīng)濟的時候才剛剛開始。

3、50%的關(guān)稅對中美企業(yè)來說都算是極限成本，肯定會造成巨大的影響，不同行業(yè)影響不同。更關(guān)鍵的是預期和信心，這樣的外部環(huán)境，對出口和出海企業(yè)影響甚大。面對同樣的戰(zhàn)局，又到了中國財政政策VS美國貨幣政策的時刻。

4，中國大幅擴大了赤字，但是央行的資產(chǎn)負債表還沒有明顯的擴表，這是否會影響從通縮型去杠桿到通脹型去杠桿的進程？

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