6月10日，出行服務(wù)平臺(tái)曹操出行沖擊港股迎來(lái)最新進(jìn)展：

曹操出行有限公司（CaoCao Inc.，以下簡(jiǎn)稱“曹操出行”）已通過(guò)港交所聆訊并于當(dāng)天披露通過(guò)聆訊后的資料集，華泰國(guó)際、農(nóng)銀國(guó)際和廣發(fā)證券（香港）擔(dān)任聯(lián)席保薦人。

成立于2015年的曹操出行是是吉利控股集團(tuán)布局“新能源汽車共享生態(tài)”的戰(zhàn)略性投資業(yè)務(wù)。招股書顯示，截至2024年12月31日，曹操出行的業(yè)務(wù)已覆蓋136座城市，其中2024年新拓展85座城市。

2023年和2024年，曹操出行的總GTV（總交易額）分別為122億元和170億元，分別較2022年和2023年增長(zhǎng)37.5%和38.8%。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，按GTV計(jì)算，曹操出行自2021年起連續(xù)位列國(guó)內(nèi)網(wǎng)約車平臺(tái)規(guī)模前三，并于2024年躍居行業(yè)第二。

今年第一季度，曹操出行的總GTV為48億元，較2024年同期增加54.9%，訂單量亦較2024年同期增長(zhǎng)51.8%。

早在2024年4月29日，曹操出行曾向港交所提交上市申請(qǐng)，同年10月底更新了上市申請(qǐng)書。今年4月18日，其通過(guò)中國(guó)證監(jiān)會(huì)境外發(fā)行上市備案，5月再度遞表港交所。

如今，伴隨著曹操出行通過(guò)港交所聆訊，其港股IPO進(jìn)入最后的倒計(jì)時(shí)。

此次港股IPO，曹操出行擬募集資金用于投資自動(dòng)駕駛、償還部分銀行借款等。

01

定制車占25%交易額，對(duì)聚合平臺(tái)依賴度高

出行服務(wù)、車輛租賃和車輛銷售是曹操出行的主營(yíng)業(yè)務(wù)。其中，出行服務(wù)是曹操出行的核心業(yè)務(wù)，盡管近三年占比有下降趨勢(shì)，但相關(guān)收入依然占總收入的90%以上。

2022年至2024年，曹操出行來(lái)自出行服務(wù)的收入分別為74.67億元、103億元和135.67億元，營(yíng)收占比分別為97.9%、96.6%和92.6%；來(lái)自車輛租賃收入分別為1.01億元、1.51億元和1.87億元；來(lái)自車輛銷售的收入分別為3218萬(wàn)元、1.15億元和8.67億元。

招股書指出，截至2024年12月31日，曹操出行在中國(guó)136個(gè)城市擁有運(yùn)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)，目前主要集中在一線及二線城市，其業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)并未過(guò)度依賴個(gè)別城市，2024年前十大城市的GTV占總GTV的60.2%。

從數(shù)據(jù)來(lái)看，二線城市為曹操出行收入主要來(lái)源，近三年占比持續(xù)在55%以上，不過(guò)有下降趨勢(shì)。

招股書顯示，2024年中國(guó)出行市場(chǎng)規(guī)模為8萬(wàn)億元，其中共享出行服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模為3444億元，滲透率為4.3%。

在曹操出行看來(lái)，未來(lái)共享出行將進(jìn)一步滲透至整個(gè)出行市場(chǎng)，主要由兩個(gè)因素驅(qū)動(dòng)。一方面，中國(guó)共享出行每公里成本約為2.7元，比私家車每公里4.50元低近40%；另一方面，私家車保有量在城市地區(qū)面臨相當(dāng)大的挑戰(zhàn)，包括限制性車牌政策、有限的停車位及普遍的交通擁堵。

因此，曹操出行判斷，至2029年共享出行市場(chǎng)預(yù)計(jì)將增長(zhǎng)至8042億元，自2025年起的復(fù)合年增長(zhǎng)率為17.0%。該增長(zhǎng)預(yù)計(jì)將使市場(chǎng)滲透率提高至7.6%。

2024年底，按照GTV計(jì)算，曹操出行在出行市場(chǎng)的占份額為5.4%；而網(wǎng)約車行業(yè)最大參與者2024年市場(chǎng)份額為70.4%，或者曾一度占據(jù)網(wǎng)約車市場(chǎng)超過(guò)九成份額。

曹操出行認(rèn)為，市場(chǎng)正朝著共享出行提供商逐漸取得更多用戶流量的方向演變，有別于過(guò)往某單一應(yīng)用程序主導(dǎo)用戶交互的行業(yè)格局，現(xiàn)在地圖、導(dǎo)航及本地服務(wù)等各種熱門應(yīng)用作為聚合平臺(tái)在引導(dǎo)用戶流量方面發(fā)揮著舉足輕重的作用，造就許多類似曹操出行這類新興企業(yè)崛起。于2024年，聚合平臺(tái)占網(wǎng)約車總訂單的31.0%，較2019年的7.0%大幅增加。

這也是曹操出行平臺(tái)的特色之一：對(duì)聚合平臺(tái)依賴度較高。

數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年，曹操出行訂單量快速增長(zhǎng)，期間年內(nèi)分別為3.83億單、4.48億單、5.98億單。

這些訂單絕大多數(shù)來(lái)自聚合平臺(tái)。2022年至2024年，曹操出行在聚合平臺(tái)的訂單分別占GTV的49.9%、73.2%及85.4%，同時(shí)分別占訂單量的51.4%、74.1%及85.7%。

曹操出行表示，通常會(huì)根據(jù)聚合平臺(tái)促成的用戶流量向其支付傭金。于2022年、2023年及2024年，其向聚合平臺(tái)支付的傭金分別占該等平臺(tái)所促成的GTV的7.3%、7.5%及7.2%。

曹操平臺(tái)的另一大特色是：定制車服務(wù)。

依托于主機(jī)廠吉利背景，早在2021年，曹操出行便開始部署定制車和車服解決方案；2022年開始部署定制車以提供專車服務(wù)；2023年下半年開始向第三方銷售定制車。

數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年，于2022年、2023年及2024年，定制車占曹操出行總GTV的5.3%、20.1%及25.1%；所履行訂單占訂單總數(shù)的4.8%、18.9%及25.0%。

截至2024年，定制車履行的訂單已經(jīng)占其總交易額的25.1%。

目前，曹操出行主要運(yùn)營(yíng)兩款定制車，即楓葉80V及曹操60。

截至2024年12月31日，其在中國(guó)31個(gè)城市部署超過(guò)34000輛定制車，包括超過(guò)18000輛楓葉80V和超過(guò)16000輛曹操60，其定制車隊(duì)成為網(wǎng)約車平臺(tái)上最大的車隊(duì)。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，楓葉80V和曹操60的預(yù)計(jì)TCO分別為每公里0.53元和0.47元。這意味著與典型純電動(dòng)汽車相比，曹操出行的定制車輛TCO（全周期成本）分別降低33%和40%。2024年，定制車履行的訂單占曹操出行GTV的25.1%，較2023年的20.1%再提升5個(gè)百分點(diǎn)。

根據(jù)計(jì)劃，未來(lái)定制車將在曹操出行車隊(duì)中占據(jù)越來(lái)越大的份額。

02

毛利率轉(zhuǎn)正，盈利問(wèn)題依然難解

伴隨著訂單量的不斷增加，曹操出行各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有向好趨勢(shì)。

數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年，曹操出行的營(yíng)收分別為76.31億元、106.68億元和146.57億元；訂單量分別為3.83億單、4.48億單、5.98億單；平均客單價(jià)分別為23.2元、27.3元、28.3元。毛利率也從2022年的-4.4%增長(zhǎng)至2024年的8.1%，盈利能力持續(xù)優(yōu)化。

但需要注意的是，曹操出行依然面臨“燒錢換規(guī)?！?、遲遲無(wú)法盈利等問(wèn)題。

一方面，從銷售成本來(lái)看，盡管占比從2022年的104.44%降至2024年的91.9%，但絕對(duì)金額也從79.7億元增長(zhǎng)至134.7億元，營(yíng)收和成本同步大幅增加，是出行平臺(tái)普遍共性。

其中，最大頭為出行服務(wù)司機(jī)的收入和補(bǔ)貼。2022年至2024年分別為62.85億元、81.46億元和107.15億元。

這與曹操出行的商業(yè)模式有很大關(guān)系。

相比滴滴等出行平臺(tái)，曹操出行業(yè)務(wù)模式相對(duì)較重。

數(shù)據(jù)顯示，2022年、2023年及2024年10月，曹操出行旗下分別有21.6萬(wàn)輛、30.7萬(wàn)輛及59.2萬(wàn)輛活躍車輛，對(duì)應(yīng)活躍司機(jī)數(shù)分別為21.4萬(wàn)名、30.5萬(wàn)名及59.1萬(wàn)名。

盡管一定程度上保證了穩(wěn)定性，但同時(shí)也增加了公司很大的成本壓力。

另一方面，從利潤(rùn)來(lái)看，曹操出行凈虧損雖逐年縮減，但至今尚未盈利，2022年至2024年凈虧損分別為20.07億元、19.81億元和12.46億元。

累計(jì)來(lái)看，過(guò)去3年曹操出行總虧損達(dá)到52億元。對(duì)應(yīng)2024年5.98億訂單量，這意味著，當(dāng)年度其每接一單約虧損2.08元。

長(zhǎng)期虧損之下，曹操出行面臨較大的資金壓力。

招股書顯示，截至2024末，截至2024年，曹操出行的負(fù)債總額為112.83億元，流動(dòng)負(fù)債凈額為81.46億元，持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為1.59億元。

因此，在招股書中，曹操出行也指出，IPO募集所得資金凈額部分將用于償還若干銀行借款的部分本金及利息。

其中，有關(guān)銀行借款的本金分別為1.16億元、1.5億元、1.6億元和2億元，固定期限為一年。有關(guān)銀行借款固定年利率分別為3.15%、3.35%、3.10%及3.20%，分別于2025年9月、2025年10月、2026年2月及2026年2月到期。

曹操出行表示，產(chǎn)生該等銀行借款是為采購(gòu)購(gòu)車輛提供資金并支持營(yíng)運(yùn)活動(dòng)

03

定制車與自動(dòng)駕駛為核心戰(zhàn)略，進(jìn)一步布局下沉市場(chǎng)

除了償還若干銀行借款，曹操出行此次IPO所得金額主要還是用于支持未來(lái)三年內(nèi)研發(fā)和落地運(yùn)營(yíng)。

首先是改進(jìn)車服解決方案及改善服務(wù)質(zhì)量。

這部分包括支付保險(xiǎn)成本、租賃電池及購(gòu)買換電服務(wù)的相關(guān)開支以及保養(yǎng)及維修成本；涵蓋線上及線下廣告及宣傳活動(dòng)的開支；為定制車實(shí)現(xiàn)智能座艙功能的開支，主要用于采購(gòu)硬件（如后座乘客的交互屏幕）、采購(gòu)第三方技術(shù)服務(wù)（如基于云端的DMS及基于視覺的FCW系統(tǒng)）；提供用戶體驗(yàn)等。

其次是提升并推出一系列定制車。

曹操出行計(jì)劃，2025年至2027年，每年采購(gòu)約8000輛定制車，并逐步以定制車替代過(guò)時(shí)的運(yùn)營(yíng)車型。預(yù)計(jì)2025年至2027年各年底，其平臺(tái)部署的定制車數(shù)量將分別約4.2萬(wàn)輛、5萬(wàn)輛和5萬(wàn)輛。

同時(shí)，曹操出行還將支付持有并經(jīng)營(yíng)的車輛運(yùn)輸證及其他必要執(zhí)照和許可證的相關(guān)成本；升級(jí)現(xiàn)有定制車型以跟上車輛智能化發(fā)展。

再者是擴(kuò)大地理覆蓋范圍，主要用于支付與在下沉城市開拓業(yè)務(wù)有關(guān)的成本及開支。

具體來(lái)說(shuō)，部分IPO資金將用于支付司機(jī)補(bǔ)貼、向聚合平臺(tái)支付傭金、支付新下沉城市銷售定制車有關(guān)的銷售及營(yíng)銷開支。曹操出行計(jì)劃進(jìn)軍178個(gè)主要位于中國(guó)西南地區(qū)、西北地區(qū)及華東地區(qū)的下沉城市。

最后還有提升技術(shù)與投資自動(dòng)駕駛。

作為未來(lái)出行的重要組成部分，對(duì)于曹操出行來(lái)說(shuō)，Robotaxi業(yè)務(wù)自然不能落下。

今年2月28日，曹操出行已經(jīng)上線曹操智行自動(dòng)駕駛平臺(tái)，并宣布在蘇杭兩地試點(diǎn)開啟Robotaxi服務(wù)。

基于吉利集團(tuán)作為領(lǐng)先汽車OEM和自動(dòng)駕駛技術(shù)開發(fā)領(lǐng)域的領(lǐng)先地位，曹操出行構(gòu)建了國(guó)內(nèi)首個(gè)“定制車+自動(dòng)駕駛技術(shù)+出行平臺(tái)”全域自研閉環(huán)智駕生態(tài)，并預(yù)計(jì)將于2026年底推出專為自動(dòng)駕駛而設(shè)的L4級(jí)Robotaxi定制車型。

此次招股書上，曹操出行表示，IPO所得資金將用于將用以支付與吉利集團(tuán)合作開發(fā)預(yù)計(jì)于2026年底前推出的新自動(dòng)駕駛定制車型，以及將用以支付自2025年起向吉利集團(tuán)采購(gòu)Robotaxi的成本。

實(shí)際上，在IPO前，曹操出行完成了多輪融資。

其中，在2018年1月完成A輪融資1億美元的融資，每股成本為30.75元，交易前估值為96.42億元；2018年3月完成A1輪融資，募資3.5億元，每股成本為30.76元，交易前估值為103億元；2021年8月完成18億元融資，每股成本為37.6元，投前估值為170億元。

截至目前，曹操出行的股權(quán)架構(gòu)上，吉利控股創(chuàng)始人旗下Ugo Investment持股83.9%，相城相行創(chuàng)投持股7.4%，Oceanpine Marvel持股4.3%，農(nóng)銀投資（蘇州）持股為1.6%；天堂硅谷天晟持股為1.3%，隆啟星路持股為0.7%，東吳證券旗下東吳創(chuàng)新持股為0.5%，桐鄉(xiāng)烏鎮(zhèn)壹號(hào)基金持股為0.3%。

盡管經(jīng)過(guò)多輪融資，但顯然跟不上曹操出行“燒錢”速度。

目前來(lái)看，無(wú)論是出于現(xiàn)有業(yè)務(wù)發(fā)展需要，還是未來(lái)戰(zhàn)略部署，曹操出行IPO上市，都迫在眉睫。