本文核心觀點來自西京投資集團2025年6月月度形勢分析會。會上西京投資主席兼首席投資官劉央女士，西京研究院院長趙建博士，西京上?；鸾?jīng)理，西京新加坡基金經(jīng)理，頂級Delta One交易員以及參會人員分別發(fā)表了自己的看法，會議內(nèi)容整理如下：

核心觀點

2025年上半年，全球經(jīng)濟在多重沖擊下經(jīng)歷了劇烈震蕩：特朗普2.0政策掀起貿(mào)易戰(zhàn)波瀾，中國經(jīng)濟在結構性調整中持續(xù)探底，俄烏局勢的延宕加劇能源與金融市場波動，而主要經(jīng)濟體貨幣政策的分化也使得資產(chǎn)配置環(huán)境變得復雜莫測。站在年中節(jié)點，市場對“最壞時間是否過去”的分歧空前激烈—關稅政策的持續(xù)性影響，中美經(jīng)濟的結構性困境，全球貨幣政策的不確定性，共同構成了下半年經(jīng)濟走向的核心變量。

時值年中，再次聚焦中美經(jīng)濟各自面臨的深層矛盾、全球貨幣財政政策的潛在轉向，我們需要因時而變，更加細化的剖析經(jīng)濟脈絡中的困局成因與破局線索，從而完善在復雜環(huán)境中資產(chǎn)配置的適應性策略：

01上半年經(jīng)濟回顧：關稅風暴與艱難轉型

“美國經(jīng)濟：增長放緩，通脹債務隱憂加劇”

2025年上半年，美國經(jīng)濟增長動能減弱，一季度GDP環(huán)比萎縮反映內(nèi)需開始疲軟。關稅政策雖然旨在保護本土產(chǎn)業(yè)，但卻導致供應鏈斷裂，中小企業(yè)成本激增。企業(yè)投資與消費信心跌至冰點，使得制造業(yè)發(fā)展面臨巨大的挑戰(zhàn)。5月美國ISM制造業(yè)指數(shù)降至48.5，環(huán)比繼續(xù)下降，且低于預期的49.5，顯示制造業(yè)活動進一步低迷，就業(yè)指數(shù)為46.8，繼續(xù)處于萎縮區(qū)間。從消費層面看，受通脹粘性與加征關稅同步影響，居民實際收入增長承壓明顯，5月密歇根大學消費者信心指數(shù)跌至2022年以來的最低水平，顯示消費者對于未來經(jīng)濟的信心不足，消費支出則呈現(xiàn)明顯收縮態(tài)勢。而消費在美國經(jīng)濟中占據(jù)著重要地位，其增長乏力將對整體經(jīng)濟產(chǎn)生顯著拖累作用。此外，在金融市場領域，受關稅戰(zhàn)動蕩，國際資金拋售美元資產(chǎn)以及政策不確定性上升壓制長期債券需求等影響，30年美債收益率再次觸及5%。美元指數(shù)也一度跌破98關口，資金逃離美國壓力明顯增加，反映出國際資金對美國經(jīng)濟前景的擔憂進一步加劇。在經(jīng)常項目逆差大幅增加與資本項目回撤的共同影響下，美元資產(chǎn)再次出現(xiàn)了“股匯債三殺”的慘烈局面，也讓全球市場一度陷入恐慌狀態(tài)。

“中國經(jīng)濟：結構分化，新舊動能轉換艱難”

中國經(jīng)濟在上半年呈現(xiàn)出顯著的結構分化特征。官方制造業(yè)PMI從4月的49%微升至5月的49.5%，主要得益于關稅緩和期的“搶出口”效應，新出口訂單指數(shù)環(huán)比上升2.8個百分點至47.5%，帶動生產(chǎn)指數(shù)重返擴張區(qū)間。然而，財新制造業(yè)PMI卻從50.4%暴跌至48.3%，生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)軍創(chuàng)下2022年四季度以來新低，凸顯中小企業(yè)在內(nèi)外需萎縮與結構轉型雙重擠壓下的艱難困境。

從企業(yè)規(guī)模來看，大型企業(yè)PMI升至50.7%，而中型企業(yè)降至47.5%，小型企業(yè)雖微升但仍低于榮枯線，“國進民退”特征明顯。行業(yè)層面，裝備制造業(yè)與消費品制造業(yè)受益于出口與政策紅利，保持相對穩(wěn)健發(fā)展態(tài)勢。高耗能行業(yè)則因地產(chǎn)低迷持續(xù)收縮，反映出經(jīng)濟新舊動能轉換期的艱難。地產(chǎn)行業(yè)的低迷不僅影響了相關高耗能行業(yè)，還對整體經(jīng)濟增長持續(xù)產(chǎn)生抑制作用。新房銷售同比繼續(xù)保持下滑態(tài)勢，且有機構預計全年降幅可能達到10%。土地出讓金縮水導致地方財政持續(xù)承壓，房企債務違約情況也尚未得到徹底扭轉，這些問題都需要通過政策調整和結構優(yōu)化來逐步解決。

02下半年核心矛盾：中美兩難困境與全球寬松的誘惑

美國需解決“債務-通脹”惡性循環(huán)，中國需破題“地產(chǎn)-消費”負反饋，兩者均依賴結構性改革才能突破。美國需要通過調整財政政策和貨幣政策，降低債務水平，控制通脹，實現(xiàn)經(jīng)濟的可持續(xù)增長；中國則需要通過推動房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展，促進消費復蘇，打破“地產(chǎn)-消費”的負反饋循環(huán)，實現(xiàn)經(jīng)濟的轉型升級 。

美國經(jīng)濟的雙重枷鎖：通脹黏性與債務危機

美聯(lián)儲下半年仍面臨“抗通脹”與“防衰退”的兩難抉擇。關稅推高進口商品價格，核心通脹持續(xù)高于目標，而美債利息支出占GDP比例已攀升至臨界水平，若長端利率維持高位，財政赤字率將面臨失控風險。目前，美國政府債務動態(tài)已進入高風險區(qū)間，債務拋售與需求失衡加劇，政策騰挪空間正在日益狹窄。

美國目前面臨的深層次問題包括：財政可持續(xù)性危機、制造業(yè)空心化反噬、消費信心坍塌：……

中國經(jīng)濟的政策再平衡：穩(wěn)增長與防風險的角力

中國經(jīng)濟的核心矛盾在于內(nèi)需不足與預期偏弱，盡管貨幣寬松、財政發(fā)力與產(chǎn)業(yè)升級形成三重政策防線，但地產(chǎn)風險仍為最大隱患。地方隱性債務規(guī)模龐大，化債進程雖以時間換空間，但信用風險向金融體系傳導的隱患猶存。如何在穩(wěn)增長政策加碼與系統(tǒng)性風險防控之間取得平衡，成為下半年政策制定的關鍵挑戰(zhàn)。

中國目前面臨的深層次問題包括：地產(chǎn)鏈惡性循環(huán)、消費復蘇乏力、中小微企業(yè)生存壓力……

全球貨幣政策的潛在轉向：大放水的誘惑與代價

面對經(jīng)濟下行壓力，主要經(jīng)濟體存在貨幣財政政策進一步寬松的潛在傾向。對于美國，若債務危機升級，不排除重啟量化寬松（QE）。而一旦重啟量化寬松，大量美元的投放可能會導致美元貶值，進一步降低美元在國際貨幣體系中的地位，引發(fā)全球金融市場的不穩(wěn)定……

地緣風險溢價重估：從短期沖擊到長期定價因子

俄烏沖突升級與臺海局勢緊張正重塑全球資產(chǎn)定價邏輯，能源供應不確定性推升通脹預期，黃金等避險資產(chǎn)的戰(zhàn)略配置價值進一步凸顯……

03資產(chǎn)配置新范式：低利率與高波動下的適應性策略

當前，各國財政與貨幣政策效果正在邊際遞減，且國別與資產(chǎn)間分化嚴重。資產(chǎn)配置需從“Beta驅動”轉向“Alpha挖掘”。投資者需要更加注重挖掘結構性機會。而在波動風險常態(tài)化下，“避險資產(chǎn)+政策敏感型資產(chǎn)的”組合或成為穿越周期的關鍵。投資人在提升組合抗風險能力的同時，也可配合階段性做多波動率，實現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值。

股票市場：聚焦防御性結構與政策紅利

下半年，A股可能繼續(xù)在上有基本面頂，下有政策底的箱體間震蕩，但存在指數(shù)穩(wěn)，但結構牛的潛力。消費板塊受益于穩(wěn)增長政策，有望保持相對強勢；高股息藍籌股將繼續(xù)成為防御性優(yōu)選。但科技板塊……

債券市場：久期管理仍是關鍵

美債長端面臨現(xiàn)實的通脹風險以及“真?zhèn)巍倍茧y以證明的“違約”風險，收益率下行難度較高，而短端國債收益率相對更具吸引力且表現(xiàn)更為穩(wěn)定，可作為短期套利的選擇。隨著通脹預期的上升，通脹保值債券能夠為投資者提供一定的保護，其需求也可能相應增加。但需要強調的是……

另類資產(chǎn)與跨境配置：避險與制度紅利捕捉

黃金：在通脹和地緣風險增加的背景下，黃金的避險和保值功能凸顯……跨境配置：香港穩(wěn)定幣監(jiān)管框架的完善為跨境投資提供了更便利的條件，投資者可以通過……

風險對沖：波動率交易與資產(chǎn)多元化

面對政策不確定性增加，投資人需進一步強化風險對沖并可嘗試通過做多波動率賺取額外收益，更加關注……

04結論：在結構性困境中尋找破局線索

2025年下半年，全球經(jīng)濟將從“危機沖擊期”轉入“政策博弈與增長重構”的新階段。中美經(jīng)濟各自面臨通脹與債務、穩(wěn)增長與防風險的兩難抉擇，全球貨幣財政政策將在寬松與克制間艱難平衡。對于投資者而言，關鍵在于把握政策確定性下的結構性機會，在資產(chǎn)配置中兼顧防御性與進攻性，以應對可能持續(xù)的高波動環(huán)境。短期最壞的關稅沖擊或已緩和，但經(jīng)濟復蘇的基礎仍需鞏固，全球增長模式的深層調整遠未結束。唯有以動態(tài)視角審視政策周期，以多元化策略應對不確定性，才能在復雜的經(jīng)濟迷局中更好的錨定前行方向。

免責聲明：本文觀點僅供參考。文中所表達的意見并不構成要約或游說購買或出售基金中的任何單位。以上信息并不構成任何投資建議，亦不應視作投資決策之依據(jù)。對基金的任何投資必須基于其發(fā)行材料中包含的信息。特定證券的引用僅用于說明目的，不應被視為購買或出售這些證券的建議。未經(jīng)本公眾號授權及允許，任何機構/個人不得擅自轉載。本公號編者在編制此信息時已運用所有合理的技能和謹慎，所有數(shù)據(jù)的搜集相信是可靠的來源，但不保證數(shù)據(jù)的準確性和完整性。本文所表達的意見準確反映了截至本文件刊發(fā)日期的觀點，陳述的意見當時是誠實持有的，但有關信息僅供參考，不應被視為準確、完整或適用而加以依賴，信息如有更改，恕不另行通知。投資者作出投資決定前，應咨詢其專業(yè)顧問。本材料未經(jīng)香港證監(jiān)會或任何其他監(jiān)管機構審閱或批準。