本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

“減肥神藥”的風(fēng)又吹回來(lái)了。前有常山藥業(yè)四個(gè)交易日股價(jià)暴漲35%，后有信達(dá)生物股價(jià)單日大漲近20%，這一切皆因投資者對(duì)于“中國(guó)版司美格魯肽”的期待。

作為這一波“減肥神藥”風(fēng)潮的引領(lǐng)者，常山藥業(yè)即將上市的長(zhǎng)效GLP-1受體激動(dòng)劑艾本那肽被市場(chǎng)寄予厚望，甚至有機(jī)構(gòu)喊出“據(jù)諾和諾德1%市場(chǎng)份額即可支撐400億市值”的豪言。

然而，掀開資本炒作的面紗，常山藥業(yè)這款被市場(chǎng)高度認(rèn)可的“神藥”，很可能并沒(méi)有想象中的那么好。

01

誤入風(fēng)口的常山藥業(yè)

在成為“減肥神藥”弄潮兒之前，常山藥業(yè)始終扮演“肝素”龍頭的角色。肝素是一種天然存在于哺乳動(dòng)物肥大細(xì)胞與中性粒細(xì)胞的黏多糖類物質(zhì)，具備強(qiáng)內(nèi)外抗凝作用，在臨床主要用于抗凝血和抗血栓。

作為國(guó)內(nèi)少數(shù)擁有完整肝素產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)，常山藥業(yè)憑借肝素原料藥和制劑業(yè)務(wù)，在2016-2022年的七年間累計(jì)盈利12.4億元。然而到了2023年，這一“現(xiàn)金牛”業(yè)務(wù)卻轟然崩塌。

圖：常山藥業(yè)歸母凈利潤(rùn)，來(lái)源：錦緞研究院

根據(jù)2023年年報(bào)顯示，常山藥業(yè)營(yíng)收同比暴跌39.6%至14.1億元，歸母凈利潤(rùn)巨虧12.4億元，一年虧光此前七年累計(jì)利潤(rùn)。業(yè)績(jī)崩塌核心源于集采對(duì)于肝素的沖擊：主力產(chǎn)品低分子量肝素鈣注射液落標(biāo)后銷售收入斷崖式下滑46.5%，僅剩4.03億元；即便中標(biāo)集采的那屈肝素鈣注射液，也因價(jià)格腰斬致收入下降16.4%。

雪上加霜的是肝素原料藥業(yè)務(wù)，疫情恢復(fù)后全球供應(yīng)鏈下游企業(yè)集體去庫(kù)存，導(dǎo)致原料藥價(jià)格暴跌，常山藥業(yè)被迫計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備6.32億元。這一系列變故導(dǎo)致常山藥業(yè)陷入連續(xù)虧損，公司毛利率在2024年降至歷史最低的16.1%，較2019年的73.09%巨幅下降，全年?duì)I收10.31億元，同比下降26.92%，歸母凈利潤(rùn)為-2.49億元。

就在常山藥業(yè)面臨前所未有的危機(jī)時(shí)，馬斯克卻意外成為了它的救星。2023年，馬斯克在社交媒體上宣稱自己通過(guò)使用諾和諾德的Wegovy（司美格魯肽注射液） 一個(gè)月內(nèi)成功減重9公斤。這條推文不僅點(diǎn)燃了全球減肥藥市場(chǎng)，也在A股掀起了一場(chǎng)概念狂歡，GLP-1一夜成為醫(yī)藥行業(yè)聚焦。

幸運(yùn)的是，常山藥業(yè)在研管線中恰好有一款GLP-1受體激動(dòng)劑——艾本那肽，這自然引發(fā)了市場(chǎng)“中國(guó)版司美格魯肽”的聯(lián)想，一夜之間常山藥業(yè)就被歸入減肥藥概念股行列。即使常山藥業(yè)多次澄清：艾本那肽臨床試驗(yàn)適應(yīng)癥為治療2型糖尿病，不涉及肥胖適應(yīng)癥，直到2025年4月前還未開展針對(duì)肥胖或減重的臨床試驗(yàn)。可狂歡中的人們卻無(wú)暇顧及理性的聲音，隨著市場(chǎng)情緒的升溫，常山藥業(yè)股價(jià)持續(xù)飆升。

這場(chǎng)資本狂歡的背后，是GLP-1類藥物在全球市場(chǎng)創(chuàng)造的增長(zhǎng)神話。諾和諾德的司美格魯肽在2025年一季度實(shí)現(xiàn)全球銷售額84.1 億美元，同比增長(zhǎng)32%，超越默沙東的K藥，首次登上全球藥品銷售額榜首，其中僅減重適應(yīng)癥（Wegovy）就貢獻(xiàn)了24.48億美元，同比增長(zhǎng)高達(dá)83%。

在中國(guó)，GLP-1類藥物市場(chǎng)同樣呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。2024年三款司美格魯肽產(chǎn)品在中國(guó)的合計(jì)銷售額約為9.38億美元，其中減重版司美格魯肽注射液Wegovy于2024年6月獲批，11月商業(yè)化上市，一個(gè)月時(shí)間銷售額就達(dá)到了1.96億丹麥克朗，約合0.28億美元，顯示出巨大的市場(chǎng)潛力。

面對(duì)如此誘人的市場(chǎng)前景，投資者在翻遍中國(guó)藥企的研發(fā)管線后，發(fā)現(xiàn)了這款常山藥業(yè)布局十年的GLP-1受體激動(dòng)劑艾本那肽，并迫不及待地將其推入了資本的競(jìng)技場(chǎng)。

02

艾本那肽的身世

艾本那肽的起源可追溯至2012年。那時(shí)常山藥業(yè)的肝素原料藥已在國(guó)際市場(chǎng)建立口碑，美國(guó)生物技術(shù)公司ConjuChem LLC（ConjuChem）本想與常山藥業(yè)開展肝素業(yè)務(wù)合作，可在一番深入了解后，反倒促成了艾本那肽的合作。

ConjuChem 的母公司為NantWorks，由美籍華裔富豪黃馨祥創(chuàng)立，掌握著 DAC?與 PC-DAC?技術(shù)平臺(tái)，在白蛋白修飾長(zhǎng)效蛋白藥物領(lǐng)域具有較強(qiáng)實(shí)力。2012年12月，常山藥業(yè)與ConjuChem公司合資成立常山凱捷?。ǔＩ剿帢I(yè)控股 51%），開展關(guān)于艾本那肽的聯(lián)合研發(fā)工作。

彼時(shí)，正值全球GLP-1賽道初興，諾和諾德的利拉魯肽（每日注射）雖已上市，但長(zhǎng)效制劑仍是空白。常山藥業(yè)以980萬(wàn)元受讓六項(xiàng)核心專利，試圖用這項(xiàng)技術(shù)將成熟的短效降糖藥艾塞那肽改造成“中國(guó)首款長(zhǎng)效GLP-1藥物”。艾本那肽采用 DAC?技術(shù)，將艾塞那肽化學(xué)修飾后與重組人血白蛋白結(jié)合，利用白蛋白的保護(hù)與緩釋作用，使藥物半衰期顯著延長(zhǎng)至一周一次給藥，理論上解決了多肽類藥物易被酶解和腎臟清除的難題。

一年之后，艾本那肽原料藥及注射液注冊(cè)申請(qǐng)獲國(guó)家藥監(jiān)局受理，不過(guò)因早期數(shù)據(jù)不足，直至2015年3月才獲批開展I/II期臨床。2017年啟動(dòng)II期試驗(yàn)，2019年宣稱“結(jié)果良好”卻未披露具體數(shù)據(jù)，而同期諾和諾德的司美格魯肽已在歐美上市，2018年全球銷售額突破30億美元。

直至2023年9月，常山藥業(yè)才正式公告艾本那肽糖尿病III期試驗(yàn)成功：在二甲雙胍控制不佳的2型糖尿病患者中，艾本那肽使糖化血紅蛋白（HbA1c）降低1.6%-1.8%，低血糖風(fēng)險(xiǎn)低，安全性與同類藥物相當(dāng)。不過(guò)，這一數(shù)據(jù)雖已達(dá)到國(guó)內(nèi)領(lǐng)先水平，但不及司美格魯肽（HbA1c降低1.8%-2.0%）。

基于這項(xiàng)臨床試驗(yàn)，常山藥業(yè)于2024年4月提交艾本那肽的交糖尿病適應(yīng)癥上市申請(qǐng)，并于2025年4 月新增減重適應(yīng)癥臨床申請(qǐng)，但此時(shí)國(guó)內(nèi)已有4款國(guó)產(chǎn)GLP-1藥物獲批——翰森制藥聚乙二醇洛塞那肽、華東醫(yī)藥利拉魯肽、仁會(huì)生物貝那魯肽、銀諾醫(yī)藥依蘇帕格魯肽α，更有信達(dá)生物瑪仕度肽（GLP-1R/GCGR 雙靶點(diǎn)）、甘李藥業(yè)博凡格魯肽（雙周制劑）、恒瑞醫(yī)藥 HRS9531（雙靶點(diǎn)）等進(jìn)入臨床后期。

相比之下，艾本那肽作為第一代GLP-1單靶點(diǎn)激動(dòng)劑，其作用局限于胰島素分泌調(diào)節(jié)和胃排空延緩，注射劑型與口服制劑相比也存在技術(shù)代差。更為重要的是，艾本那肽的核心專利布局存在明顯短板。常山藥業(yè)強(qiáng)調(diào)艾本那肽擁有20年化合物專利，但核心DAC?技術(shù)源自ConjuChem，專利歸屬合資公司。更關(guān)鍵的是，原專利僅覆蓋“動(dòng)物源白蛋白結(jié)合技術(shù)”，而新工藝“植物源提取”的專利壁壘尚未在國(guó)際主流市場(chǎng)驗(yàn)證。

當(dāng)全球 GLP-1 已進(jìn)入雙靶點(diǎn)、口服制劑的2.0時(shí)代，這款十年磨一劍的“中國(guó)首款長(zhǎng)效GLP-1藥物”，似乎從立項(xiàng)之初就已埋下競(jìng)爭(zhēng)力斷層的伏筆。

03

概念狂歡下的殘酷現(xiàn)實(shí)

十年磨一劍的艾本那肽，尚未在臨床價(jià)值與商業(yè)化能力上證明自己，卻已在資本市場(chǎng)被捧上神壇。更有機(jī)構(gòu)將其直接對(duì)標(biāo)司美格魯肽，豪言“占諾和諾德1%份額即可支撐400億市值”。

可是，剝開幻想的外殼，里面的現(xiàn)實(shí)冰冷刺骨。

作為一家深耕肝素領(lǐng)域二十余年的傳統(tǒng)藥企，常山藥業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力集中在于生物提取工藝與原料藥出口渠道。2024年財(cái)報(bào)顯示，其肝素業(yè)務(wù)仍貢獻(xiàn)87%的營(yíng)收，而GLP-1藥物尚未產(chǎn)生任何收入。這種業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致其在GLP-1領(lǐng)域的商業(yè)化布局幾近空白：既無(wú)覆蓋內(nèi)分泌科與減重門診的專業(yè)銷售團(tuán)隊(duì)，也未搭建連鎖藥店與線上平臺(tái)的合作網(wǎng)絡(luò)。

反觀競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手們：諾和諾德在中國(guó)已組建超千人的GLP-1專屬團(tuán)隊(duì)，并通過(guò)數(shù)字化工具實(shí)現(xiàn)患者全周期管理；華東醫(yī)藥的利拉魯肽類似藥上市1年即覆蓋超千家醫(yī)院、2萬(wàn)家藥店，年銷售額突破10億元。

更嚴(yán)峻的是，常山藥業(yè)的主力產(chǎn)品受集采影響營(yíng)收連續(xù)3年下滑，凈利潤(rùn)更是連續(xù)兩年大幅虧損。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的崩塌，使其難以長(zhǎng)期支撐創(chuàng)新藥的市場(chǎng)投入，2024年，公司銷售費(fèi)用僅9002萬(wàn)元，同比大幅下降80.96%。

2018 年時(shí)，常山藥業(yè)曾因夸大枸櫞酸西地那非市場(chǎng)空間，稱“中國(guó)有約1.4億ED患者人數(shù)”，引發(fā)股價(jià)暴漲。最終因信披違規(guī)被罰款60萬(wàn)元，但4名高管在高位大幅減持1008萬(wàn)股，合計(jì)套現(xiàn)超過(guò)8760萬(wàn)元，實(shí)控人高樹華通過(guò)集中競(jìng)價(jià)交易減持675萬(wàn)股，套現(xiàn)5872.5萬(wàn)元。

如今，同樣的劇本換上GLP-1外衣再度開演。2024年2月，實(shí)控人高樹華因自身資金需求通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式將其持有的5300萬(wàn)股轉(zhuǎn)讓給第二大股東楊明煥，套現(xiàn)4.88億元；楊明煥也并未長(zhǎng)期持有這些股份，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓僅僅9個(gè)月后，便減持了919萬(wàn)股，高位套現(xiàn)1.82億元。

資本狂歡的尾聲，總伴隨鐮刀的寒光。當(dāng)艾本那肽的研發(fā)進(jìn)度、專利隱患與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)逐漸清晰，這場(chǎng)建立在預(yù)期之上的估值泡沫，或終將迎來(lái)刺破的時(shí)刻。投資者對(duì)艾本那肽的期待，本質(zhì)上是對(duì)“國(guó)產(chǎn)替代”的押注。但從技術(shù)、臨床、商業(yè)化多維度分析，其競(jìng)爭(zhēng)力遠(yuǎn)未達(dá)到“中國(guó)版司美格魯肽”的水平。

· 靶點(diǎn)格局 ·

| |

· MNC觀察 ·

| |

| | |

| |

· 產(chǎn)業(yè)地圖 ·

| | |

| | |

| |

| | |

| |

| |