曾經(jīng)的“液體黃金”，如今跌下神壇？

本周的飛天茅臺(tái)批發(fā)價(jià)跌破2000元的“心理防線”。價(jià)格“破防”的面積甚至還在進(jìn)一步擴(kuò)大，原本今年是想挺價(jià)的茅臺(tái)，結(jié)果還是失敗了。價(jià)格上，6月15日，根據(jù)市場(chǎng)批發(fā)參考價(jià)，2025年飛天茅臺(tái)（53度/500ml）散瓶價(jià)1960元/瓶，與上一日持平；原箱報(bào)1990元/瓶，較上一日下跌10元。年初至今的價(jià)格下行，讓市場(chǎng)上的茅臺(tái)投資潮也正在逐漸消退，黃牛止損、散戶減倉，據(jù)說全國茅臺(tái)的社會(huì)流通庫存量可能超過1億瓶！

01飛天茅臺(tái)破“2”背后…

是不是整體的消費(fèi)疲軟??？還真不是，相反近一年的消費(fèi)數(shù)據(jù)趨勢(shì)向好。

數(shù)據(jù)上，5月的社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長6.4%，相比4月單月的+5.1%，環(huán)比明顯抬升；其中餐飲和商品零售額也均有環(huán)比回升。今年5月，五一多了2天假期是一方面，主要原因還是“消費(fèi)環(huán)境的創(chuàng)造”帶來了明顯的增長。結(jié)構(gòu)來看變化不大，所謂“環(huán)境創(chuàng)造”其實(shí)就是政策刺激下帶動(dòng)的家電、通訊器材等的持續(xù)加速走強(qiáng)，金銀珠寶消費(fèi)保持火熱；另外汽車類消費(fèi)依舊保持低增長，5月增長1.1%，不過銷量上增長得還是很可觀，側(cè)面也說明了汽車價(jià)格戰(zhàn)比較兇猛，解釋了當(dāng)前國產(chǎn)汽車行業(yè)的現(xiàn)狀。

從近一年的社零數(shù)據(jù)來看，整體增速是在回暖的，不過500ML，53度的飛天茅臺(tái)作為高端酒飲的絕對(duì)代表，并不能完全用大眾消費(fèi)數(shù)據(jù)來衡量。核心場(chǎng)景的需求量變化更能解釋茅臺(tái)的價(jià)格波動(dòng)。而這次導(dǎo)致飛天茅臺(tái)酒短期價(jià)格跌破2000元/瓶的核心原因還是從場(chǎng)景依賴轉(zhuǎn)型的必然結(jié)果。而上周“史上最嚴(yán)禁酒令”火上澆油，幾乎截?cái)嗔孙w天茅臺(tái)代表的高端白酒在某些場(chǎng)景下的需求預(yù)期。

原本還只是市場(chǎng)流傳的“小作文”，直到周五的紅頭文件徹底擊碎了市場(chǎng)預(yù)期。6月12—13日僅兩個(gè)交易日，消費(fèi)板塊大跌，權(quán)重最高的貴州茅臺(tái)（600519.SH）首當(dāng)其沖，股價(jià)連續(xù)下挫，兩天合計(jì)跌幅達(dá)到3.58%，蒸發(fā)666億。目前距離近一年新低的1400元/股僅差一步之遙，雖然下方有“924”行情中強(qiáng)勢(shì)資金帶來的缺口強(qiáng)支撐，但目前下跌趨勢(shì)已經(jīng)形成，短期風(fēng)險(xiǎn)很高。

雖然市場(chǎng)表現(xiàn)一般，但貴州茅臺(tái)作為上市公司，近些年的業(yè)績還是相當(dāng)出色，營收凈利都能保持15%左右的增速，只是資本市場(chǎng)更看重業(yè)績預(yù)期。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，這次政策端趨嚴(yán)將壓制茅臺(tái)二三季度的業(yè)績表現(xiàn)，全年增速預(yù)期大幅放緩；同時(shí)疊加短期去庫存壓力，從下圖可見，2024年全年貴州茅臺(tái)的合同負(fù)債（累計(jì)值，反映經(jīng)銷商預(yù)付貨款及訂貨意愿）僅有95.92億元，今年一季度更是僅有87.88億元，相比同期百億以上出現(xiàn)了明顯的下滑，明顯可見經(jīng)銷商訂貨意愿下滑，渠道庫存不小，預(yù)期或?qū)⒀永m(xù)至中秋旺季，價(jià)格短期可能持續(xù)破“2”。

基于對(duì)茅臺(tái)酒短期業(yè)績預(yù)期的擔(dān)憂，也反映在了股價(jià)層面，2024年貴州茅臺(tái)的股價(jià)全年跌幅為11.7%，最大跌幅一度達(dá)到26.94%；作為“A股股王”，消費(fèi)板塊權(quán)重最高的個(gè)股，2025年一季度，其權(quán)重依舊在10%以上。更關(guān)鍵的是，雖然AH兩市的新消費(fèi)板塊漲勢(shì)喜人，但整體消費(fèi)板塊指數(shù)卻依舊低迷；

從下圖可見，作為A股主流的一款消費(fèi)ETF產(chǎn)品，匯添富中證主要消費(fèi)ETF（159928）年初至今的表現(xiàn)差強(qiáng)人意，區(qū)間下跌2.94%，跑輸上證指數(shù)區(qū)間的+1.06%，主要還是該基金的前十大重倉股中有5個(gè)持倉是白酒，行業(yè)集中度較高。不過這也沒辦法，公募基金的ETF產(chǎn)品持倉比例是按照市值加權(quán)來做的，再加上前期公募新規(guī)，新消費(fèi)板塊個(gè)股再好目前也達(dá)不到被ETF重倉的市值門檻。

回顧曾經(jīng)的貴州茅臺(tái)，上市后的資本市場(chǎng)表現(xiàn)被奉為A股價(jià)值投資的典范，公司股價(jià)從2003年低點(diǎn)的20.71元/股，漲到2021年2月巔峰的2627.88元/股，18年多的時(shí)間股價(jià)最高翻了126倍以上，年化33%以上，茅臺(tái)的第一個(gè)十倍用了三年多的時(shí)間（2003—2006年）。然而近期提到消費(fèi)，難免將“old money”的茅臺(tái)與“新消費(fèi)”風(fēng)頭正盛的“new money”泡泡瑪特形成比較，后者受到資本市場(chǎng)的“偏愛”，憑借短期炸裂的業(yè)績，股價(jià)直接起飛，泡泡瑪特（09992.HK）的第一個(gè)十倍，用了一年多就達(dá)到了。實(shí)際上，資本的轉(zhuǎn)向其實(shí)代表著國內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)“新消費(fèi)邏輯”的認(rèn)知變化。

02不喝白酒？這鍋年輕人不背！

這次“最嚴(yán)禁酒令”只是一個(gè)短期悲觀情緒的催化劑。供需失衡才是當(dāng)前白酒行業(yè)的最核心矛盾。根據(jù)中國酒業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，2024年商務(wù)宴請(qǐng)中茅臺(tái)的消費(fèi)量較五年前下降了42%；而且從消費(fèi)者群體看，Z世代的消費(fèi)中，只有12%的人認(rèn)為白酒能代表高端生活方式。可見，在短期資本認(rèn)知變化背后，當(dāng)代年輕人確實(shí)與茅臺(tái)酒等白酒之間存在“代溝”。

實(shí)際上，茅臺(tái)也想過轉(zhuǎn)型“新消費(fèi)”，試圖貼近“Z時(shí)代”為代表的年輕人，比如與瑞幸合作推出“醬香拿鐵”；與蒙牛合作推出“茅臺(tái)冰淇淋”等網(wǎng)紅產(chǎn)品，嘗試用新奇的跨界營銷拉近與新消費(fèi)者的距離。然而，這種營銷雖然短期獲得了一定的熱度，但掀起沒多大風(fēng)浪便銷聲匿跡?；仡^看，其核心問題在于，茅臺(tái)確實(shí)試圖靠近年輕人，但“國酒”的品牌力實(shí)在太強(qiáng)了，而且產(chǎn)品定位已經(jīng)隨著幾代人根深蒂固，無法擺脫茅臺(tái)酒那濃濃的“爹味”。

茅臺(tái)尋找新的增量市場(chǎng)，“跨界”貼近年輕人的戰(zhàn)略并沒有帶來多大成效。蘇日安醬香拿鐵和冰淇淋都挺有趣的，但產(chǎn)品力不足和定位失真依舊是硬傷，舉個(gè)例子，與蒙牛聯(lián)名的75g經(jīng)典原味茅臺(tái)冰淇淋京東售價(jià)為45-99元不等，而高端冰淇淋哈根達(dá)斯77g（100ml）的經(jīng)典款售價(jià)僅在34.9-50元，導(dǎo)致茅臺(tái)冰淇淋脫離了快消品主流價(jià)格區(qū)間。

然而完全以“當(dāng)代年輕人不愿意喝白酒”來解釋茅臺(tái)需求預(yù)期下滑確實(shí)有些單薄。畢竟80、90后小時(shí)候也不愿意喝白酒，但人永遠(yuǎn)都會(huì)老去，隨著當(dāng)下Z世代的年齡增長，保不齊他們到中年時(shí)也會(huì)喜歡上白酒的味道。

一般情況下，當(dāng)國內(nèi)存量市場(chǎng)逐漸飽和，出海成為消費(fèi)品拓展市場(chǎng)的核心方向。然而白酒的出海情況一直都不好，或許只能內(nèi)銷也是需求預(yù)期疲軟的一個(gè)很重要原因。茅臺(tái)作為“國酒”，也是全球最知名的白酒品牌，然而從分地區(qū)收入來看，近五年茅臺(tái)酒的海外銷售并不樂觀，2020—2024年海外銷售僅從24.32億增長至51.89億，5年才翻了2倍多，而且占比總營收僅有2.98%。不到3%的海外收入占比很難將飛天茅臺(tái)與全球化相關(guān)聯(lián)。

而且除了茅臺(tái)另外三家頭部白酒企業(yè)五糧液（000858.SZ）、山西汾酒（600809.SH）和瀘州老窖（000568.SZ）的出海狀況更差，瀘州老窖2024年海外銷售1.86億，其他兩家?guī)缀鯖]有海外銷售收入。

相比之下，泡泡瑪特之所以能短期創(chuàng)新高，市場(chǎng)愿意給予高估值的重要原因之一就在于其海外業(yè)務(wù)收入的增長預(yù)期，下圖是泡泡瑪特近五年的分地區(qū)收入情況，明顯可見，國內(nèi)收入增長不算特別亮眼，但海外收入增速驚人，2022—2024年僅三年，泡泡瑪特海外收入就從4.54億增長至50.66億，翻了11.2倍；開拓了北美歐洲市場(chǎng)后，今年泡泡瑪特的海外收入預(yù)期更炸裂。

綜合來看，白酒的內(nèi)銷天花板已經(jīng)近在咫尺，畢竟我國白酒產(chǎn)量在2016年達(dá)到高點(diǎn)后，就已經(jīng)在持續(xù)下滑。國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2025年1—4月全國規(guī)模以上企業(yè)白酒產(chǎn)量同比下降7.8%，其中4月更是同比下降13.8%。然而，盡管產(chǎn)量在下滑，社會(huì)庫存量仍然在增加。高端白酒的“金融屬性”讓很多經(jīng)銷商出現(xiàn)了惜售現(xiàn)象，只是這兩年跌價(jià)過狠，使得經(jīng)銷商無奈割肉離場(chǎng)。

白酒社會(huì)庫存依舊高企，僅靠內(nèi)銷很難支撐，但白酒出海面臨兩個(gè)嚴(yán)重的問題，一個(gè)是價(jià)格：部分國家對(duì)白酒征收高達(dá)200%-300%的關(guān)稅（如印尼、韓國）

，疊加消費(fèi)稅、增值稅后，終端價(jià)格遠(yuǎn)超國內(nèi)，削弱競(jìng)爭(zhēng)力。例如，茅臺(tái)在部分國家的售價(jià)是國內(nèi)3倍以上；另一個(gè)就是飲酒習(xí)慣和文化，高度數(shù)的醬香和濃香白酒（53度），與西方主流白酒的度數(shù)（46%左右）有不小差距，而且西方以個(gè)人化酒吧場(chǎng)景為主，宴飲和節(jié)慶等場(chǎng)景更傾向于低度數(shù)的香檳（葡萄酒）；這導(dǎo)致國內(nèi)白酒的外銷一直受阻。

從資本市場(chǎng)估值角度來看，相對(duì)全球化的上市公司與本土化上市公司的估值差異還是比較明顯的，簡(jiǎn)單理解，一家賺15億潛在消費(fèi)者的錢，和另一家賺60億潛在消費(fèi)者的錢，哪一家公司的預(yù)期更高？

對(duì)比歸對(duì)比，飛天茅臺(tái)作為“前輩”，泡泡瑪特作為“后起之秀”都是代表國產(chǎn)消費(fèi)品的榜樣。當(dāng)然“上山的人不必嘲笑下山的神”，傳統(tǒng)消費(fèi)與新興消費(fèi)并不沖突，只是萬物皆周期，20年前的茅臺(tái)和今天的茅臺(tái)，幾乎沒有差別，市場(chǎng)依舊篤定地相信20年后的茅臺(tái)也將如此；如果20年后的泡泡瑪特還是今天的泡泡瑪特，那中國資本市場(chǎng)便會(huì)多出一個(gè)“優(yōu)質(zhì)的核心資產(chǎn)”。

長期來看，茅臺(tái)依舊會(huì)是資金配置的優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)，單純從Z世代年輕人不愿意喝白酒來否定白酒市場(chǎng)的需求預(yù)期確實(shí)有失偏頗，而從我國老齡化趨勢(shì)上，消費(fèi)人群的需求預(yù)期并不會(huì)很差。況且，艾媒咨詢2024年的調(diào)研揭示了，目前婚慶壽宴與個(gè)人獨(dú)酌，分別占據(jù)白酒消費(fèi)39.11%與34.67%的份額。同時(shí)，這兩天官媒也下場(chǎng)解釋了，是“禁止違規(guī)吃喝”，不等于“禁止吃喝”，這也是今天白酒板塊大幅反彈的原因。

不過，這次茅臺(tái)的價(jià)格首破“2”，也是件好事。不破不立，既是回歸“理性消費(fèi)”的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，也可以被算是白酒產(chǎn)業(yè)價(jià)值重估的重要時(shí)刻。白酒廠商是忍受陣痛轉(zhuǎn)型“性價(jià)比”以開拓新市場(chǎng)還是等周期繼續(xù)走“高端化”戰(zhàn)略，或?qū)⒊蔀樯鲜芯破蟮墓乐靛^點(diǎn)。

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