成立十年卻一直未能盈利的曹操出行，急需上市“回血”。

6月17日，曹操出行有限公司發(fā)布公告啟動招股，計劃于6月25日在港交所主板掛牌上市，股份代號為02643。此次上市的聯(lián)席保薦人為華泰國際、農(nóng)銀國際及廣發(fā)證券。

曹操出行對經(jīng)常打車的人來說不算陌生，可業(yè)務(wù)范疇相對有限、平臺輻射范圍不足，也在一定程度上，讓這家公司沒能與大多數(shù)人成為“朋友”。據(jù)中金公司測算，滴滴的市場份額高達73%，處于絕對領(lǐng)先地位。相比之下，其他網(wǎng)約車平臺的市場占有率都僅為個位數(shù)占比。

曹操出行招股書顯示，公司在2022-2024年營收分別為76.31億、106.68億、146.57億，三年凈虧損分別為20.07億、19.81億、12.46億。此次上市前，曹操出行的毛利率雖然已逐漸轉(zhuǎn)正，但依然沒能避開虧損，過去三年累計虧損超50億，總計虧損超130億。

這意味著，即便能在港交所敲響上市鐘聲，曹操出行的戰(zhàn)略突圍，或許才走出了長征第一步。

把時間拉回10年前，曹操出行尚處于移動互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)浪潮初期，吉利早期孵化的定位更像是將曹操出行打造成高端、專業(yè)、舒適的自有新能源定制出行車隊，佐以強用戶體驗的互聯(lián)網(wǎng)運營思維，試圖在網(wǎng)約車行業(yè)另辟蹊徑。

可十年下來，曹操出行在競爭中的整體份額卻始終未能再進一步，尤其在滴滴風(fēng)波幾年間，市占比持續(xù)無法往前突破。如今，在規(guī)模不足友商，流量又受限于聚合平臺的背景下，上市不是終點，而是表明，曹操出行尚需建立新的競爭力體系。

一、一場困局？

規(guī)模上，曹操出行已經(jīng)擁有超3萬輛以上的定制車，構(gòu)成了中國規(guī)模最大的B2C網(wǎng)約車車隊，同時保持了業(yè)內(nèi)較好的運營水平。

在一些業(yè)內(nèi)人士看來，“坐過曹操出行的乘客，不少人都會有向上的評價，舒適性夠強、專業(yè)度夠好”。從這點上說，曹操出行在早期形成的優(yōu)質(zhì)服務(wù)能力，已經(jīng)積淀成足夠的口碑優(yōu)勢。

但這不意味著曹操出行就在市場上贏得先機。

事實上，曹操出行的商業(yè)模式仍為典型的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)：即，大平臺依靠燒錢和地推去占據(jù)初期市場先機，以先發(fā)優(yōu)勢切入網(wǎng)約車賽道，由此積累起海量用戶池并保持競爭優(yōu)勢。可在該模式比拼下，滴滴卻在十年間在規(guī)模體量上一騎絕塵。

值得注意的是，當(dāng)曹操出行的網(wǎng)約定制車還在為平臺規(guī)模背書時，決定平臺生死存亡的訂單入口，卻有超過八成掌握在高德、百度、抖音等聚合平臺手中。這也意味著，曹操出行的流量與獨立性已經(jīng)構(gòu)成了一定的矛盾。

弗若斯特沙利文資料顯示，通過聚合平臺履行的網(wǎng)約車訂單比例由2018年的3.5%增至2023年的30%。時間順延，聚合平臺對網(wǎng)約車平臺重要性愈發(fā)明顯，可對網(wǎng)約車平臺來說，聚合平臺所帶來的“流量紅利”，在帶給包括曹操出行在內(nèi)的眾多網(wǎng)約車平臺實惠的同時，也讓平臺獨立性難以保全。

事實上，以上模式導(dǎo)致的一個直觀結(jié)果是，曹操出行過去數(shù)年來，已經(jīng)很難構(gòu)建完全獨立的用戶導(dǎo)入端口。并且，大多情況下曹操出行還得給平臺支付不低的費用。

曹操出行招股書顯示，2022—2024年，曹操出行支付給第三方聚合平臺的傭金分別為3.22億、6.67億和10.46億，占銷售及營銷開支的比例分別為50.3%、79.7%和85.6%，依賴性越發(fā)明顯。

由此，不僅導(dǎo)致了曹操出行在聚合平臺上花費的成本持續(xù)居高不下，加上曹操出行相對重的資產(chǎn)運營，高成本與低規(guī)模的局面，則成為一種尷尬的常態(tài)。

具體到成本來源方面，公開資料顯示，曹操出行的銷售成本主要在于司機成本。其招股書顯示，2022年至2024年各期期末，公司司機收入及補貼成本分別為62.85億、81.46億、107.1億，分別占其主要業(yè)務(wù)成本的78.9%、81%、79.5%。曹操出行的銷售成本的絕對金額從79.7億元增加到134.7億，公司尚未盈利。

以上各類因素疊加，這也直接影響了成立十年的曹操出行至今仍未盈利。招股書數(shù)據(jù)顯示，從2022年到2024年，曹操出行營收分別為76.31億、106.68億、146.57億，復(fù)合增長率為37.4%；凈虧損分別為20.07億、19.81億、12.46億，過去三年累計虧損超50億，總計虧損超130億。

可問題的關(guān)鍵就在于，即便沒有盈利，曹操出行依然不敢擅自在聚合平臺“下車”：這源于過去多年用戶在很大程度已經(jīng)對聚合平臺形成習(xí)慣，并且，網(wǎng)約車平臺也越來越依賴聚合平臺入口，在此背景下，單一運力品牌與聚合平臺博弈的話語權(quán)，也在不可避免的降低。

在此背景下，久而久之就會暴露出另外一個問題：即，越發(fā)依賴聚合平臺的網(wǎng)約車平臺，時間推移成本往往居高不下，并且規(guī)模增長有限，流量主導(dǎo)權(quán)也難免部分喪失。

正因如此，以上模式的持續(xù)存在，加上市場的越發(fā)激烈，讓包括曹操出行在內(nèi)的數(shù)十個網(wǎng)約車品牌，難以在難時間內(nèi)突破枷鎖。

二、兩大挑戰(zhàn)

若回顧網(wǎng)約車行業(yè)變革，十年前玩家的挑戰(zhàn)在于如何快速獲取規(guī)模和獲新，如何迅速轉(zhuǎn)化和提高留存效率。

十年后，網(wǎng)約車品牌更大的挑戰(zhàn)則在于，在用戶下單習(xí)慣幾乎基本固化的前提下，如何嘗試通過構(gòu)建新的差異化服務(wù)體驗來實現(xiàn)一定的規(guī)模進階，從而在巨頭包圍下突圍。

站在行業(yè)視角，網(wǎng)約車未來大概率的演變特征會是技術(shù)革新，并由此帶來新的出行方案。

正因如此，網(wǎng)約車平臺對技術(shù)演進和市場擴張的節(jié)奏把握，往往也影響著一家出行平臺的最終發(fā)展走向。從這點上說，如今隨著AI逐漸滲透至網(wǎng)約車市場時，技術(shù)平權(quán)或許將提供更多可能。

目前，百度已試水蘿卜快跑的無人自動駕駛出租車業(yè)務(wù)，并取得了一定成績，全球累計提供超1000萬人次出行服務(wù)。

對滴滴來說，該公司截至去年年末，已在15個城市獲得自動駕駛定點測試資格，測試范圍更廣，場景驗證也更深入。

不過，無人駕駛進度比拼中，曹操出行則相對慢了半拍。公開資料顯示，2025年初，曹操出行宣布在蘇州、杭州啟動Robotaxi試點項目，標(biāo)志著其在自動駕駛領(lǐng)域邁出了實質(zhì)性的一步。

技術(shù)方面，曹操出行采用“L4級硬件預(yù)埋+L2+軟件迭代”的策略，2025年試點車輛搭載Mobileye EyeQ6芯片。盡管曹操出行在招股書中表示將部分資金投入自動駕駛業(yè)務(wù)，但與該業(yè)務(wù)在其戰(zhàn)略中的重要地位相比，資源投入或許存在了一定的不匹配。

換句話說，技術(shù)路徑的選擇關(guān)系到生態(tài)協(xié)同的效果。曹操出行提出的“定制車+智駕系統(tǒng)+運營平臺”整合模式，從理論上講，具有數(shù)據(jù)閉環(huán)和成本協(xié)同的優(yōu)勢�？梢獙崿F(xiàn)這一目標(biāo)，其母公司吉利在智能駕駛核心部件的研發(fā)和量產(chǎn)能力至關(guān)重要。

目前，吉利在自動駕駛領(lǐng)域雖有進展，如發(fā)布“千里浩瀚”統(tǒng)一智駕解決方案等，可與頂尖供應(yīng)商相比仍有提升空間，這或許也將影響L4級自動駕駛車輛的改造成本和可靠性。當(dāng)行業(yè)普遍面臨高額改造成本壓力的情況下，技術(shù)路線的性價比和可擴展性，或成為決定其能否在規(guī)劃期內(nèi)實現(xiàn)規(guī)模落地的關(guān)鍵因素之一。

從這點上說，當(dāng)下智駕技術(shù)與量產(chǎn)，一定程度上也是曹操出行在AI浪潮下的兩大進階挑戰(zhàn)。基于此，曹操出行急于登陸資本市場，資金補充的急迫性正在凸顯。

三、如何講好估值故事？

曹操出行招股書顯示，公司計劃全球發(fā)售4417.86萬股，預(yù)計募資18.53億港元。按照每股發(fā)售價計算，曹操出行估值約228.23億港元。

可值得注意的是，截至2024年12月31日，曹操出行負債總額為112.83億，流動負債凈額為81.46億；同期，公司持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為1.59億。

因此，曹操出行一旦上市成功，短期內(nèi)募集資金對公司運營無疑會產(chǎn)生正向投入。

不過，按照現(xiàn)行市場上通用的估值評估模型，就財務(wù)健康度角度來說，曹操出行在虧損和負債水平方面不占太大優(yōu)勢，不過估值既看價格也看價值，歸根到底是價值決定了價格。

成長性方面，2024年曹操出行已經(jīng)加速向三線及以下城市拓展，新增覆蓋數(shù)十個城市。然而，下沉市場的商業(yè)運營模式具有特殊性，區(qū)域訂單密度低、用戶價格敏感度高、充電設(shè)施不完善等問題，實際比一、二線城市更為突出，這也將給曹操出行市場拓展帶來更多挑戰(zhàn)。

曹操出行招股書顯示，2024年公司業(yè)務(wù)覆蓋城市從2023年底的51座迅速增加到12月31日的136座，不過，公司新進入城市帶來的訂單增長和營收提升則相對緩慢。截至2024年上半年，曹操出行新開拓的32座城市占其運營范圍的38.6%，但對整體訂單量和營收的貢獻占仍然較低。

考慮到未來網(wǎng)約車市場持續(xù)飽和，現(xiàn)有市場仍被滴滴主導(dǎo)，在以上情況下，曹操出行可能在局部市場的擴張上仍有空間，不過自身定制車隊的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和成本優(yōu)勢可能會因地域因素而減弱。

正因如此，曹操出行的未來成長性空間，或許更仰仗自身的AI戰(zhàn)略是否能夠真正成效。

護城河上，曹操出行背靠吉利，具備在資源、技術(shù)等領(lǐng)域的先發(fā)優(yōu)勢。長遠看，曹操出行在AI等技術(shù)上的投入應(yīng)該會持續(xù)加碼，主要考慮是，曹操出行很難在維持現(xiàn)有規(guī)模份額下持續(xù)以獲得資本認可。

因此，更多時候，一家公司只有通過儲備未來技術(shù)迭代資源，或許才具有打破固化市場格局的機會。

從這點上說，曹操出行的資源分配的平衡顯得至關(guān)重要：如果因短期財務(wù)壓力而忽視技術(shù)投入，可能會錯失發(fā)展機遇；如果下沉市場擴張過于激進，導(dǎo)致區(qū)域商業(yè)模式失衡，則會消耗寶貴的運營現(xiàn)金流。

一種可能的發(fā)展方向是，曹操出行可以不再局限于C端市場的激烈競爭，而是將目光投向整個出行生態(tài)的基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)領(lǐng)域。例如，將旗下的專用車輛、換電保養(yǎng)網(wǎng)絡(luò)以及各地的運營經(jīng)驗進行整合，形成一套面向B端的解決方案。如此一來，既能充分發(fā)揮其作為車企的優(yōu)勢，又能巧妙避開與聚合平臺在用戶流量入口上的直接競爭。

不過，網(wǎng)約車市場的競爭，從來都不是單純的市場份額之爭，而是在技術(shù)路線選擇、生態(tài)定位和商業(yè)模式創(chuàng)新等多個維度的長期較量。

這也意味著，曹操出行成功通過IPO聆訊，遠遠不是這場競爭的終點。

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