核心觀點：

1.你我皆理性。隨著微觀主體預算約束的強化，近年來消費意愿似趨謹慎。盡管如此，近期“以舊換新”等補貼之下，消費中樞呈現(xiàn)出高于整體經(jīng)濟增速的特征，家電、手機等品類增速甚至高達兩位數(shù)。如此情形可否持續(xù)？老百姓愿省錢還是花錢？

2.物價趨弱的背景下，諸多商品存在降價預期。但若定向補貼力度超過價格降幅，老百姓仍愿購買。此外，去年已啟動補貼的汽車等品類的銷售脈沖后雖趨緩，但今年補貼擴圍后手機、家電等接續(xù)發(fā)力，輪動支撐了政策效果。這些都與過往有所區(qū)別。

3.投資的最終目的理應滿足消費的需求。但多年的史實是，我國宏觀政策側(cè)重投資驅(qū)動。不過，去年以來的實踐表征該趨勢正在改變。隨著財政支出結(jié)構(gòu)的顯著變化，消費的作用也“由慢變快”。初步測算，消費刺激對經(jīng)濟增長的拉動乘數(shù)或已超投資。

4.展望未來，基于地產(chǎn)、外需等調(diào)整還在進行，財政續(xù)力難言止步，消費補貼或?qū)⒊掷m(xù)，從而對經(jīng)濟有所支撐。不過，下半年消費整體仍將與趨緩的名義GDP增速保持基本同步。值得一提的是，平價或飽含“情緒價值”的“新消費”有望穿越經(jīng)濟周期。

正文：

隨著微觀主體預算約束的強化，近年來消費意愿似趨謹慎。盡管如此，近期“以舊換新”等補貼之下，消費中樞呈現(xiàn)出高于整體經(jīng)濟增速的特征，家電、手機等品類增速甚至高達兩位數(shù)。如此情形可否持續(xù)？老百姓愿省錢還是花錢？

一、當補貼來臨

物價趨弱的背景下，諸多商品仍有降價預期。但若定向補貼力度超過價格降幅，老百姓仍愿購買。此外，去年已啟動補貼的汽車等品類的銷售脈沖后雖趨緩，但今年補貼擴圍后手機、家電等接續(xù)發(fā)力，輪動支撐了政策效果。這些都與過往有所區(qū)別。

圖1.補貼擴圍，消費輪動

來源：WIND，奧維云網(wǎng)，筆者測算

投資的最終目的理應滿足消費的需求。但過去多年的史實是，我國宏觀政策側(cè)重投資驅(qū)動。不過，去年以來的實踐表征該趨勢正在改變。隨著財政支出結(jié)構(gòu)的顯著變化，消費的作用也“由慢變快”。初步測算，消費刺激對經(jīng)濟增長的拉動乘數(shù)或已超投資。

圖2.財政用于投資，還是消費？

來源：WIND，筆者測算

注：乘數(shù)=政策工具引致投資或消費增量所拉動的GDP增速/政策工具規(guī)模占GDP比重。

二、補貼會停止嗎？

在物價保持低位甚至負增長時期，內(nèi)需都會呈現(xiàn)出基于價格預期的投資和消費趨緩的“重力”，對此財政續(xù)力往往都難以停止。國際經(jīng)驗也有印證。不同的是，我國目前側(cè)重消費補貼，而日本等更側(cè)重于減稅等。

圖3.財政續(xù)力為何難以停止？

來源：WIND，筆者測算

注：財政赤字率經(jīng)周期性調(diào)整。

展望未來，基于地產(chǎn)、外需等調(diào)整還在進行，財政續(xù)力難言止步，消費補貼或?qū)⒊掷m(xù)，從而對經(jīng)濟有所支撐。不過，下半年消費整體仍將與趨緩的名義GDP增速保持基本同步。值得一提的是，平價或飽含“情緒價值”的“新消費”有望穿越經(jīng)濟周期。

圖4.穿越周期的“新消費”

來源：WIND，行業(yè)協(xié)會，筆者測算

注：新消費以寵物、動漫、潮玩、飲品等為表征。

風險提示：預期非線性變化。

【作者】

伍戈： 博士，長江證券首席經(jīng)濟學家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔任經(jīng)濟學家。孫冶方經(jīng)濟科學獎獲得者，獲浦山政策研究獎、劉詩白經(jīng)濟學獎，遠見杯經(jīng)濟預測冠軍。

俞濤、高童：長江證券研究員。

【近期研究】

1.，2025年6月15日

2.，2025年6月5日

3.，2025年5月28日

4.，2025年5月18日