經(jīng)營業(yè)績下跌的兩種情況

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自爆

企業(yè)財報并非“客觀記錄”企業(yè)經(jīng)營過程與成果，可以說，所有的財報數(shù)據(jù)都是主觀的，體現(xiàn)了企業(yè)決策者的主觀看法，所以，能體現(xiàn)在財報上的經(jīng)營業(yè)績下降有兩種：

第一種是以前的問題再也掩蓋不了，選擇自爆

第二種是把未來可能的問題提前解決，并引發(fā)的經(jīng)營數(shù)據(jù)的波動

絕大部分情況下，我們看到的都是第一種，2020-2023年業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定增長，但2024年業(yè)績大幅下降，并不是今年才出的問題，而是以前的問題積累下來。

最常見的是消費類企業(yè)的渠道庫存問題，在財報上體現(xiàn)為銷售收入，實際上并沒有到消費者手上，經(jīng)銷商靠返點生存，代墊現(xiàn)金流寄希望未來，企業(yè)把問題留給未來，直到經(jīng)銷商信心崩潰，企業(yè)只能在財報中一次性體現(xiàn)出來。

除了庫存問題外，大量處于在建工程階段的投資、列入資本開支的低效研發(fā)、巨額商譽的投資企業(yè)業(yè)績下滑卻沒有計提商譽減值，都可能造成這一現(xiàn)象。

以瀘州老窖為例，從2024年四季度開始，營收增長下降到個位數(shù)，這當然不是那時才出現(xiàn)的問題，白酒的庫存早就有討論，瀘州老窖雖是較好的企業(yè)，但也無法幸免，2024年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從1092天升至1158天，部分區(qū)域庫存超過3個月，為應對渠道庫存壓力，企業(yè)不得不減少壓貨，導致短期收入降速。

這些情況，大部分在此前幾年的財報中就有體現(xiàn)，只是大部分投資者只在乎營收利潤這些結(jié)果數(shù)據(jù)，而對過程的財務數(shù)據(jù)不敏感，其實這些問題在股東會和調(diào)研中或多或少被提及，只是當它并未被體現(xiàn)在營收和利潤時，投資者往往“倉位決定立場”，主觀地認為其在暴露前可以被企業(yè)消化。

比如老窖去年三季報披露后的公司交流中，有投資者問：“公司中檔產(chǎn)品的庫存情況如何”，“國窖1573的庫存情況如何”？

回答是：“中檔產(chǎn)品的庫存狀況良好，特曲60等產(chǎn)品的庫存周期在1到2個月內(nèi)。我們的目標是實現(xiàn)良性發(fā)展，通過促銷活動保持庫存健康?！?/p>

“國窖1573的庫存相對二季度有回落，但目前庫存水平略高于節(jié)前備貨水平。節(jié)前備貨在八月中下旬時，整體庫存約一個月出頭，現(xiàn)在在兩個月以上。”

還有一些問題，很難通過財務數(shù)據(jù)進行判斷，需要進行行業(yè)比較分析，比如之前的利潤增長看似不錯，但主要靠行業(yè)性增長，而企業(yè)的經(jīng)營效率一直徘徊在臨界點，整個生產(chǎn)經(jīng)營極度依賴模式效應，這種經(jīng)營組合條件下，只要外部環(huán)境稍微變化，就會導致企業(yè)經(jīng)營大幅下滑，這在大部分二線企業(yè)中表現(xiàn)得尤其明顯。

還有一些無法在任何財務數(shù)據(jù)上明確體現(xiàn)，只有通過調(diào)研才能發(fā)現(xiàn)的問題，比如全行業(yè)的產(chǎn)能大擴張，每家企業(yè)都是根據(jù)現(xiàn)有的產(chǎn)能進行投資，但當所有企業(yè)都這么做，結(jié)果就是行業(yè)產(chǎn)能遠超需求，即將發(fā)生嚴重的產(chǎn)能過剩。

這第一種情況，問題一旦暴雷，積累的時間有多長，未來解決的時間就有多長，往往幾年內(nèi)都無需關(guān)注。

再來看第二種情況。

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自救

我在之前的《》一文中，認為22年泡泡瑪特經(jīng)營波動的原因來源于庫存問題。結(jié)果很多讀者翻出2022年的財報數(shù)據(jù)，說公司庫存很正常，并不是這個問題。

這就是經(jīng)營業(yè)績下滑的第二種情況，公司把未來預期將出現(xiàn)的問題提前解決，并引發(fā)的經(jīng)營數(shù)據(jù)的波動。

仍然是以渠道庫存問題為例，這是消費品企業(yè)的常見致命“暗傷”，給大家介紹一個經(jīng)驗：

凡是在上市公司交流會上，有投資者問渠道庫存問題，公司拍胸脯說“一切盡在掌握”，說明庫存問題已經(jīng)比較嚴重，好的情況下，犧牲一兩年的財務增長換取更健康的庫存，壞情況見下一條——

凡是在上市公司交流會上，不斷有投資者反復問渠道庫存的各種細節(jié)問題，公司拍胸脯說“有望在XXX之前解決”，說明庫存問題已經(jīng)病入膏肓，基本上會在未來一年內(nèi)大爆發(fā)；

凡是在上市公司交流會上，投資者沒有問，上市公司主動提及并很重視庫存問題，那說明上市公司正防患于未然，提前解決，并有可能引起當期財務的一些波動。

事實上，在2022年泡泡瑪特中期的股東溝通會上，公司明確把庫存當作第二重視的問題，雖然當期財務上，庫存問題并不明顯。

所以在第一種情況中，庫存問題就是庫存問題，人人都在討論它，因為它無法輕易被解決；

但在第二種情況中，庫存問題是以其他形式的問題出現(xiàn)，只有管理層知道這么做的原因是什么——

企業(yè)將一部分老款以福袋的形式促銷，投資者看到的是毛利潤和同店數(shù)下降，認為盲盒不好賣了，IP不靈了；

企業(yè)放緩了渠道擴張的計劃，投資者看到的是營收增速下降，認為是疫情影響，或者年輕人不喜歡潮玩了；

企業(yè)加速海外擴店，一部分目的是解決老款的庫存問題，但在投資者看來，泡泡瑪特國內(nèi)增長到頭，要轉(zhuǎn)向相對不確定的海外市場——當然，后半部分有點歪打正著。

對于投資者而言，第二種業(yè)績下降的情況，往往是“低點更低，高點更高”的絕佳投資機會，企業(yè)愿意犧牲現(xiàn)在的利潤去解決未來的問題，一方面為現(xiàn)在的股價挖了一個坑，另一方面為未來幾年的成長性和業(yè)績的確定性打下了堅實的基礎(chǔ)。

只不過，很少有企業(yè)愿意這么做，還有一些企業(yè)把第一種和第二種情況結(jié)合起來，先是為了追求高成長的財務數(shù)據(jù)，而讓問題不斷積累，到了再也玩不下去的時候，一次性暴露，并且趁機把未來的問題也一并提前引爆，來個財務大洗澡。

只不過這么處理過于“傷筋動骨”，在高度競爭的行業(yè)，給對手兩三年時間，很可能企業(yè)就從此衰落，遠不如第二種“防患于未然”。

但解決“還沒有發(fā)生的問題”，不但需要領(lǐng)導人有戰(zhàn)略眼光，還需要整個組織對這個問題的高度認同。

在《黑天鵝》一書中，塔勒布說過一個觀點：

假設(shè)有一位美國議員通過不懈的努力，在2001年9月之前，通過了一項法律，要求航空公司必須為飛行員駕駛艙安裝防彈門并從內(nèi)面上鎖——這是911后的要求，結(jié)果會怎樣呢？

自然，那就沒有“911”了?？蓡栴}來了，如果“911”從沒有發(fā)生過，這位立法者的“貢獻”誰會去承認呢？更有可能的是讓航空公司增加了成本而被從業(yè)人員憎恨。

大家還記得《扁鵲見蔡桓公》這篇課文嗎？

扁鵲第一次見蔡桓公的時候，說“君有疾在腠理，不治將恐深”，蔡桓公很不高興地說自己沒病，等扁鵲走了，蔡桓公說了一句古今通用的話“醫(yī)之好治不病以為功”。

蔡桓公這句話算是客氣的，我猜下面的人已經(jīng)開始上書了：“身為醫(yī)生，不好好看病，枉議政治，分明是秦國的帶路黨”，所以后來蔡桓公一死，扁鵲真的跑到秦國去了。

真正的好醫(yī)生，應該告訴人們?nèi)绾尾簧。绾胃牡裟切┛赡軐е麓蟛〉膲牧晳T，但人們感謝的，往往是那些在你生了大病后，幫你治好的“神醫(yī)”。

在公司經(jīng)營中，凡是能解決的問題，大概率不會出現(xiàn)在財報上，凡是在財報上出現(xiàn)的問題，大概率都不容易解決。

善戰(zhàn)者無赫赫之功，好的企業(yè)管理者，戰(zhàn)略能力第一（定方向），組織能力第二（選干部），不需要親自力挽狂瀾，也不需要“下一盤沒人看得懂的大棋”，而是在平靜中做出一個又一個輕松的決策，“恢恢乎其于游刃必有余地矣”，只是作為外部投資者，往往看到的是產(chǎn)品好，行業(yè)好，商業(yè)模式好，而根本不知道管理有什么好的。