如果說降息預(yù)期+比特幣周期性供應(yīng)減半+美元信用受損+特朗普政府的監(jiān)管友好，支撐了加密貨幣從2022年至今的上漲。

截至6月23日，加密貨幣市場規(guī)模來到了3.3萬億美元，自2023年以來，上漲了快三倍。其中最為大家熟知的，規(guī)模最大、市值貢獻(xiàn)超60%的比特幣，也從2023年中，不足3萬美元一枚上漲至今天的10萬+。

3.3萬億美元是什么概念？它相當(dāng)于全球GDP的3%。如果把整體加密資產(chǎn)，視作一個國家經(jīng)濟(jì)體或者是一個叫Crypto的公司，那么：

當(dāng)下的加密資產(chǎn)等同于一個中上等發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)水平，擊敗法國位列全球第7；

同時也是一個超越蘋果（3萬億），成為全球第三大市值的公司。排在前面的微軟、英偉達(dá)，3.6萬億左右，以當(dāng)下的趨勢 Crypto成為全球老大指日可待。

因此，站在全球資產(chǎn)配置的視角，加密貨幣資產(chǎn)越來越難被忽視，海豚君決定開始著手跟蹤。

考慮到監(jiān)管仍然是當(dāng)下最大的影響因素，目前尚處于從嚴(yán)到有所放松的中間地帶，因此我們優(yōu)先選擇商業(yè)模式良好、合規(guī)屬性較高的龍頭公司開展研究。

加密資產(chǎn)系列以Coinbase打頭陣，本篇將主要討論Coinbase的商業(yè)模式和未來增長的核心邏輯，下篇將重點圍繞穩(wěn)定幣展開，同時算算Coinbase和Circle的未來價值。為了不錯過下篇，建議大家可以長按識別下方二維碼加入海豚交流群，我們后續(xù)對泛娛樂、互聯(lián)網(wǎng)、科技等領(lǐng)域的持續(xù)跟蹤、熱點大事件的動態(tài)觀點更新等，這些獨家研報內(nèi)容都會發(fā)布長橋App「動態(tài)-投研」板塊并第一時間分享到交流社群，還能在群內(nèi)與專業(yè)投研人士共同探討投資觀點。

以下為詳細(xì)分析

一、交易所不是終點

如果把“加密貨幣”視作股票市場中的上市公司標(biāo)的，或者是商品市場中的大宗商品合約，那么Coinbase就是紐交所、芝商所，最基礎(chǔ)的功能，就是提供加密貨幣報價、撮合、結(jié)算等等類交易所功能。

但與傳統(tǒng)不同的是，Coinbase還搶了“經(jīng)紀(jì)商”的角色——即能夠直接面對投資者，提供交易、借貸、托管、質(zhì)押以及提現(xiàn)等服務(wù)。

隨著數(shù)字錢包等基礎(chǔ)設(shè)施和商家生態(tài)的完善，Coinbase很快就推進(jìn)了主要基于BTC的支付場景。2019年更是與Visa合作上線Coinbase Card，支持用戶線下/線上刷卡買實物。但支付場景推廣緩慢一個重要的原因，就是加密貨幣價值波動太大。因此，穩(wěn)定幣出來，并獲得官方認(rèn)可后，Coinbase的支付場景才有望真正得到餓更有力的推進(jìn)。

除了交易和支付外，Coinbase還在申請股票代幣交易平臺。一旦被SEC通過，那么意味著在Coinbase上也能間接投資股票了。

至此，Coinbase未來的商業(yè)版圖有了一個更清晰的藍(lán)圖，即加速現(xiàn)實資產(chǎn)上鏈，致力于打造一個鏈上綜合金融場景平臺，而不單單是一個純粹的加密貨幣交易所了。

海豚君認(rèn)為，支付和投資都是擴(kuò)大加密貨幣應(yīng)用場景的關(guān)鍵操作，而場景的延伸，就意味著加密貨幣整個市場的膨脹，這對于Coinbase這個“賣水人”來說，也會賺得更多。

在加密貨幣市場里，Coinbase這一類的交易平臺的存在，不僅縱向縮短了整個產(chǎn)業(yè)鏈條，同時還能快速橫向跨越多個需求場景，部分是密貨幣過去監(jiān)管不充分、業(yè)務(wù)擴(kuò)張便利。而對于Coinbase這樣，在規(guī)模和合規(guī)層面都相對頂級的龍頭來說，未來監(jiān)管的更多滲透，只會幫助它來消滅潛在對手。

因此，我們自然而然的可以想到，Coinbase 理應(yīng)可以獲得更多的利潤分配。

事實確實如此，但由于加密貨幣市場的高波動性，Coinbase的業(yè)績并不穩(wěn)定。不過，撇除特殊時期（比如上市、收購等擾動短期利潤率的影響），正常時期的盈利能力（以利潤率衡量）還是基本分布在25%~65%區(qū)間。雖然跨度區(qū)間大，但基本已經(jīng)可以對標(biāo)成熟的傳統(tǒng)金融機構(gòu)。

以2024年的情況來看，Coinbase的利潤率接近于Robinhood等低折扣/免傭經(jīng)紀(jì)商，但低于純交易所，說明還未完全體現(xiàn)交易所，以及產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢帶來的更多獲利空間。

那在虛擬貨幣市場未來隨著加密資產(chǎn)得到更普世級別的認(rèn)可，而不斷壯大的過程中，Coinbase只要競爭地位穩(wěn)固，那么它的利潤率上限會逐步打開，終局狀態(tài)下，海豚君認(rèn)為可以觸達(dá)到一個相比傳統(tǒng)金融機構(gòu)更有優(yōu)勢的盈利水平。

二、 合規(guī)優(yōu)勢打開“交易”之外的想象空間

那么Coinbase面對的是一個怎樣的競爭環(huán)境？海豚君圍繞Coinbase的基本業(yè)務(wù)和商業(yè)模式，邊梳理邊討論。

直接看下圖，從收入貢獻(xiàn)的大類上看，Coinbase主要有三項創(chuàng)收來源：交易收入、訂閱收入、其他。

其中交易收入極易受交易行情影響，但也是當(dāng)下Coinbase創(chuàng)收扛把子，占比仍然有50%。訂閱收入和其他（包含托管結(jié)算、質(zhì)押、穩(wěn)定幣、數(shù)據(jù)/云以及公司投資收益等），則更像是起到一個潤滑劑的作用，由于增長相對穩(wěn)定，可以稍微平抑交易收入的波動。

但一個明顯趨勢是：隨著場景的拓寬，競爭加劇、以及增量資金來源的結(jié)構(gòu)變化，Coinbase未來對交易收入的依賴性會越來越低。

1. 交易門檻會逐步降低

與同行相比，Coinbase的產(chǎn)品優(yōu)勢就是合規(guī)、安全，但劣勢是散戶手續(xù)費高、衍生品交易品種短缺。不過，這兩個缺點，過去1-2年，Coinbase正在快速追趕同行。

Source：CoinDesk

目前Coinbase運營三家交易所，現(xiàn)貨交易的Coinbase Exchange，面向非美國本土的專業(yè)個人和機構(gòu)交易的Coinbase International Exchange（CIE），以及通過收購FairX轉(zhuǎn)型而來的衍生品交易所Coinbase Derivatives Exchange（CDE）。

上述三家交易所，涵蓋了目前市場中絕大多數(shù)的近300種加密貨幣。在美國現(xiàn)貨交易市場中，Coinbase的產(chǎn)品覆蓋量算絕對的老大（合規(guī)門檻阻攔了同行大規(guī)模上線長尾幣種）。但如果放到全球地區(qū)，并且算上衍生品交易的話，那么Coinbase所涵蓋的交易品種就算不上靠前了，比如與Binance、Bybit的差距就很明顯。

除了交易品種的范圍外，Coinbase在交易上的最大差異還包括交易成本。和傳統(tǒng)證券交易一樣，Coinbase的交易費基于交易規(guī)模和一定的（階梯）費率。比如下圖所示為Taker（快速吃單）交易者收費明細(xì)，Maker（掛單）交易者收費一般會Taker更低一些：

對于普通散戶來說，上述不同的交易方式（簡單交易、高級交易、Coinbase one交易）存在不同的交易成本。用戶交易成本=“交易費率+官方隱藏價差”：

1）散戶的交易成本可以低至0.05%，高至2.5%（2022年底，散戶200美元以上的交易，交易費率從1.49%降至最高0.6%）。

2）對于使用Prime或Exchange VIP層級的機構(gòu)用戶來說，費率報價在0.03%-0.18%區(qū)間。

如果直接從最終財報體現(xiàn)的綜合費率來看，散戶和機構(gòu)的交易費率（含價差Spread），分別為1.49%和0.03%。這個收費水平相比同行（尤其是交易所同行），主要是面向散戶的收費，Coinbase不占優(yōu)勢。

以Binance為例，散戶現(xiàn)貨交易中最高層級的費率0.1%，也只有Coinbase的1/6（還是2023年Coinbase降價之后），而如果用BNB（幣安幣）支付手續(xù)費，那這個費率還可以打個75折。

如下圖，其他可交易加密貨幣的平臺中，交易所屬性的都比Coinbase收費便宜，其他平臺則主要是支付機構(gòu)的會更貴，折扣券商的交易費用同樣比Coinbase低。

Coinbase在2022年8月已經(jīng)有過一次降費，也就是Advanced Trade上線，針對過去30天交易額在10K以下的用戶，交易成本（交易手續(xù)費Taker 0.6%，Maker 0.4%，基本無隱藏Spread）不到Simple Trade（1.49%+大約0.5%spread）的一半。

交易品種少（主要是衍生品）和交易成本高，很容易影響散戶的交易熱情。雖然Coinbase平臺上擁有全球最多的加密貨幣資產(chǎn)（AUC占12%），但在交易規(guī)模上，Coinbase只占5%。這還只是現(xiàn)貨，如果再加上衍生品交易，那么Coinbase總交易規(guī)模就直接排到了TOP10之外。

只有在美國本土，因為牌照合規(guī)的問題，Coinbase才能稱霸市場，現(xiàn)貨交易量占到了全美50%以上。

為什么Coinbase資產(chǎn)量不低，但交易規(guī)模卻不夠大呢？

問題出在換手率上，Coinbase明顯低于同行，一點沒有提現(xiàn)加密資產(chǎn)高風(fēng)險、高波動的特征。但換手率只是表象，背后還是資金結(jié)構(gòu)（用戶屬性）的不同導(dǎo)致，而用戶屬性本質(zhì)上也是由產(chǎn)品特征/優(yōu)劣勢帶來。

一個普遍性的交易特征是，對于當(dāng)下的加密貨幣，散戶中以長期資產(chǎn)配置為目的的占比在不斷增長，這部分用戶天然交易低頻。機構(gòu)中目前還是以高頻交易做波動收益的量化居多，但隨著主流資金正在加速進(jìn)入，未來整體機構(gòu)交易頻率會降低。

而Coinbase上由于交易品種不多，交易成本更高，對高頻交易的散戶吸引力不高，但其合規(guī)、安全性，反而吸引了以長期配置的高凈值散戶，以及對投資托管也有著嚴(yán)格合規(guī)要求的主流資金，而這兩類都屬于低頻交易群體。

當(dāng)然，Coinbase也很清楚自己在交易上的劣勢點，正在奮力追趕同行。

關(guān)于交易品種少的問題，Coinbase加快了新幣交易的上線速度，并且在5月初宣布收購Deribit（全球最大的加密貨幣期權(quán)與期貨交易平臺），以補足自己在衍生品交易品種以及相關(guān)機構(gòu)客戶的欠缺。（關(guān)于Deribit的詳細(xì)情況，海豚君將在Q2財報合并Deribit后再進(jìn)行討論）

關(guān)于交易成本高的問題，其實這與交易規(guī)模存在伴生性，短期Coinbase交易費居高不下，除了因為承擔(dān)了額外的合規(guī)成本及其他技術(shù)費（比如Base的開發(fā)成本）外，可能也因為交易規(guī)模低，導(dǎo)致在“自砍一刀”的時候舍不得一桿子降到底。

但從更長遠(yuǎn)的角度來說，海豚君認(rèn)為Coinbase的“降價”動作很快就會繼續(xù)。

（1）合規(guī)放松，內(nèi)部出清、外來競爭加劇

未來競爭將不局限于加密資產(chǎn)交易所的行業(yè)內(nèi)競爭，威脅越來越大的，還有來自傳統(tǒng)金融機構(gòu)的外部競爭。

目前在業(yè)內(nèi)競爭上，Coinbase的主要優(yōu)勢就是“合規(guī)性”，尤其在美國市場。Coinbase是唯一上市的加密貨幣交易所的關(guān)鍵是，也是第一個獲得在美國全境運營的加密貨幣交易所。

但“合規(guī)”的反面，就是在交易資產(chǎn)品種（加密貨幣種類、衍生品種類）上，并不占優(yōu)。不過，自2025年起，在特朗普政府的積極“站臺”下，加密貨幣逐漸被更多的主流官方認(rèn)可。

“認(rèn)可”的主要方式，就是以非打壓的目的，納入“友好監(jiān)管”范疇，其中美國的《市場結(jié)構(gòu)法案》、《穩(wěn)定幣法案》是主要推動器。

眾議院通過的《市場結(jié)構(gòu)法案》賦予了CFTC現(xiàn)貨加密貨幣專屬管轄權(quán)，后續(xù)若繼續(xù)通過參議院投票和總統(tǒng)簽名生效，則代表結(jié)束了SEC與CFTC管轄紛爭。

由CFTC管而不是SEC管的好處就是在監(jiān)管便利性上更高：

1）不需要另外申請牌照（ATS+BD）；2）減少清算成本；3）新代幣上市無需逐一進(jìn)行信息披露；

在CFTC的管轄下，加密貨幣交易所做衍生品，只需做經(jīng)紀(jì)端登記，做現(xiàn)貨則可以甚至不用向CFTC注冊，這不僅省去了高昂的合規(guī)成本（法務(wù)、審計等），也無需改造現(xiàn)有系統(tǒng)去對接NMS級別的清算管線。

監(jiān)管對加密資產(chǎn)越來越認(rèn)可自然是好事，隨著更多的資金涌入加密貨幣市場，Coinbase等本身合規(guī)做的不錯的龍頭會直接受益，長尾的小平臺會持續(xù)出清。

但與此同時，官方認(rèn)可也會推動傳統(tǒng)金融機構(gòu)開始放心大膽的加速轉(zhuǎn)型，尤其是一些本身就靠業(yè)務(wù)創(chuàng)新殺出血路的平臺，對行業(yè)前沿變化的反應(yīng)決策會更靈敏。

零售用戶上，比如經(jīng)紀(jì)商Robinhood，或者是支付錢包Block等。兩個平臺多年前就已經(jīng)支持加密貨幣買賣，后續(xù)通過完善“投資場景”，并快速擴(kuò)展到“商家支付”等領(lǐng)域。但鑒于合規(guī)性和安全性要求，傳統(tǒng)金融機構(gòu)主要圍繞頭部加密貨幣BTC、ETH等，“交易品種更稀少”是它們面對Coinbase平臺最明顯的劣勢。

但后續(xù)隨著加密貨幣被進(jìn)一步的廣泛認(rèn)可下，可以合理想象，傳統(tǒng)金融機構(gòu)會更有動力拓寬加密貨幣品種范圍，這些本身有著用戶、場景優(yōu)勢的平臺，將與Coinbase展開更加直接的競爭。

（2）資金流入更多轉(zhuǎn)向機構(gòu)

監(jiān)管認(rèn)可帶來的另一方面影響，就是資金流入方式的變化。過往參與加密貨幣市場交易的機構(gòu)主要是靠波動收益的量化為主，主流機構(gòu)會因為合規(guī)性問題，配置規(guī)模受限。但隨著監(jiān)管限制打開，未來主流機構(gòu)的參與也會進(jìn)一步增加。

那么對于新散戶而言，配置加密貨幣的方式可能就不一定需要“親自下場”了，從資金安全和便利性角度，可以通過投資機構(gòu)基金的方式來進(jìn)行配置。

因此，純散戶交易的市場占比會進(jìn)一步萎縮，且競爭不減反增下，降費也將成為Coinbase的必經(jīng)之路。

2、未來附加值來自于鏈上場景的拓寬

截至1Q25，Coinbase零售交易收入（交易費+Spread），占到了交易收入的92%，總收入的57%。與此同時，交易帶來的邊際利潤也非常高，因此如果降費不能立即給交易規(guī)模帶來顯著提升，那么降費對Coinbase整體業(yè)績的影響將非常大。

但既然是無法改變的大趨勢，這意味著開發(fā)非交易收入在當(dāng)下和未來都顯得至關(guān)重要。

目前，Coinbase的非交易收入，主要是指包含托管、質(zhì)押、穩(wěn)定幣以及借貸等綜合金融的訂閱收入。這部分功能需求，除了支付場景的開拓更依賴零售用戶外，其他場景需求主要來源于資金規(guī)模相對龐大的用戶，因此服務(wù)對象也以機構(gòu)客戶為主。

因此以較低的交易費降低資金進(jìn)入門檻，再通過綜合金融服務(wù)來擴(kuò)大附加值，是Coinbase更樂意一降到底——壓低機構(gòu)交易費率（拉齊到同行水平）的原因。

下面具體來看目前訂閱業(yè)務(wù)中占比相對較大、未來隨著機構(gòu)入局，能夠同步擴(kuò)大收入規(guī)模的細(xì)分業(yè)務(wù)：

（1）機構(gòu)托管：最易開發(fā)的增值服務(wù)

資金托管一般伴隨交易業(yè)務(wù)衍生而來，主要面向機構(gòu)客戶，提供加密貨幣的冷存儲、24*7取款流程、保險、審計以及合規(guī)對賬報告等服務(wù)，計算得綜合托管費在0.1%左右。（2025年一季度起不再單獨披露，下圖為海豚君預(yù)估值）

由于費率基本穩(wěn)定，托管收入的增長主要靠機構(gòu)的資金規(guī)模擴(kuò)張驅(qū)動。對于機構(gòu)而言，Coinbase所擁有的合規(guī)性優(yōu)勢是它們考慮平臺的首選要素，因此對于Coinbase來說，只要未來監(jiān)管趨勢是不斷放松的，那么這一塊收入增長就可以持續(xù)。

但長期同樣也會面臨一個外部競爭的問題，當(dāng)更合規(guī)、且具備跨市場資產(chǎn)的傳統(tǒng)金融機構(gòu)“降維打擊”，Coinbase如何才能吸引到更多的主流資金？

（2）質(zhì)押收益：中長期增長有天花板

在2022年與Circle牽手之前，Coinbase非交易業(yè)務(wù)中最大的來源是加密資產(chǎn)質(zhì)押，曾最高在總收入中占比近13%。

加密資產(chǎn)質(zhì)押收入，類似于用戶用加密資產(chǎn)投資挖礦項目（成為主流PoS公鏈的驗證人）從而獲得的收益，Coinbase在其中分一筆托管服務(wù)費。這筆錢由Coinbase從前端收到收益后，自己留下25%，剩余給到用戶。

質(zhì)押收益率不同幣種差別可以很大，通常和該幣種的幣值穩(wěn)定、通脹率（供給增加的比例），以及共同競爭成為驗證人的擁擠度（總質(zhì)押量）有關(guān)。

頭部的加密幣種的質(zhì)押收益率一般偏低，主要在于其供給固定或越來越少，但由于本身幣值相對穩(wěn)定，驗證人競爭“上崗”太擁擠。由于要成為驗證人就得擁有更多的“保證金”（質(zhì)押資產(chǎn)），單幣質(zhì)押收益就會被攤薄。

如下圖，頭部的ETH以太坊質(zhì)押收益率為3.4%~4.5%，但小幣種DOT波卡幣的收益率則有12%~15%。

短期而言，質(zhì)押收入基本隨著質(zhì)押資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大而擴(kuò)大。但中長期來看，在供給相對受限下，優(yōu)質(zhì)加密貨幣出塊率會趨勢性走低，而劣質(zhì)/小眾加密貨幣，就算出塊率高，但可能本身幣值不高或波動下，質(zhì)押激勵實際換算成美元價值后，真實的質(zhì)押收益率其實也不高。因此，這種趨勢下，將限制質(zhì)押業(yè)務(wù)收入的長期成長空間。

似乎（1）-（2）看下來，Coinbase的訂閱業(yè)務(wù)，短中期內(nèi)隨著加密貨幣市場蛋糕的擴(kuò)大和穩(wěn)定的競爭優(yōu)勢（安全、合規(guī)、官方站臺），增長無需擔(dān)憂，但長期若傳統(tǒng)機構(gòu)加速下場，Coinbase還能在主流機構(gòu)被視為“優(yōu)選”的理由是什么？

答案就是（3）穩(wěn)定幣業(yè)務(wù)。一方面做大加密貨幣蛋糕，在官方認(rèn)可下現(xiàn)實資產(chǎn)上鏈速度加快，資金不再因投機需求流入加密貨幣市場，而是更加穩(wěn)定的支付、儲藏價值。另一方面，Coinbase的超額優(yōu)勢來自于目前它在USDC產(chǎn)業(yè)鏈中的特殊地位。

因此，收入占比15%的穩(wěn)定幣業(yè)務(wù)，是Coinbase未來增長的大動脈，也是決定Coinbase估值是否已經(jīng)打滿的關(guān)鍵。目前Coinbase在穩(wěn)定幣業(yè)務(wù)上的綜合分成比例達(dá)到了55%，但實際平臺上的USDC持有量只占17%，很明顯Coinbase有“特權(quán)”。

但問題是，Coinbase在穩(wěn)定幣上的特殊地位一部分是源于與Circle深層捆綁。但雙方的利益訴求，其實也并非完全一致。Coinbase可能會基于用戶需求，對市場規(guī)模更大的另一個穩(wěn)定幣USDT提供類似的分銷便利，而Circle上市后，也會產(chǎn)生對收入增長的訴求，從而試圖爭取到更大的分成比例。

這些業(yè)務(wù)上的分歧，就目前Coinbase對Circle少量的股權(quán)投資而言（早期雙方五五持股的Centre聯(lián)盟于2023年解散，USDC發(fā)行權(quán)歸總于Circle），很難保證分歧擴(kuò)大不會影響到雙方的合作：

像去年底引入Coinbase的競對Binance到生態(tài)合作，雖然Binance分成很低，幾乎可以忽略，但其實也削弱了Coinbase因為USDC而擁有的競爭優(yōu)勢。

除此之外，Circle也在通過搶USDC余額（通過旗下Mint錢包返利，激勵做市商和本地支付公司將待發(fā)資金停留在Mint，而不是交易所錢包）、做大必須對接發(fā)行人的需求場景（比如跨鏈橋、Tokenized T-Bill、傳統(tǒng)清算）做大來提高總收益的分成占比。

2023年的協(xié)議，約定期限為7年，也就是2030年之前，兩者的利益瓜分可能不會發(fā)生太大變化，做大USDC蛋糕固然是當(dāng)務(wù)之急（暴漲6倍后Circle的稀缺性開始受到質(zhì)疑），但七年之后呢？

萬億市場規(guī)模預(yù)期下，USDC能吃到多少？USDC生態(tài)中Coinbase與Circle，一個擁有場景端，一個掌握發(fā)行端，最終誰會取得更多的話語權(quán)？換言之，漲到現(xiàn)在Coinbase和Circle誰的未來具備更大的價值空間？下一篇，海豚君將重點圍繞穩(wěn)定幣展開討論。請長按識別下方二維碼加入海豚交流群，第一時間獲取后續(xù)更新內(nèi)容！

<此處結(jié)束>

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