獨(dú)立 稀缺 穿透

能否越過(guò)山丘

作者：聞道

編輯：俊逸

風(fēng)品：晨晨

來(lái)源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

一紙公告，揭開(kāi)資本市場(chǎng)的又一場(chǎng)股權(quán)博弈。

6月17日，啟迪藥業(yè)公告稱，控股股東啟迪科服近期告知，因其與中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行北京自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)分行存在金融借款合同糾紛，其所持的啟迪藥業(yè)全部5860.70萬(wàn)股股票將被北京金融法院公開(kāi)拍賣(mài)。拍賣(mài)窗口定于2025年7月14日10時(shí)至7月15日10時(shí)。

公開(kāi)資料顯示，目前，啟迪藥業(yè)處于無(wú)實(shí)控人狀態(tài)，啟迪科服及其一致行動(dòng)人華清投資合計(jì)持有公司6315.14萬(wàn)股，占總股本的26.37%，為控股股東。

若拍賣(mài)最終完成，啟迪科服將清零其持有的公司股份。屆時(shí)，啟迪科服與一致行動(dòng)人合計(jì)持有的表決權(quán)股份將銳減至454.45萬(wàn)股，對(duì)應(yīng)持股比1.90%。即意味著其控股股東地位將實(shí)質(zhì)性喪失。

本就無(wú)實(shí)控人，控制權(quán)變更風(fēng)險(xiǎn)再驟增，不禁疑問(wèn)啟迪藥業(yè)后市怎么走？何以至此呢？

01

股價(jià)年內(nèi)新高VS控股股東多難

股權(quán)遭法拍、24起凍結(jié)加限高

LAOCAI

實(shí)際上，這場(chǎng)左右啟迪前景的司法拍賣(mài)，實(shí)為2024年未竟事項(xiàng)的延續(xù)。早在2024年10月30日，公司就首次披露該筆股權(quán)將于同年11月28日拍賣(mài)，然在開(kāi)拍當(dāng)日突遭變故，因利害關(guān)系人提出執(zhí)行異議被迫暫緩。

時(shí)隔逾8個(gè)月，二次強(qiáng)制處置來(lái)襲，能否完成雖存不確定性，但茲事體大讓各界不得不多些關(guān)切。要知道，2023年12月，啟迪科服就因與海通證券的證券交易合同糾紛，最終持有的1021.60萬(wàn)股被拍賣(mài)，直接導(dǎo)致公司股東股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生改變。

據(jù)啟迪藥業(yè)公告，2024年8月第二大股東弘湘投資增持公司股票1398.87萬(wàn)股，共持有4575.73萬(wàn)股，持股占流通股比升至19.11%。啟迪科服則降至24.47%。

也基于此，若7月拍賣(mài)如期實(shí)施，啟迪藥業(yè)最終控制權(quán)的歸屬將是一大看點(diǎn)。

啟迪科服的煩惱遠(yuǎn)不止此。企查查、天眼查數(shù)據(jù)顯示，啟迪科服作為注冊(cè)資本10.37億元的科技服務(wù)企業(yè)，目前涉及股權(quán)凍結(jié)信息達(dá)24起，其中50%的案由集中于金融借款合同糾紛。債權(quán)人包括中國(guó)進(jìn)出口銀行、招商銀行、中信信托等頭部金融機(jī)構(gòu)。

如（2024）京0102執(zhí)10800號(hào) 信息顯示，啟迪科技服務(wù)有限公司持有的珠海啟迪宏譽(yù)股權(quán)投資基金（有限合伙）權(quán)益被北京西城區(qū)人民法院凍結(jié)，凍結(jié)日期至2028年1月1日，被凍結(jié)標(biāo)的數(shù)額、其他投資權(quán)益數(shù)額達(dá)9.99億元。

再如（2024）京74執(zhí)1019號(hào)信息顯示，啟迪科技服務(wù)有限公司持有的新致遠(yuǎn)股權(quán)投資基金權(quán)益被北京金融法院凍結(jié)，凍結(jié)日期至2027年9月11日，被凍結(jié)標(biāo)的數(shù)額、其他投資權(quán)益數(shù)額達(dá)18.07億元。

除了大額股權(quán)凍結(jié)，啟迪科服還存多條被執(zhí)行與限高信息。不禁疑問(wèn)，其還有多少資本騰挪空間呢？

對(duì)于這場(chǎng)拍賣(mài)，啟迪藥業(yè)在公告中也連發(fā)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警：法院仍可能在拍賣(mài)前或過(guò)程中行使中止權(quán)，后續(xù)競(jìng)拍、資金交割、股權(quán)過(guò)戶等環(huán)節(jié)均存在法律程序變數(shù)。

玩味的是，截至7月2日，啟迪藥業(yè)股價(jià)報(bào)收11.09元，創(chuàng)下年內(nèi)以來(lái)新高，總市值26.60億。以收盤(pán)價(jià)計(jì)，5860萬(wàn)股權(quán)市值超6億元。

對(duì)此，行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，目前，距啟迪科服股權(quán)正式開(kāi)拍尚有半月的窗口期，股價(jià)走強(qiáng)，或許意味著各方資本勢(shì)力正展開(kāi)新一輪博弈。看似魔幻的背后，投資者需防范盲目追高被割韭菜，畢竟從基本面看啟迪藥業(yè)的頹態(tài)并沒(méi)改善、即便控股股東易主，新接盤(pán)者的擔(dān)子依然不輕。

02

營(yíng)利連降、負(fù)債率再升

何以負(fù)重前行

LAOCAI

公開(kāi)信息顯示，創(chuàng)立于1956年的啟迪藥業(yè)，前身溯及百年藥號(hào)“協(xié)盛西”衡陽(yáng)分店，1996年成為湖南省首家醫(yī)藥上市企業(yè),擁有中華老字號(hào)“古漢”商標(biāo)及省級(jí)非遺產(chǎn)品“古漢養(yǎng)生精”。

公開(kāi)資料顯示，該藥以馬王堆漢墓出土的《養(yǎng)生方》為依據(jù)，可用于氣陰虧虛、腎精不足所致的頭暈、心悸、目眩、耳鳴、健忘、失眠、疲乏無(wú)力，以及更年期綜合征等疾病。

遺憾的是，如此悠久沉淀、手握好牌的啟迪藥業(yè)，卻面臨虧損困境。

2021年-2023年，公司營(yíng)收從3.01億元穩(wěn)增至4.05億元。同期凈利則起伏較大，分別為3500萬(wàn)元、1800萬(wàn)元、2500萬(wàn)元。

進(jìn)入2024年基本面出現(xiàn)惡化，全年?duì)I收3.43億元，同比下滑15.18%；歸母凈利虧損1.25億元，同比暴跌596.98%。

對(duì)此，啟迪藥業(yè)解釋稱，市場(chǎng)環(huán)境惡化、原材料價(jià)格上漲擠壓毛利率，疊加商譽(yù)減值及業(yè)績(jī)補(bǔ)償拖累是主因。

2025年一季度疲態(tài)仍未改善：營(yíng)收6522.03萬(wàn)元、同比下降15.40%，歸母凈利-1625.62萬(wàn)元，同比下降96.23%。

追其原因，內(nèi)外皆有考量。

據(jù)新浪財(cái)經(jīng)消息，2025年1月，投資互通平臺(tái)上，有投資者對(duì)啟迪藥業(yè)旗下衡陽(yáng)制藥廠停產(chǎn)后的債務(wù)及土地補(bǔ)償款問(wèn)題提出疑問(wèn)。

投資者稱，衡陽(yáng)制藥廠自2013年停產(chǎn)以來(lái)，每年需負(fù)擔(dān)1500名員工的薪酬福利、社保費(fèi)用等近2300萬(wàn)元，均通過(guò)向啟迪藥業(yè)借款，截至2022年已累計(jì)形成超4.7億元的隱性債務(wù)。此外，來(lái)雁新城建設(shè)支付的9000多萬(wàn)土地征收款能否要回也備受關(guān)注。

對(duì)此，啟迪藥業(yè)董秘回應(yīng)稱，衡陽(yáng)制藥廠因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)老化、產(chǎn)銷價(jià)格倒掛等原因停產(chǎn)，目前僅原料藥生產(chǎn)線正常生產(chǎn)。坦言歷史遺留問(wèn)題導(dǎo)致人員負(fù)擔(dān)過(guò)重也是造成制藥公司虧損的重要原因之一。公司正加快產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，推進(jìn)化學(xué)原料藥和醫(yī)藥中間體項(xiàng)目建設(shè)，同時(shí)統(tǒng)籌人力資源，努力提升企業(yè)盈利能力。關(guān)于土地補(bǔ)償款問(wèn)題，公司已成立工作小組，各項(xiàng)工作正有序推進(jìn)。

而對(duì)于投資者提出的隱性債務(wù)問(wèn)題，啟迪藥業(yè)并沒(méi)有給出明確回應(yīng)。或許，也有無(wú)奈與急迫。Wind數(shù)據(jù)顯示，2020年—2024年啟迪藥業(yè)貨幣資金規(guī)模為3.43億元、2.51億元、2.35億元、1.90億元、1.77億元。連續(xù)四年下滑。同期資產(chǎn)負(fù)債率則從27.72%增至40.67%。

2025年一季度達(dá)到42.76%，同比增長(zhǎng)12.26%，貨幣資金則縮至1.45億元，短期借款3000萬(wàn)元增長(zhǎng)21%。

此外，企業(yè)擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。5月26日，啟迪藥業(yè)公告為全資子公司湖南啟迪藥業(yè)科技有限公司在湖南銀行衡陽(yáng)高新支行的10,000萬(wàn)元貸款提供連帶責(zé)任保證擔(dān)保，貸款期限15年，用于“啟迪化工（醫(yī)藥）科技園建設(shè)項(xiàng)目”。此前對(duì)啟藥科技擔(dān)保額為0萬(wàn)元，擔(dān)保后為10,000萬(wàn)元，剩余可用擔(dān)保額度500萬(wàn)元。

截至公告披露日，啟迪藥業(yè)及控股子公司擔(dān)保總額18,000萬(wàn)元，占2024年度經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)30.09%，無(wú)逾期債務(wù)擔(dān)保。此次擔(dān)保有助子公司項(xiàng)目建設(shè)，但擔(dān)保額度占凈資產(chǎn)比較高，且剩余可用擔(dān)保額度有限，需關(guān)注其對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的影響。

2025一季報(bào)顯示，啟迪藥業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)為73.37萬(wàn)元，體量真心不算多，可同比超33%的增幅不算小。此外，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~較2024年轉(zhuǎn)負(fù)、為-5379.10萬(wàn)元，較上年同期的 -4225.99萬(wàn)元減少27.29%。

經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流是企業(yè)重要的造血能力，從外部環(huán)境看，中醫(yī)藥業(yè)正在經(jīng)歷深刻變革。自2018年，帶量采購(gòu)政策實(shí)施以來(lái)，國(guó)家醫(yī)保局已完成10批藥品集采，平均降價(jià)超50%，惠及了無(wú)數(shù)患者、也壓縮了從業(yè)者利潤(rùn)空間。

另?yè)?jù)中國(guó)中藥協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，中藥原材料價(jià)格三年累計(jì)上漲23%，導(dǎo)致中成藥企業(yè)毛利率持續(xù)承壓。前后擠壓下，啟迪藥業(yè)日子自然不太好過(guò)。

03

銷售費(fèi)率超20%

錯(cuò)付什么、借鑒什么

LAOCAI

只是外因之外，自身的一些短板積弊不能忽視。

作為核心單品，古漢養(yǎng)生精對(duì)啟迪藥業(yè)的重要性不言而喻，但成敗皆蕭何，這個(gè)大單品全國(guó)化進(jìn)程遲緩。財(cái)報(bào)顯示，近幾年公司省外銷售占比始終低于10%。而與之相似的競(jìng)品如匯仁腎寶片、六味地黃丸，均早已是“家喻戶曉”，全國(guó)化進(jìn)程遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先古漢養(yǎng)生精。

客觀而言，為了持續(xù)推進(jìn)古漢養(yǎng)生精全國(guó)化步伐，啟迪藥業(yè)沒(méi)少花心思。先后在北京、深圳等多家省設(shè)立銷售公司，2016年還斥資2604萬(wàn)元收購(gòu)古漢醫(yī)藥70%股權(quán)，試圖以此為跳板拓展全國(guó)市場(chǎng)。無(wú)奈最終結(jié)果并不算討喜。

打深一度看，或許方向上需要糾偏。2020年—2024年啟迪藥業(yè)營(yíng)收分別為，2.75億元、3.07億元、3.51億元、4.05億元、3.43億元。同期銷售費(fèi)為3829.38萬(wàn)元、4615.70萬(wàn)元、6472.89萬(wàn)元、8981.56萬(wàn)元、6943.28萬(wàn)元。銷售費(fèi)占比達(dá)13.93%、15.03%、18.44%、22.18%、20.24%。

反觀同期研發(fā)費(fèi)分別僅為959.42萬(wàn)元、828.95萬(wàn)元、1310.36萬(wàn)元、1281.97萬(wàn)元、1316.60萬(wàn)元，費(fèi)用占比為3.49%、2.70%、3.73%、3.17%、3.84%。相較銷售費(fèi)用，無(wú)論體量還是增速，研發(fā)投入均明顯不足。都說(shuō)不創(chuàng)新無(wú)未來(lái)，到底靠啥驅(qū)動(dòng)核心成長(zhǎng)、打造競(jìng)爭(zhēng)壁壘呢？

《2025中國(guó)中藥研發(fā)實(shí)力排行榜》顯示，TOP10企業(yè)的研發(fā)投入總和已超60億元，平均研發(fā)投入高達(dá)6.2億元。頭部企業(yè)動(dòng)輒數(shù)億元的研發(fā)投入，不僅反映了在創(chuàng)新領(lǐng)域的戰(zhàn)略決心和資源傾斜，更凸顯了中藥行業(yè)研發(fā)競(jìng)爭(zhēng)的白熱化態(tài)勢(shì)。

行業(yè)分析師王婷妍表示，銷售費(fèi)只是面子,能一時(shí)快拉業(yè)績(jī),卻也有邊際效應(yīng)、雙刃效應(yīng)。想真正乃至黏住市場(chǎng)用戶,無(wú)論主業(yè)提振還是新業(yè)務(wù)開(kāi)拓,都離不開(kāi)特色品質(zhì),背后是研發(fā)創(chuàng)新這個(gè)里子打底，唯有表面合一才能讓企業(yè)笑看周期。尤其面對(duì)醫(yī)改大潮，提質(zhì)增效降價(jià)、鼓勵(lì)創(chuàng)新已是大勢(shì)所向，啟迪藥業(yè)需打破單一產(chǎn)品依賴、路徑依賴，通過(guò)創(chuàng)新激發(fā)新活力。

不算多苛求。放眼行業(yè)，啟迪藥業(yè)并不缺少借鑒的標(biāo)桿。比如云南白藥，將傳統(tǒng)中藥的核心技術(shù)創(chuàng)造性應(yīng)用于日化領(lǐng)域。推出的云南白藥牙膏，憑借“減輕牙齦出血、腫痛”等獨(dú)特功效定位，迅速搶占高端牙膏領(lǐng)導(dǎo)地位，開(kāi)辟出一條遠(yuǎn)超藥品增長(zhǎng)天花板的第二曲線。

再如片仔癀，也是依托絕密級(jí)中藥配方，大力拓展“大健康”戰(zhàn)略版圖，特別是將片仔癀的品牌價(jià)值與功效認(rèn)知延伸至保健品領(lǐng)域。開(kāi)發(fā)的片仔癀牌系列保健品（如含片、膠囊等），主打“清肝明目、清熱解毒”等養(yǎng)生保健概念，精準(zhǔn)切入高凈值人群的日常保健需求。

將傳統(tǒng)藥品的稀缺性轉(zhuǎn)化為保健消費(fèi)品的溢價(jià)能力，實(shí)現(xiàn)從“藥箱”到“生活”的跨越，繼而打開(kāi)新成長(zhǎng)空間、提升市場(chǎng)廣度深度，這些經(jīng)驗(yàn)路徑對(duì)啟迪藥業(yè)的頹勢(shì)突圍是否有啟發(fā)借鑒呢？

04

并購(gòu)失敗啟示錄

分歧裂痕與破繭成蝶

LAOCAI

自身創(chuàng)新不足的情況下，啟迪藥業(yè)希望通過(guò)外延并購(gòu)來(lái)緩解大單品焦慮。

繼2022年收購(gòu)廣東先通藥業(yè)未能帶來(lái)預(yù)期收益后，啟迪藥業(yè)2024年初又?jǐn)M1.41億元收購(gòu)名實(shí)藥業(yè)55%股權(quán)，最終因交易對(duì)手單方面終止協(xié)議而流產(chǎn)。

回溯這場(chǎng)交易的決策過(guò)程，爭(zhēng)議的種子早已埋下。2024年1月11日的董事會(huì)表決中，七名董事中有三人投出反對(duì)票。其中包括具有第二大股東國(guó)資背景的副董事長(zhǎng)倪小橋和財(cái)務(wù)總監(jiān)唐婷。反對(duì)意見(jiàn)直指交易的核心風(fēng)險(xiǎn)：標(biāo)的公司缺乏自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品、主力產(chǎn)品依賴委托加工模式、保健品行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)加劇，以及高達(dá)400.72%的評(píng)估增值率缺乏合理支撐。

盡管存在諸多質(zhì)疑，該議案仍在1月29日的股東大會(huì)上以55.46%的微弱優(yōu)勢(shì)獲得通過(guò)。表決結(jié)果顯示，約6214萬(wàn)股贊成票對(duì)陣4990萬(wàn)股反對(duì)票，其中近七成中小股東投出反對(duì)票。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，這場(chǎng)從開(kāi)始就充滿爭(zhēng)議的收購(gòu)案，折射了公司轉(zhuǎn)型困境、內(nèi)部治理矛盾。名實(shí)藥業(yè)最終選擇單方面終止協(xié)議，或許從側(cè)面印證了當(dāng)初反對(duì)意見(jiàn)的預(yù)見(jiàn)性。渴望突圍提振業(yè)績(jī)的心態(tài)值得理解肯定，要最忌“病急亂投醫(yī)”。

不算苛求。2022年收購(gòu)的先通藥業(yè)旗下“益心舒片”等產(chǎn)品，至今營(yíng)收貢獻(xiàn)仍不足10%，未能有效改善公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。接連受挫后，啟迪藥業(yè)嘗試開(kāi)辟“中醫(yī)藥+文旅”第二戰(zhàn)場(chǎng)。2024年初全資子公司古漢中藥啟動(dòng)工業(yè)旅游景區(qū)項(xiàng)目，計(jì)劃投資2768.71萬(wàn)元建設(shè)康養(yǎng)文旅業(yè)態(tài)。前景可期，只是文旅項(xiàng)目培育周期漫長(zhǎng)，恐怕一時(shí)難解當(dāng)下業(yè)績(jī)之渴。

一番梳理，啟迪藥業(yè)的困題牽絆不算少。往期經(jīng)驗(yàn)看，老字號(hào)藥企轉(zhuǎn)型升級(jí)從不是輕松話題。普遍須跨越三座“大山”——拳頭產(chǎn)品全國(guó)化、研發(fā)體系重建產(chǎn)品矩陣化、利潤(rùn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。啟迪藥業(yè)三項(xiàng)均存阻點(diǎn)、業(yè)績(jī)露頹態(tài)就在情理中。身處關(guān)鍵轉(zhuǎn)型的爬坡較勁期，此時(shí)若控股股東動(dòng)蕩，或進(jìn)一步壓縮戰(zhàn)略試錯(cuò)空間。這對(duì)其股價(jià)走勢(shì)是否加分項(xiàng)，投資者需有所審視。

當(dāng)然，企業(yè)經(jīng)營(yíng)之道，素來(lái)如攀越層巒疊嶂，鮮有坦途。前行路上的每個(gè)問(wèn)題挑戰(zhàn)，如同待翻“山丘”，每次化解就是一次價(jià)值跨越。貴有老字號(hào)，手握獨(dú)特品牌價(jià)值、制藥工藝，這些都是不可復(fù)制的寶貴資產(chǎn)，若真能借此變更迎來(lái)白馬騎士，在新思路新資源新資金的盤(pán)整助力下，啟迪藥業(yè)也有被點(diǎn)石成金的可能。

不遷怒、無(wú)貳過(guò)，破繭成蝶應(yīng)有時(shí)。