文：向善財(cái)經(jīng)

近日，新乳業(yè)的投資者應(yīng)該不好受，股價(jià)出現(xiàn)波動(dòng)，實(shí)控人UDL也首次通過二級(jí)市場(chǎng)減持公司股份。

公告顯示，UDL持有公司65.07%的股權(quán)，計(jì)劃自公告披露之日起15個(gè)交易日后的3個(gè)月內(nèi)，通過集中競(jìng)價(jià)或大宗交易方式減持不超過2582.03萬(wàn)股，即不超過公司總股本的3%。

按照現(xiàn)在的股價(jià)測(cè)算，總金額應(yīng)該接近5億人民幣。

穿透股權(quán)，UDL的實(shí)控人是劉暢，是原實(shí)控人劉永好的女兒。

從減持的比例上看，其實(shí)并不算多，畢竟父女倆共持有近八成的股份，減持3%不算特別多。

但自新乳業(yè)上市后，劉永好父女從未有過減持動(dòng)作。

單看這事其實(shí)不算復(fù)雜，不過，誰(shuí)還沒個(gè)第一次啊，第一次并沒有戲劇性，有戲劇性的在于背后的關(guān)聯(lián)性，正如芒格所說"你必須像生態(tài)學(xué)家研究森林一樣看待企業(yè)——所有事物都相互關(guān)聯(lián)。"

這樣看，事情就有變化了，減持這事兒還得從飛馬國(guó)際說起。

//劉永好折戟環(huán)保，面臨4億業(yè)績(jī)補(bǔ)償

我們大膽假設(shè)，小心求證，先說結(jié)論，劉暢的減持有可能是為了劉永好割掉飛馬國(guó)際籌集資金。

具體來(lái)說，就在6月23日，同為上市公司的飛馬國(guó)際也公告了實(shí)控權(quán)擬轉(zhuǎn)讓的消息。

從公開資料可以看到，飛馬國(guó)際成立于1998年，2008年在深交所上市，目前市值約為85億元。

其主營(yíng)業(yè)務(wù)以供應(yīng)鏈服務(wù)為基礎(chǔ)，逐步拓展到環(huán)保新能源領(lǐng)域。

而其控股股東正是劉永好，只不過是間接控制。

具體來(lái)看，2021年，新增鼎通過參與飛馬國(guó)際重整，成為其控股股東，天眼查APP顯示，飛馬國(guó)際的大股東新增鼎（海南）投資發(fā)展有限公司為新希望投資集團(tuán)旗下，法定代表人為劉永好，劉永好由此成為飛馬國(guó)際的實(shí)際控制人。

在當(dāng)初接手的時(shí)候，飛馬國(guó)際的狀況就不算好，業(yè)績(jī)暴跌，債務(wù)纏身，可就算這樣新增鼎當(dāng)時(shí)付出的代價(jià)也不算小。

一是新增鼎從債權(quán)人處購(gòu)買了飛馬國(guó)際5.58億元債權(quán)，并將這部分債權(quán)無(wú)條件豁免。

二是新增鼎承諾向公司提供5000萬(wàn)元償債資金以及2億元償債借款，目前這2億借款在幾次續(xù)借后尚未歸還。

三是新增鼎還承諾會(huì)向飛馬國(guó)際注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，并根據(jù)飛馬國(guó)際后續(xù)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展，向公司提供總額不超過18億元的流動(dòng)性支持。

這條件開的真的極其優(yōu)厚，夸張的說，這就是個(gè)有些底子，但是又丑又老脾氣又不好的女人，偏偏嫁給了吳彥祖。

吳彥祖的想法也很簡(jiǎn)單，我審美在線，混跡演藝圈多年，又認(rèn)識(shí)那么多美妝大佬，把她改造成美女還不容易？

可能正是這份自信，新增鼎還做出了相關(guān)業(yè)績(jī)承諾，承諾2022-2024年公司的歸母凈利潤(rùn)合計(jì)不低于5.7億元，若未達(dá)標(biāo)，其會(huì)在2024年會(huì)計(jì)年度審計(jì)報(bào)告公布后三個(gè)月內(nèi)，向飛馬國(guó)際以現(xiàn)金或其他證監(jiān)會(huì)認(rèn)可方式予以補(bǔ)足。

目前來(lái)看，改造是難言完美。

數(shù)據(jù)顯示，2022-2024年，飛馬國(guó)際的營(yíng)收分別為3.54億元、3.56億元、2.39億元，歸母凈利潤(rùn)分別為8834.99萬(wàn)元、1638.58萬(wàn)元、2850.48萬(wàn)元。

營(yíng)收表現(xiàn)不穩(wěn)定的同時(shí)，3年歸母凈利潤(rùn)合計(jì)1.33億元，遠(yuǎn)未達(dá)到業(yè)績(jī)承諾的5.7億元。

也就是說，根據(jù)當(dāng)時(shí)的承諾，時(shí)間截止日是2025年7月24日，僅剩不到一個(gè)月的時(shí)間，劉永好就需要補(bǔ)足剩余約4.37億元。

盡管在飛馬國(guó)際披露的公告中，新增鼎擬通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式將其所持上市公司5.32億股無(wú)限售條件流通股（約占上市公司目前股份總數(shù)的20%）轉(zhuǎn)讓給漳州高鑫。

但是，到今年第一季末，飛馬國(guó)際經(jīng)營(yíng)、投資及籌資三項(xiàng)指標(biāo)現(xiàn)金流都為負(fù)數(shù)，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物不到1億，負(fù)債8.77億，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債就有1.44億。也就是說，現(xiàn)在的飛馬國(guó)際越經(jīng)營(yíng)越虧，還債能力全靠舉債。

接手這么個(gè)不怎么賺錢的上市企業(yè)，還有不少債務(wù)，還要承擔(dān)業(yè)績(jī)承諾的4.37億元，這虧損BUFF疊滿的情況下，漳州高鑫大概率也會(huì)開出一些條件來(lái)。

比如先讓新增鼎完成業(yè)績(jī)承諾，然后自己再接手？畢竟從投資版圖來(lái)看，漳州高鑫對(duì)環(huán)保企業(yè)沒有劉永好那樣的執(zhí)念。（19年劉永好還曾入主過另一家環(huán)保行業(yè)公司興源環(huán)境，該公司連虧三年后，劉永好23年虧損退出部分股權(quán)）

所以，盡管還沒有具體細(xì)節(jié)，但據(jù)市場(chǎng)猜測(cè)，漳州高鑫完全有可能會(huì)希望以一個(gè)合理甚至自己略占便宜的方式入駐，而不像當(dāng)初劉永好采取比較激進(jìn)的策略直接入主。

總的來(lái)看，新乳業(yè)的減持和飛馬國(guó)際的股權(quán)出讓似乎存在著一條看不見的線，無(wú)論是金額還是時(shí)間都很微妙。

妙就妙在新乳業(yè)減持的金額基本上剛好能對(duì)上承諾需要補(bǔ)齊業(yè)績(jī)的金額，而在當(dāng)下的時(shí)間點(diǎn)，縱觀劉永好的投資版圖，最有性價(jià)比的可能就是新乳業(yè)了。

// 劉暢的“雙全法”：高位減持與西南困局

首先，新乳業(yè)的市值目前是上市以來(lái)的高點(diǎn)（按年終收盤價(jià)算）。

具體來(lái)說，新乳業(yè)的股價(jià)年初至今已經(jīng)上漲了24.36%，離24年8月的最低點(diǎn)7.6元/股已經(jīng)翻倍有余，這還是在宣布減持，跌過一波之后的價(jià)格。

其TTM市盈率也來(lái)到了26.15倍，顯著高于行業(yè)平均的19倍。

其他劉永好控股的上市公司當(dāng)中，要么太小，要么太弱。

比如劉永好父女手中，市值更大的【新希望】，因?yàn)槭艿截i周期的影響2021、2022年新希望連虧兩年，累計(jì)虧損約110億元。

2023、2024年公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1417.03億元、1030.63億元，歸母凈利潤(rùn)分別為2.49億元、4.47億元，雖成功扭虧，但利潤(rùn)規(guī)模遠(yuǎn)比不上2020年之前的水平。公司的銷售毛利率也從2020年的10.61%，降至2024年的6.71%。

市值就更不用說了，從高點(diǎn)一路下來(lái)，市值已經(jīng)回到十年前了，TTM市盈率也不到15倍。

所以，從公開信息看， 新乳業(yè)是一個(gè)估值明顯要高于行業(yè)平均水準(zhǔn)的公司，短時(shí)間內(nèi)股價(jià)又暴漲，又是女兒持股，還隔著一個(gè)投資公司，變現(xiàn)十分容易，還不容易引起注意。（當(dāng)然這只是根據(jù)線索主觀的猜測(cè)，完全有可能是其他用途）

對(duì)劉暢和劉永好來(lái)說，這不過是灑灑水，但是對(duì)不明就里的投資者而言就很不友好了，其股價(jià)也確實(shí)跌了不少。

所以，這突然的減持完全可以出面解釋一下，比如看好公司業(yè)績(jī)什么的，畢竟其營(yíng)收已經(jīng)開始呈現(xiàn)萎縮的趨勢(shì)了，將來(lái)能不能撐住這個(gè)估值水平還是兩說。

因?yàn)槌隣I(yíng)收外，新乳業(yè)的利潤(rùn)的情況也值得關(guān)注，能夠在短短不到一年的時(shí)間里市值翻倍，新乳業(yè)能被市場(chǎng)追捧的地方大概就是利潤(rùn)的增速了，在乳業(yè)集體逆周期的情況下，其歸母凈利潤(rùn)從21年起增速就保持在15%以上。

雖然巴菲特在1984年致股東信中分析喜詩(shī)糖果時(shí)提到："喜詩(shī)的營(yíng)收增長(zhǎng)緩慢，但它的利潤(rùn)率（稅前利潤(rùn)/營(yíng)收）長(zhǎng)期保持在15%以上，且?guī)缀醪恍枰略鲑Y本投入。這才是真正的‘好生意’——利潤(rùn)的含金量遠(yuǎn)高于營(yíng)收規(guī)模。"

但是有兩個(gè)關(guān)鍵問題，第一利潤(rùn)是否可持續(xù)，是否需要資本投入，第二是營(yíng)收是緩慢增長(zhǎng)，還是停滯。

先看第一點(diǎn)，利潤(rùn)是否可持續(xù)。

新乳業(yè)的利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)，主要還是老天爺賞飯吃，上游原料端的價(jià)格不斷下降造成的。

據(jù)國(guó)家奶牛產(chǎn)業(yè)技術(shù)體系披露的調(diào)度情況，今年2月主產(chǎn)區(qū)生鮮乳平均價(jià)格僅為3.2元/公斤，而完全生產(chǎn)成本高達(dá)3.45元/公斤，行業(yè)虧損面超過90%。

在此背景下，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部3月第四周的監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，主產(chǎn)省生鮮乳價(jià)格環(huán)比再降0.3%，同比下跌12.3%。

新乳業(yè)的奶源結(jié)構(gòu)相對(duì)靈活，相比于巨頭普遍的40%+的自給率，新乳業(yè)只有20%+（僅為報(bào)表內(nèi)自有牧場(chǎng)）。非自有牧場(chǎng)部分在成本紅利下有助于增厚利潤(rùn)，使得公司營(yíng)業(yè)成本下滑。

但是問題也很明顯，原料端價(jià)格加速回暖，這樣的優(yōu)勢(shì)反而會(huì)變成劣勢(shì)。

另外，在2024年，新乳業(yè)的銷售費(fèi)用為16.59億元，同比下滑1.14%，管理費(fèi)用為3.808億元，同比下滑18.95%；財(cái)務(wù)費(fèi)用為1.01億元，同比下滑37.67%。

銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用的下降說明新乳業(yè)的擴(kuò)張腳步停了下來(lái)，這兩年在扎根西南，不亂折騰。

總的來(lái)說就一個(gè)穩(wěn)字，不亂搞擴(kuò)張，悶聲發(fā)育。

第二，營(yíng)收來(lái)說，一方面在過去一年，新乳業(yè)的大本營(yíng)、即規(guī)模占比最高的西南地區(qū)，也開始賣不動(dòng)了。

實(shí)現(xiàn)營(yíng)收38.29億元，同比下滑6.51%，這無(wú)疑是個(gè)危險(xiǎn)的品牌信號(hào)。

另一方面，現(xiàn)在新乳業(yè)主要以鮮戰(zhàn)略為核心，以低溫鮮奶、低溫特色酸奶產(chǎn)品為主導(dǎo)，那么正常來(lái)說，其毛利率和凈利率一定會(huì)比以常溫液態(tài)奶為主的伊利們更高。

但結(jié)果卻恰恰相反。2023年，伊利的毛利率和凈利率分別為32.58%、8.18%，去年前三季度為34.81%和12.28%，均遠(yuǎn)高于新乳業(yè)。

說白了，“樹大招風(fēng)，人怕出名豬怕壯”，想當(dāng)西南王不容易，其他巨頭也有增長(zhǎng)的難題，不會(huì)讓你一直這樣安安穩(wěn)穩(wěn)的賺錢，西南大本營(yíng)營(yíng)收下滑就是證明。

所以遠(yuǎn)高于行業(yè)平均的估值很難持續(xù)，其利潤(rùn)含金量明顯不完全是品牌溢價(jià)帶來(lái)的，大部分是原料價(jià)格下降帶來(lái)的。

另外，新乳業(yè)還有高達(dá)10億的商譽(yù)，倘若將來(lái)原奶價(jià)格上升，競(jìng)爭(zhēng)加劇，也是需要重點(diǎn)評(píng)估的資產(chǎn)。

綜合來(lái)看，此刻劉暢在高位的減持的頗有些一舉兩得的意思，當(dāng)然后續(xù)需要繼續(xù)觀察，倘若新乳業(yè)能夠繼續(xù)挖掘西南地區(qū)的潛力，進(jìn)而走向全國(guó)，無(wú)疑會(huì)成為一匹黑馬。

免責(zé)聲明：本文基于公司法定披露內(nèi)容和已公開的資料信息，展開評(píng)論，但作者不保證該信息資料的完整性、及時(shí)性。另：股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。文章不構(gòu)成投資建議，投資與否須自行甄別。