E藥資本界

傳統(tǒng)胃藥和眼科老牌代理，業(yè)績(jī)連“跪”兩年，轉(zhuǎn)頭卻靠一款“白癜風(fēng)神藥”點(diǎn)燃市場(chǎng)。泰恩康的資本故事，是A股風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)換的典型映射。

資深分析師：堯 今

最美編審：蘇 葉

一年之內(nèi)，一家藥企股價(jià)暴漲近300%，市值飆升破150億，多少會(huì)讓人有些羨慕。

在A股百億市值藥企陣營漲幅前十中，不乏有這樣的企業(yè)。泰恩康就是其中一員，靠著代理起家，本不占多少估值，但過去一年，股價(jià)直接從10元出頭暴漲至近40元/股。然而，與這份資本狂熱形成刺眼反差的，卻是其連續(xù)兩年的業(yè)績(jī)“滑鐵盧”：2024年?duì)I收萎縮5.23%，凈利暴跌超三成，2025年開年頹勢(shì)未改。

當(dāng)疲軟業(yè)績(jī)成為多數(shù)藥企的市值絞索，泰恩康憑什么被資本推上神壇？這份詭異的背離，折射出一個(gè)更為尖銳的叩問：一家傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力、核心板塊身陷紅海的企業(yè)，憑什么撐起如此膨脹的預(yù)期？基本面是否穩(wěn)健？下一個(gè)挑戰(zhàn)是？

投資者用真金白銀押注的，顯然不是當(dāng)下羸弱的財(cái)務(wù)面，而是未兌現(xiàn)的想象預(yù)期。泰恩康手中的CKBA軟膏，是支撐其價(jià)值重估的基礎(chǔ)。它押注的白癜風(fēng)治療領(lǐng)域兩百億市場(chǎng)，對(duì)應(yīng)著“大市場(chǎng)、少新藥”的尷尬局面。另一面，其獨(dú)家代理的“壁壘”，加上國產(chǎn)化利好，也為其提供了不少確定性。CM10醫(yī)藥研究中心將從行業(yè)稀缺性、財(cái)務(wù)健康度、業(yè)務(wù)健康度等維度展開深度復(fù)盤，一探究竟。

▲泰恩康股價(jià)表現(xiàn)，數(shù)據(jù)來源：百度股市通

創(chuàng)新藥的白癜風(fēng)富礦

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白癜風(fēng)，大家或許都不太陌生，正成為創(chuàng)新藥的又一黃金賽道。

這可不是個(gè)小市場(chǎng)。白癜風(fēng)是一種常見的自身免疫性皮膚病，臨床表現(xiàn)為皮膚、黏膜或毛發(fā)色素脫失。白癜風(fēng)患者面臨的不只是皮膚色素脫失，更關(guān)鍵的惡性循環(huán)隱患在于，黑色素缺失導(dǎo)致紫外線防護(hù)失效，皮膚癌風(fēng)險(xiǎn)倍增；與此同時(shí)，社會(huì)成本重壓，往往患者因暴露部位白斑產(chǎn)生抑郁焦慮，不少還間接產(chǎn)生就業(yè)歧視加劇社會(huì)負(fù)擔(dān)。

數(shù)據(jù)最為直觀。共研網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2021年中國白癜風(fēng)患者超2000萬人，國內(nèi)白癜風(fēng)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)53億元，預(yù)計(jì)2030年將飆升至217億（CAGR達(dá)34%）。毋庸置疑，隨著白癜風(fēng)患者人數(shù)以及用藥患者人數(shù)的增加，我國白癜風(fēng)藥物市場(chǎng)規(guī)模正持續(xù)擴(kuò)大。

然而，與龐大市場(chǎng)形成鮮明對(duì)比的，是治療手段的長(zhǎng)期停滯�？梢钥吹剑鄬�(duì)市場(chǎng)需求較大的用藥人群，現(xiàn)有的白癜風(fēng)治療方式卻較為有限，藥物治療主要包括外用糖皮質(zhì)激素、鈣調(diào)磷酸酶抑制劑、維生素D衍生物以及中藥制劑等。

問題就在于，這些現(xiàn)有治療方式均在安全性和有效性方面，存有不同程度的缺陷，例如外用糖皮質(zhì)激素?zé)o法長(zhǎng)期使用，鈣調(diào)磷酸酶抑制劑易引起局部刺激且單獨(dú)使用效果有限，中藥因成分復(fù)雜導(dǎo)致療效個(gè)體差異顯著。更棘手的是，國內(nèi)所有化藥均未獲批白癜風(fēng)適應(yīng)癥，臨床治療長(zhǎng)期處于“超說明書用藥”的尷尬境地。

巨大的矛盾孕育巨大的市場(chǎng)想象力。兩百億藍(lán)海市場(chǎng)背后，對(duì)應(yīng)的是，國內(nèi)長(zhǎng)時(shí)間沒有新藥獲批了。于是乎，這片"大市場(chǎng)、少新藥"的治療洼地，正成為創(chuàng)新藥企眼中最具爆破力的價(jià)值奇點(diǎn)。

我們轉(zhuǎn)而看看白癜風(fēng)藥物在研情況。目前，俯瞰全球研發(fā)版圖，從給藥方式來看，外用劑型占據(jù)近半壁江山，尤其是JAKi抑制劑已成為白癜風(fēng)藥物開發(fā)的“兵家必爭(zhēng)之地”。藥智網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前全球15個(gè)臨床階段在研品種中，8款聚焦JAK靶點(diǎn)，形成技術(shù)扎堆態(tài)勢(shì)。但真正突破監(jiān)管壁壘的僅有蘆可替尼乳膏（Opzelura）——成為FDA唯一批準(zhǔn)用于白癜風(fēng)皮損復(fù)色的外用JAK1/JAK2抑制劑，更在2024年以5.1億美元的狂飆式銷售額，點(diǎn)燃資本熱情。不過，JAK抑制劑由于存在安全性風(fēng)險(xiǎn)，曾被FDA給出黑框警告。

視線轉(zhuǎn)向國內(nèi)，某種程度上，這條賽道還不算特別擁擠，尚無一款新藥獲批上市。

目前，8款在研藥物正展開本土競(jìng)速，同樣以JAK為主，進(jìn)度最快的也是蘆可替尼乳膏，為康哲藥業(yè)引進(jìn)，其在國內(nèi)上市申請(qǐng)已于2024年9月受理，有望在2025年內(nèi)實(shí)現(xiàn)上市。除此之外，艾伯維烏帕替尼片、輝瑞利特昔替尼膠囊、華東醫(yī)藥HDM3010、澤璟的吉卡昔替尼處于臨床III期，恒瑞艾瑪希替尼處于臨床II期階段。

在國內(nèi)多數(shù)玩家白癜風(fēng)研發(fā)管線扎堆JAK靶點(diǎn)同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)之際，泰恩康CKBA成為特別的那一位，它是賽道內(nèi)唯一非JAK抑制劑的國產(chǎn)自研分子，其從天然產(chǎn)物改造而來的創(chuàng)新機(jī)制，正成為市場(chǎng)押注的核心邏輯。

就在研進(jìn)度而言，泰恩康CKBA目前處于臨床II期階段，其治療白癜風(fēng)的II期臨床試驗(yàn)已完成入組，盲態(tài)數(shù)據(jù)下已展現(xiàn)出較好療效趨勢(shì)和安全性，預(yù)計(jì)2025年中公布數(shù)據(jù)。更具想象空間的是其“一藥多治”的開發(fā)策略。除主攻白癜風(fēng)外，CKBA已完成銀屑病2a期試驗(yàn)，并計(jì)劃向玫瑰痤瘡、特應(yīng)性皮炎等自免性皮膚病領(lǐng)域拓展。

憑借這款藥的積極臨床數(shù)據(jù)，市場(chǎng)對(duì)這款創(chuàng)新藥進(jìn)行了“一炮而紅”的押注，本質(zhì)是對(duì)臨床需求缺口以及稀缺賽道的樂觀預(yù)期。泰恩康在資本市場(chǎng)股價(jià)逐漸攀升，市值也突破了150億。

充滿張力的階梯式創(chuàng)新

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顯然，白癜風(fēng)新藥CKBA未來能否成為現(xiàn)象級(jí)大單品，成為丈量泰恩康創(chuàng)新成色的關(guān)鍵。

不過，以此為切口，泰恩康的創(chuàng)新布局打法倒是逐漸清晰了，其創(chuàng)新并非空中樓閣，而是基于其“代理基因”的務(wù)實(shí)演進(jìn)。

如果要找一個(gè)對(duì)標(biāo)者，你會(huì)從泰恩康與靠著痛風(fēng)藥“掀桌”的一品紅發(fā)展軌跡中，嗅到一絲熟悉味道：兩者有著非常相似的基因共性——“代理基因”，借此積累銷售網(wǎng)絡(luò)與初始資金池；而具體到進(jìn)階之道，雖路徑有別，卻在發(fā)展邏輯與戰(zhàn)略選擇上呈現(xiàn)出趨同性。

“代理筑基”堪稱第一個(gè)階段。

泰恩康成立于1999年，以醫(yī)藥代理業(yè)務(wù)起家，如早年獨(dú)家代理的“和胃整腸丸”、“沃麗汀”兩款產(chǎn)品，至今仍具稀缺性，并于2022年3月登陸創(chuàng)業(yè)板，而今核心業(yè)務(wù)主要包括胃腸用藥、兩性健康和眼科三大板塊。反觀一品紅，于2002年成立，早期同樣以醫(yī)藥代理為核心業(yè)務(wù)，積累渠道與原始資本，不過相較節(jié)奏更為謹(jǐn)慎的泰恩康，其資本運(yùn)作更顯激進(jìn)，從而較早叩開資本市場(chǎng)大門，2017年就已實(shí)現(xiàn)IPO。

某種程度上，這種基因決定了兩者并非實(shí)驗(yàn)室起家的研發(fā)型藥企，而是更擅長(zhǎng)將商業(yè)洞察轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的市場(chǎng)玩家。

步入第二階段之際，兩家企業(yè)的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型再次呈現(xiàn)策略同頻。這一階段簡(jiǎn)而言之可歸納為“仿制深耕與外源式創(chuàng)新起步”。先通過收購?fù)獠抠Y產(chǎn)切入創(chuàng)新研發(fā)或首仿賽道，再進(jìn)行創(chuàng)新延伸，圍繞核心病種構(gòu)建自研體系。

我們可以看到，泰恩康自2015年伊始搭建研發(fā)平臺(tái)，以收購為支點(diǎn)啟動(dòng)仿制與首仿布局，并邁出創(chuàng)新的試探性腳步；尤其是在2023年通過收購江蘇博創(chuàng)園生物醫(yī)藥，獲得當(dāng)前這款全球首創(chuàng)新藥管線——白癜風(fēng)領(lǐng)域創(chuàng)新藥CKBA軟膏，正式叩開創(chuàng)新藥大門。

總結(jié)路徑共性，不難看出，兩者均非“白手起家式”研發(fā)拓荒者，而是通過收購?fù)獠宽?xiàng)目或技術(shù)，作為撬動(dòng)“仿創(chuàng)結(jié)合”的支點(diǎn)，逐步構(gòu)建核心競(jìng)爭(zhēng)力。而代理根基，同時(shí)決定了其研發(fā)并非強(qiáng)項(xiàng)，對(duì)外合作成為效率之選。

而其成功之關(guān)鍵，或在于C端需求驅(qū)動(dòng)的商業(yè)嗅覺。

拆解兩者的成長(zhǎng)密碼，我們可以梳理出幾大關(guān)鍵詞。其一，避開硬核領(lǐng)域，遠(yuǎn)離腫瘤、罕見病等研發(fā)周期長(zhǎng)、投入巨大的賽道；其二，聚焦大眾痛點(diǎn)，將目光投向診療相對(duì)成熟、擁有大量基礎(chǔ)需求及OTC潛力的“嚴(yán)肅但大眾化”市場(chǎng)，如一品紅主攻兒科，泰恩康聚焦腸胃、眼科與皮膚科，這類疾病領(lǐng)域均具有“日�；�、“小病慢病”、“消費(fèi)者可感知”顯著特征，C端屬性較強(qiáng)；其三，OTC基因適配，兩者均選擇診療相對(duì)成熟、具備消費(fèi)屬性的病種，這恰恰又與它們長(zhǎng)期浸潤(rùn)代理、直面終端消費(fèi)者的基因高度匹配。

其實(shí)從底層邏輯來看，泰恩康與一品紅的相似絕非偶然，往往“基因”決定路徑。或許，這類路徑選擇，已逐漸成為這波轉(zhuǎn)型浪潮中，值得審慎關(guān)注的商業(yè)進(jìn)化樣本了。

老樹能開新花嗎

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除了白癜風(fēng)創(chuàng)新管線CKBA軟膏，泰恩康還有哪些業(yè)務(wù)布局？其能否有效承接這一創(chuàng)新成果？這些同樣是投資者關(guān)注的核心問題。換言之，泰恩康的價(jià)值評(píng)估仍需聚焦業(yè)務(wù)基本面。

值得注意的是，盡管二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)強(qiáng)勁上漲近300%，泰恩康2024年財(cái)報(bào)卻呈現(xiàn)營收與凈利潤(rùn)雙下滑的態(tài)勢(shì)。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的波動(dòng)，需從現(xiàn)有業(yè)務(wù)層面追溯根源：已上市產(chǎn)品的變現(xiàn)能力究竟如何？細(xì)剖其業(yè)務(wù)架構(gòu)與增長(zhǎng)邏輯，與三大細(xì)分業(yè)務(wù)板塊胃腸用藥、兩性健康和眼科結(jié)構(gòu)性分化不無相關(guān)。

好的是，獨(dú)家代理成營收基石，這番地位仍未變。

目前，腸胃與眼科仍是“現(xiàn)金�！薄�先看腸胃用藥“和胃整腸丸”，1999年代理至今，為獨(dú)家OTC產(chǎn)品，2024年貢獻(xiàn)2.06億收入（占總營收28.6%），同比微增1.04%，毛利率高達(dá)80.6%。作為核心OTC獨(dú)家產(chǎn)品，在東南沿海有深厚基礎(chǔ)，比如米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，OTC胃藥市場(chǎng)排名TOP3，但長(zhǎng)期受制于海外原廠產(chǎn)能瓶頸，2024年銷量受限。

再看眼科用藥沃麗汀，同樣于1999年獨(dú)家代理，原研為日本第一藥品產(chǎn)業(yè)株式會(huì)社，2024年收入1.85億（占總營收25.6%），同比微增0.13%，毛利率40.24%。該藥是目前治療眼底疾病唯一口服的有機(jī)碘片，用于治療視網(wǎng)膜靜脈阻塞，獨(dú)特定位難被取代。雖然增長(zhǎng)乏力，但好歹競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，多年無仿制藥申報(bào)，算是給泰恩康提供了穩(wěn)定現(xiàn)金流。

不難看出，這兩款產(chǎn)品就已經(jīng)占據(jù)泰恩康營收半壁江山了。

再看稍晚入局的另一板塊——兩性健康板塊。如果說腸胃與眼科賽道增長(zhǎng)雖然乏力，但好歹還能實(shí)現(xiàn)微增，但兩性用藥這塊業(yè)務(wù)就沒那么樂觀了，2024年該板塊營收驟降20.87%至1.78億（占24.7%），成為業(yè)績(jī)下滑主因。從產(chǎn)品層面來看，泰恩康的“愛廷玖”鹽酸達(dá)泊西汀片是中國首個(gè)早泄藥（PE），2021-2023年連續(xù)三年占據(jù)早泄品類零售藥店銷售份額第一；它的另一個(gè)兩性藥他達(dá)拉非片2022年上市，用于治療男性勃起功能障礙。

但問題就在于，入局者太多了，兩性藥物似乎已經(jīng)不是一個(gè)好賽道了，價(jià)格戰(zhàn)愈演愈烈。目前，國內(nèi)獲批西地那非類藥物已經(jīng)高達(dá)91款了，這包括揚(yáng)子江、齊魯制藥等，齊魯?shù)摹扒眴纹瑑r(jià)格低至2.08元。這意味著，兩性健康板塊紅利期結(jié)束，激烈競(jìng)爭(zhēng)短期內(nèi)難有實(shí)質(zhì)性改善，成為其轉(zhuǎn)型期主要拖累。

面對(duì)如此現(xiàn)狀，倒是可以看出泰恩康新的應(yīng)對(duì)之法。它圍繞胃腸用藥、兩性健康和眼科三大基本盤，泰恩康仍在做延伸，擴(kuò)大自己的既有優(yōu)勢(shì)，目前梯級(jí)相較明確。

最直接的一大利好是，王牌產(chǎn)品和胃整腸丸國產(chǎn)化獲突破性進(jìn)展，這幾乎可以成為確定性利潤(rùn)的放大器了。先是2023年，泰恩康與泰國李萬山藥廠達(dá)成協(xié)議，獲得和胃整腸丸全套生產(chǎn)技術(shù)，使其成為自有產(chǎn)品。后又在2025年3月，境內(nèi)生產(chǎn)藥品注冊(cè)上市許可申請(qǐng)獲受理。此前該產(chǎn)品因境外產(chǎn)能限制長(zhǎng)期供不應(yīng)求，主要集中在廣東、廣西、福建銷售。也就是說，國產(chǎn)化后將突破供應(yīng)瓶頸，憑借品牌優(yōu)勢(shì)向全國擴(kuò)張，成為確定性利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

其次，首仿/改良新藥接力賽，也算是短期增長(zhǎng)的一大機(jī)會(huì)所在。它在胃腸用藥領(lǐng)域還布局了復(fù)方硫酸鈉片，國內(nèi)首仿進(jìn)度領(lǐng)先，2024年底注冊(cè)申請(qǐng)已獲CDE受理，用于成人結(jié)腸鏡檢查前的腸道準(zhǔn)備。目前僅有3家企業(yè)布局，其他2款產(chǎn)品處于臨床III期階段，進(jìn)度靠后一些。簡(jiǎn)而言之，其核心優(yōu)勢(shì)為口服片劑，替代依從性差的口服PEG溶液，市場(chǎng)潛力超10億。

另一款非常值得一提的在研產(chǎn)品，來自眼科用藥領(lǐng)域——老視藥物鹽酸毛果蕓香堿滴眼液，可能這兩年就要獲批上市了，目前進(jìn)度是III期臨床試驗(yàn)完成全部受試者入組。

這一領(lǐng)域可想像空間也還是挺大的，主要是全球僅有2款藥物獲批治療老視，而國內(nèi)暫無產(chǎn)品獲批。根據(jù)弗若斯特沙利文，我國老視藥物市場(chǎng)預(yù)計(jì)從2025年的12億元增長(zhǎng)至2030年的63億元，期間CAGR高達(dá)39.8%。

而在一眾布局老視領(lǐng)域的藥企中，泰恩康進(jìn)度較為靠前。根據(jù)藥智數(shù)據(jù)，目前國內(nèi)老視適應(yīng)癥共有10款產(chǎn)品在研，其中8款處于臨床III期階段，其中進(jìn)度最快的是箕星藥業(yè)引進(jìn)的醋克利定/溴莫尼定滴眼液及醋克利定滴眼液，已完成III期臨床試驗(yàn)；共有5家企業(yè)布局鹽酸毛果蕓香堿滴眼液，泰恩康為其中進(jìn)度較快者，有望成為首仿甚至老視領(lǐng)域首款上市藥物。

總之，泰恩康在首仿和創(chuàng)新領(lǐng)域倒是建立了自己的上市梯隊(duì)，這種結(jié)構(gòu)性布局既鞏固了既有業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，又通過創(chuàng)新藥管線延伸打開增長(zhǎng)天花板，為投資者關(guān)注的“創(chuàng)新成果承接能力”提供了業(yè)務(wù)基本面支撐。

估值彈性的終極王牌

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我們最后可以總結(jié)出，歷經(jīng)20多年發(fā)展，如泰恩康一類以代理起家，一條共有的成功路徑在于：

一是銷售為王。強(qiáng)大的OTC渠道掌控力是其最深層、最不可復(fù)制的核心競(jìng)爭(zhēng)力。從代理時(shí)期積累的直面終端消費(fèi)者能力，這是其最根本的“基因”。

二是漸進(jìn)式創(chuàng)新�！按砘颉毕拗屏似涑蔀椤霸紕�(chuàng)新大家”的可能，選擇“仿創(chuàng)結(jié)合、外部引進(jìn)”的漸進(jìn)式創(chuàng)新路徑，反而是效率與風(fēng)險(xiǎn)平衡的務(wù)實(shí)之選，通過外部合作補(bǔ)齊短板。

三是精準(zhǔn)賽道卡位。聚焦C端強(qiáng)、需求穩(wěn)、有“話題性”的“非嚴(yán)肅的嚴(yán)肅醫(yī)療”領(lǐng)域，最大化利用自身銷售基因優(yōu)勢(shì)。比如“非嚴(yán)肅醫(yī)療”領(lǐng)域精準(zhǔn)選品力，從腸胃調(diào)理、眼底營養(yǎng)劑，到PE/ED藥物，再到布局皮膚病、老視用藥，始終聚焦消費(fèi)屬性強(qiáng)（C端認(rèn)知度高）、依從性好的“嚴(yán)肅但大眾化”領(lǐng)域。這與其渠道優(yōu)勢(shì)高度匹配。最后同樣也是外源整合與研發(fā)進(jìn)階能力，從早期獨(dú)家代理獲得穩(wěn)定產(chǎn)品，到進(jìn)入仿制/首仿，再到收購切入創(chuàng)新藥，體現(xiàn)其“代理基因”下的務(wù)實(shí)策略。

這與創(chuàng)始人鄭漢杰謀篇布局的能力無不相關(guān)。據(jù)媒體報(bào)道，鄭漢杰酷愛下圍棋，其圍棋思維實(shí)則也體現(xiàn)在了企業(yè)策略上：從90年代末醫(yī)藥代理起步，逐步構(gòu)建研產(chǎn)銷一體化體系；以汕頭本土為基點(diǎn)，通過代理合作、技術(shù)收購等路徑，實(shí)現(xiàn)從單一代理商向創(chuàng)新藥企的轉(zhuǎn)型。這種“多點(diǎn)布局、步步為營”的策略，既延續(xù)了代理業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流優(yōu)勢(shì)，又通過外部合作快速切入高增長(zhǎng)賽道，形成差異化的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

不過，也不要太樂觀。樂觀其成的同時(shí)，需清醒認(rèn)識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)與節(jié)奏點(diǎn)，警惕高預(yù)期背后的脆弱平衡。

實(shí)際上，從業(yè)務(wù)升級(jí)到預(yù)期兌現(xiàn)，我們也很容易看出泰恩康下一階段的挑戰(zhàn)了。

成也蕭何敗也蕭何，其未來的市值表現(xiàn)，將高度取決于三大變數(shù)：國產(chǎn)化降本增效落地、首仿藥物上市放量速度、核心創(chuàng)新藥里程碑的達(dá)成。

其一，和胃整腸丸國產(chǎn)獲批后，產(chǎn)能釋放與全國市場(chǎng)拓展速度是近期利潤(rùn)基石；

其二，首仿藥商業(yè)化節(jié)奏。這又取決于兩大關(guān)鍵，一是毛果蕓香堿滴眼液需在10家競(jìng)品（含箕星藥業(yè)醋克利定組合）中搶占“國內(nèi)首款老花眼藥”先機(jī)；二是復(fù)方硫酸鈉片首仿紅利期長(zhǎng)短，取決于韓美藥品等對(duì)手的追趕速度；

其三，創(chuàng)新藥里程碑突破。這就意味著白癜風(fēng)管線CKBA軟膏的數(shù)據(jù)讀出結(jié)果，直接影響創(chuàng)新估值預(yù)期。

這才是撬動(dòng)未來市值空間的終極王牌。

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