文 ｜ 清和 智本社社長

報告說明：

在對等關(guān)稅沖擊金融市場，引發(fā)市場極度恐慌時，我分別在4月7日發(fā)表的文章《 》、4月9日發(fā)布的音頻《如何理解“對等關(guān)稅”》以及當(dāng)天晚上的直播《美國“對等關(guān)稅”及其影響》中，堅定看好美元資產(chǎn)，而且明確提出：“若中期投資，現(xiàn)在是抄底美股的好機會”。

我為何在狂風(fēng)暴雨中堅定看多美元資產(chǎn)？我為何敢說最壞的時候已經(jīng)過去，恐慌大跌就是抄底的好機會？

為此，我撰寫了《關(guān)稅沖擊：美國宏觀經(jīng)濟與金融市場報告》，闡述我的分析框架和預(yù)測，同時解答社友們的疑問。

報告目錄：

一、特朗普對等關(guān)稅政策及其推演

二、對等關(guān)稅下美國宏觀經(jīng)濟周期

三、對等關(guān)稅下美國宏觀經(jīng)濟走勢

四、對等關(guān)稅下美國金融市場走勢

五、中國家庭全球化資產(chǎn)配置策略

報告節(jié)選：

二、對等關(guān)稅下美國宏觀經(jīng)濟周期

在分析對等關(guān)稅對美國宏觀經(jīng)濟走勢影響之前，我們需要先了解當(dāng)前美國經(jīng)濟所處的經(jīng)濟周期，分別分析資產(chǎn)負(fù)債表周期、技術(shù)創(chuàng)新周期、實物投資周期。

（一）資產(chǎn)負(fù)債表周期

資產(chǎn)負(fù)債表理論，興起于上個世紀(jì)90年代，是理解宏觀經(jīng)濟周期的底層理論。

通常，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債表擴張時，意味著負(fù)債與資產(chǎn)同時擴張，進而推動經(jīng)濟增長，通脹率上升；相反，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債表收縮時，經(jīng)濟衰退，通貨緊縮。

在現(xiàn)代金融市場中，在乘數(shù)效應(yīng)的作用下，銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴張，將加速流動性增加、經(jīng)濟增長，甚至出現(xiàn)經(jīng)濟過熱、通脹和資產(chǎn)泡沫；相反，當(dāng)銀行資產(chǎn)負(fù)債表收縮，將加速流動性枯竭、甚至引發(fā)流動性危機，引發(fā)資產(chǎn)泡沫崩潰。

我們需要將主體分為私人部門與公共部門，其中家庭、企業(yè)、金融機構(gòu)為私人部門，政府、央行為公共部門。從資產(chǎn)負(fù)債表的角度來看，經(jīng)濟周期的底層邏輯就是私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表擴張與收縮的周期。

自大蕭條以來，美國引入政府干預(yù)主義，公共部門試圖通過逆向周期操作來熨平經(jīng)濟周期。當(dāng)私人部門資產(chǎn)負(fù)債表收縮時，公共部門擴張資產(chǎn)負(fù)債表；當(dāng)私人部門資產(chǎn)負(fù)債表擴張時，公共部門則收縮資產(chǎn)負(fù)債表。如此，公共部門與私人部門構(gòu)成對沖關(guān)系。

2008年金融危機爆發(fā)后，美國私人部門迅速收縮資產(chǎn)負(fù)債表，市場暴力出清，杠桿率迅速下跌；公共部門選擇加杠桿、擴張資產(chǎn)負(fù)債表對沖金融風(fēng)險，聯(lián)邦財政部大規(guī)模借債，美聯(lián)儲降息，同時開啟量化寬松，即大規(guī)模購債。

從2008年到2014年，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率從4.25%下調(diào)至0.25%，同時推出三輪量化寬松，資產(chǎn)負(fù)債表從0.9萬億美元擴張到4.5萬億美元，增幅超過4.5倍；聯(lián)邦政府的債務(wù)余額從9.21萬億美元上升到18.14萬億美元，杠桿率從58.4%上升到95.9%。

期間，私人部門的杠桿率迅速下降，其中居民杠桿率從98.5%下降到78.8%，企業(yè)杠桿率從74%下降到71.9%。

美聯(lián)儲擴表推動狹義貨幣（M1）擴張，銀行部門縮表大幅度削減了廣義貨幣（M2）增速，六年累計，M1增長114.5%，M2增長55.7%。

從2015年到2019年，美聯(lián)儲結(jié)束量化寬松，同時緩慢加息，聯(lián)邦基金利率從0.25%上升到2.25%；期間，私人部門資產(chǎn)負(fù)債表擴張力度有限。

從2020年到2021年，受新冠疫情沖擊，美國金融市場遭遇流動性危機，美聯(lián)儲迅速將聯(lián)邦基金利率降至零附近，并且宣布無上限量化寬松；聯(lián)邦政府推出紓困計劃，實施大規(guī)模的財政刺激政策。

期間，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表從4.19萬億美元擴張到8.8萬億美元，聯(lián)邦債務(wù)余額從23.1萬億美元增加到29.2萬億美元。

同時，私人部門的杠桿率先升后降，公共部門加杠桿幫助私人部門平抑杠桿，家庭部門、企業(yè)部門的杠桿率分別回落至76.9%，114.9%，82.7%。

從2022年3月到2024年9月，由于美國通脹高企，美聯(lián)儲激進加息，聯(lián)邦基金利率從0.5%上升到5%；同時壓縮資產(chǎn)負(fù)債表，規(guī)模從9.01萬億美元下降到7.13萬億美元。

不過，聯(lián)邦政府并未跟進縮表，仍然維持?jǐn)U表狀態(tài)，聯(lián)邦債務(wù)余額從30.2萬億美元上升到35.5萬億美元。

2024年9月，美聯(lián)儲開始降息，意味著美國正式進入新一輪的降息周期。2025年，特朗普政府計劃壓縮財政赤字，試圖解決聯(lián)邦政府債務(wù)規(guī)模過大的問題。同時，美聯(lián)儲預(yù)計將結(jié)束縮表。換言之，美國兩大公共機構(gòu)的步調(diào)不一致，聯(lián)邦政府處于縮表階段（財政收縮），美聯(lián)儲處于降息、停止縮表階段。

所以，美國經(jīng)濟經(jīng)過公共部門大規(guī)模擴表后，成功地幫助私人部門降低了杠桿率，企業(yè)、家庭的資產(chǎn)負(fù)債表處于穩(wěn)健狀態(tài)、擴表空間大。其中，家庭部門的凈收入上升到歷史最高水平，達(dá)到179.75萬億美元（2024,Q4）；而杠桿率處于歷史較低水平，僅70.5%（2024，Q3）。

美國公共部門的資產(chǎn)負(fù)債表狀況有所分化：美聯(lián)儲處于降息周期，聯(lián)邦基金利率未來還有400個基點的降息空間，同時美聯(lián)儲持有的美債規(guī)模已經(jīng)從最高點的6萬億下降至3.8萬億，釋放了巨大的購債空間；美國聯(lián)邦政府開始進入縮表階段，預(yù)計赤字率和財政支出增速將有所下降。

從資產(chǎn)負(fù)債表的角度來看，當(dāng)前美國經(jīng)濟處于一個蓄勢待發(fā)的狀態(tài)：聯(lián)邦政府計劃縮表，美聯(lián)儲正在降息，私人部門擴表在即。盡管聯(lián)邦政府減少支出可能削減公共投資需求，但私人部門擴表將接過“接力棒”。當(dāng)前的障礙是，特朗普諸多超預(yù)期的經(jīng)濟政策可能削減私人部門擴表的信心。

（二）技術(shù)創(chuàng)新周期

熊彼特認(rèn)為，創(chuàng)新周期長周期大概是40-60年，中周期是10年左右，但是進入信息化時代后，技術(shù)創(chuàng)新的不確定性、不可預(yù)測性越來越明顯，同時技術(shù)轉(zhuǎn)化效率越來越高。二戰(zhàn)后，全球主要經(jīng)濟體享受了密集的技術(shù)創(chuàng)新紅利，包括核能、生物醫(yī)藥、半導(dǎo)體、航空航天、育種技術(shù)、計算機、互聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)等等。

2022年11月，美國OpenAI開發(fā)的通用型大模型ChatGPT橫空出世，震撼全球資本市場和科技界。ChatGPT為人工智能打開了一扇窗戶，掀起了一輪人工智能浪潮，大規(guī)模的資本涌入美國乃至全球科技市場，英偉達(dá)為代表的科技股大漲，美股出現(xiàn)了一股強勁的牛市。

近幾年，美國科技巨頭的資本開支大規(guī)模增加，進而推動半導(dǎo)體、電子設(shè)備的投資率大幅度上升。不僅如此，包括中國阿里巴巴、騰訊在內(nèi)的全球科技企業(yè)也在大規(guī)模提高資本開支。

預(yù)計，未來3-5年，大模型在垂直行業(yè)的商業(yè)化成果將涌現(xiàn)，當(dāng)前大規(guī)模資本開支的收益也將兌現(xiàn)，帶動垂直行業(yè)的勞動效率、投資收益率和資產(chǎn)估值上升。這些行業(yè)包括文字與圖片內(nèi)容創(chuàng)作、視頻與影視內(nèi)容創(chuàng)作、法律咨詢、客服、教育、線上醫(yī)療診斷、量化基金、市場分析，還可能包括智能駕駛、工業(yè)機器人等。

如果這輪大規(guī)模的資本開支的收益能夠兌現(xiàn)，那么毫無疑問，美國乃至全球正處于新一輪的技術(shù)創(chuàng)新周期的起點。

（三）實物投資周期

近十年，隨著美國水電、公路等基建日益老化，進入維修和更新?lián)Q代周期，美國基建投資的投資需求逐漸增加。在拜登政府時期，美國國會通過了1.2萬億美元基礎(chǔ)設(shè)施投資法案（簡稱“基建法案”）。

當(dāng)前是美國以30-50年為周期的新一輪基建投資的起點，以基建和設(shè)備為主體的實物投資蠢蠢欲動。預(yù)計，特朗普政府將延續(xù)基建法案。目前的不確定性是，美國聯(lián)邦政府處于縮表周期，特朗普執(zhí)著于降低赤字率和償債負(fù)擔(dān)，對基建法案尚未表態(tài)，不排除基建投資落地被推遲的可能性。

小結(jié)：美國正處于私人資產(chǎn)負(fù)債表擴張周期（美聯(lián)儲降息周期）、人工智能技術(shù)創(chuàng)新周期和實物投資擴張周期，私人部門擴表潛力大、科技企業(yè)資本開支大增和實物投資蠢蠢欲動；美國經(jīng)濟已走出了過去“低增長、低通脹、低利率”宏觀陷阱，未來三到五年將迎來新一輪的景氣周期，以及資產(chǎn)價格牛市。

其中的不確定性是，特朗普政策簡單粗暴的政策可能降低私人部門的投資預(yù)期與擴表信心。

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