核心觀點：

1.遲到，未必是缺席。暫緩期后美方關(guān)稅二次來襲，但全球金融市場對此表現(xiàn)出了明顯的“鈍化”，風險資產(chǎn)的價格不斷創(chuàng)出年內(nèi)新高。作為重要的外生沖擊，關(guān)稅對全球?qū)嶓w經(jīng)濟的作用到底如何？或者，還有其它因素在緩釋其真實影響？

2.沒有免費的午餐。關(guān)稅在改善美國貿(mào)易逆差、增加財政收入的同時，也會對其通脹以及增長造成影響，但存在滯后傳導的過程。當前諸多微觀企業(yè)層面的調(diào)查都表征如此趨勢。盡管市場預期美財政、貨幣政策會加以對沖，但未必及時。

3.關(guān)稅壓力之下，“搶出口”和“轉(zhuǎn)出口”支撐了上半年多國的貿(mào)易韌性。不過，與此形成鏡像關(guān)系的美方“搶進口”近期似現(xiàn)透支跡象。美對各國的差異化關(guān)稅也驅(qū)動著外貿(mào)企業(yè)的跨國套利，但近期轉(zhuǎn)口貿(mào)易關(guān)稅的加征或?qū)Υ擞兴种啤?/strong>

4.展望下半年，美關(guān)稅對全球經(jīng)濟的影響將逐步顯現(xiàn)，我國可能面臨內(nèi)外需趨緩的共振。逆周期政策或?qū)㈨憫�，但存在時間差。與過往不同，關(guān)稅已非短期沖擊，似成為美方的常態(tài)化工具，無疑增加了我國內(nèi)需及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的緊迫性。

正文：

暫緩期后美方關(guān)稅二次來襲，但全球金融市場對此表現(xiàn)出了明顯的“鈍化”，風險資產(chǎn)的價格不斷創(chuàng)出年內(nèi)新高。作為重要的外生沖擊，關(guān)稅對全球?qū)嶓w經(jīng)濟的作用到底如何？或者，還有其它因素在緩釋其真實影響？

圖1.市場已無懼關(guān)稅？

來源：WIND，筆者測算

注：股指以4月2日為基期。

一、關(guān)稅的影響：何時顯現(xiàn)？

沒有免費的午餐。關(guān)稅在改善美國貿(mào)易逆差、增加財政收入的同時，也會對其通脹以及經(jīng)濟增長造成影響，但有時滯。據(jù)紐約聯(lián)儲調(diào)查，多數(shù)企業(yè)表示會在關(guān)稅上漲后約1個季度左右提高價格，并以較高的比例將成本轉(zhuǎn)嫁消費者。

圖2.關(guān)稅成本的滯后傳導

來源：WIND，NFIB，筆者測算

注：漲價計劃為未來計劃“漲價”的企業(yè)比例減計劃“降價”的比例。

二、“搶出口”還會持續(xù)嗎？

關(guān)稅壓力之下，“搶出口”和“轉(zhuǎn)出口”支撐了上半年多國的貿(mào)易韌性。不過，與此形成鏡像關(guān)系的美方“搶進口”近期似現(xiàn)透支跡象。美企業(yè)的補庫意愿已顯著回落，歷史上這往往預示其進口回落的概率，或都對應著非美經(jīng)濟體后續(xù)“搶出口”難以持續(xù)。

圖3.“搶進口”，之后呢？

來源：WIND，筆者測算

注：內(nèi)需以商業(yè)銷售額同比表征。

美對各國的差異化關(guān)稅也驅(qū)動著外貿(mào)企業(yè)的跨國套利，但近期美對越南、印尼等轉(zhuǎn)口貿(mào)易加征關(guān)稅或?qū)Υ擞兴种�，從而影響下半年我國企業(yè)的“轉(zhuǎn)出口”行為。

圖4. “搶轉(zhuǎn)口”效應可能趨緩

來源：WIND，美國白宮官網(wǎng)，筆者測算

注：轉(zhuǎn)出口強度為中國對越南、馬來西亞、墨西哥出口剔除其本國需求。關(guān)稅國別差異為中國對美出口關(guān)稅與越、馬、墨對美關(guān)稅之差。

展望下半年，遲到，未必是缺席。美關(guān)稅對全球經(jīng)濟的影響將逐步顯現(xiàn)。我國可能面臨內(nèi)外需趨緩的共振。逆周期政策或?qū)㈨憫嬖跁r間差。與過往不同，關(guān)稅已非短期沖擊，似成為美方的常態(tài)化工具，無疑增加了我國內(nèi)需及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的緊迫性。

風險提示：預期非線性變化。

【作者】

伍戈： 博士，長江證券首席經(jīng)濟學家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔任經(jīng)濟學家。孫冶方經(jīng)濟科學獎獲得者，獲浦山政策研究獎、劉詩白經(jīng)濟學獎，遠見杯經(jīng)濟預測冠軍。

俞濤、高童：長江證券研究員。

【近期研究】

1.，2025年7月6日

2.，2025年6月25日

3.，2025年6月15日

4.，2025年5月28日