近期摩根士丹利近期舉行了對我們反內卷措施的解讀會議，非常有意思。廖先生分享給大家

本次會議的主題是新一輪供給側改革是不是新瓶裝舊酒？

通縮問題已經困擾中國兩年之久，現(xiàn)在這個詞變成了反內卷

“反內卷”背景：

在7月 1 號的高層會議之后，各個部委、各個機構部門，甚至一些國企領頭的行業(yè)協(xié)會等等密集召開了反內卷相關的專項會議，提出了要協(xié)調產能、協(xié)調價格、競爭秩序要進一步地改造

“反內卷”所帶來的預期：

這是不是供給側改革2.0？會不會最終像 2015- 2018 年的供給側改革 1.0 一樣，帶來 PPI 的顯著反彈？同時國內的信用進入寬松環(huán)境，股市也開始上漲？

目前擔憂的問題：下半年經濟持續(xù)性存疑

摩根士丹利給的理由是上半年經濟數(shù)據(jù)雖然好，但是有很多透支下半年需求的動作。比如很多企業(yè)為了規(guī)避美國高額關稅，提前出口，使得出口數(shù)據(jù)較好。再比如上半年大規(guī)模的以舊換新政策，額度消耗的非�？�，這些基本都是家電、手機等耐用品。下半年來看，舊換新政策的額度可能不如上半年，同時需求可能不如上半年。

同時上半年家電等耐用品消費大增，家電企業(yè)借機擴產。下半年在補貼額度和需求雙雙下滑情況下，擴產可能會加劇產能過剩。使得看經濟數(shù)據(jù)一切欣欣向榮，但是企業(yè)的感受卻并非如此。

這一輪反內卷和上一輪供給側改革的不同點：

1. 這一輪的產能是相對更先進，比如光伏業(yè) 2022年之后上馬的項目都是先進產能，而且新建的產能背后都背著負債，處理起來更加棘手

2. 這一輪主要是中下游企業(yè)，并且以民營企業(yè)為主導。產能的協(xié)調更依賴于行業(yè)自律，而非行政命令。由于是靠自律，在供需格局不發(fā)生根本性改變情況下，自律的作用到底有多大，能持續(xù)多久，不得而知。

3.這一輪去產能可能治標不治本，摩根士丹利認為這一輪的本質不是供給增加了，而是需求減少了。縮減產能會減少上游原材料需求，包括影響就業(yè)崗位。因此縮減產能可能會導致供給和需求同時下降。而上一輪供給側改革之所以能夠成功，最核心的原因還是需求側也打開了，進行了規(guī)模非�？捎^的政策刺激，也就是棚改。雖然因此導致家庭財務杠桿大幅上升，作為后事后來看是一個代價，但是至少在那一輪周期，棚改還是大幅提升了整體的需求。

對下半年刺激政策的看法：

摩根士丹利認為由于上半年經濟增速高于 5% 的目標，所以在三季度突然出現(xiàn)比較新、比較規(guī)模大的政策可能性較低。 7 月份的重要會議，可能會比較溫和，不急于加碼，有可能要等到三季度的經濟數(shù)據(jù)出爐，到了今年 9 月份、 10 月份的時候看到更明確的數(shù)字，再觸發(fā)進一步的從財政到一些消費和地產的新增政策

對大宗商品鋼鐵“反內卷”的看法：

鋼鐵企業(yè)其實在 5 月份就收到了減產指示，今年可能減產 3, 000 萬噸。但是現(xiàn)在主要問題是鋼廠現(xiàn)在是賺錢的，在賺錢的情況下，鋼廠并不是很愿意減產。這次減產和上一輪的供給側改革不同，上一輪是一刀切，而且是立馬執(zhí)行。而這一次是每個鋼廠基于自己的環(huán)保情況，它的排放情況，有不同的減產比例。已經達到超低排放的可能減4%，沒有達到超低排放的，可能需要減 6% 到10%。所以每個鋼廠收到的指令是不一樣的，不是一刀切。

第二，鋼鐵廠只需要在年底 12 月 31 號前完成減產。所以不需要從現(xiàn)在開始減，也不需要說從現(xiàn)在一直到年底平均地減下去。鋼鐵廠可以選擇最后再批量減，也可以選擇說七八月份盈利不太好的時候再減，淡季的時候再減。所以這次鋼廠減產的靈活性非常高�，F(xiàn)在都不愿意減，所以市場就一直不太相信這個減產的事。因為五六月份開始都收到通知了，然后產能數(shù)據(jù)上，一直沒有特別明顯的一個減產的動向，這就是為什么大家不太相信。直到這一兩周，就是說這個7月 1 號之后，這開始動起來了之后，市場才開始相信這可能是會來真格的

摩根士丹利認為鋼鐵減產肯定會發(fā)生的，只是時候未到。

對煤炭反內卷的看法：

上一輪供給側改革主要針對是鋼鐵和煤炭，但是這一輪煤炭可能不會減產。因為上一輪的供給側，煤炭改革之后，很快后面就出現(xiàn)了用電緊張的問題，開始拉閘限電。

疊加現(xiàn)在夏季高溫破記錄，所以這一輪，高層主要考慮的是用電安全的問題，所以從安全的角度來說，應該不太愿意去讓煤炭做供給側改革。

對水泥反內卷的看法：

水泥減產方案已有現(xiàn)成的，這個方案是幾個龍頭企業(yè)談了有一兩年，各種磨合，最后敲定的方案，然后交給國家。這個方案分兩年走，第一年時間截止到 12 月 31 號，企業(yè)如果超產則需要去買指標補齊。就是水泥的一般的產線標準產能大概是 5, 000 噸一天。但是實際產能大概是 7, 000 ~ 8, 000 噸一天，超出的產能需要花錢買指標補齊。第二年，也就是 26 年開始，所有企業(yè)只能按標準產能生產，也就是 5, 000 噸來生產。如果因為不想放棄市場份額而堅持要超產，就需要花兩倍的前補齊指標。比如還是5, 000 噸產能，實際生產 8, 000 噸，超了 3, 000 噸，就得買 6, 000 噸的產能指標來補齊。

所以從實際的效果來說，它是一個兩年的事情，這是第一。第二的話就是明年開始我們會逐漸看到效果，大概有 20% ~ 30% 的減產。所以整體來看的話，就是水泥和鋼鐵的反內卷會比較快，因為我們已經有方案了。其他行業(yè)還在討論方案，處在試錯的過程，因為肯定會有一些方案偏于理想化，然后到實際的操作的過程中發(fā)現(xiàn)可能不太容易執(zhí)行，然后最后再想要換一個什么方案。行業(yè)什么都不做，這是不太可能的，多多少少都會做一些的，只是說這個時間長短，什么時候能夠看到效果。

美國關稅政策對美國的影響：

近期市場對關稅的聲音似乎免疫了，不再緊張。背后的原因是反映了關稅沖擊被延后了，也就是說關稅對美國經濟、全球經濟最終是有影響的，不是不報，時候未到。

主要是因為從 4 月份發(fā)動關稅戰(zhàn)之后，美國按下暫停鍵到7月 9 號，結果7月 9 號大限到達之前，特朗普又宣布了很多新一輪的關稅措施，包括對越南，日本，韓國的關稅升級，甚至現(xiàn)在威脅到對加拿大和歐盟等等。

摩根士丹利認為這次關稅還是屬于戰(zhàn)術性的升級，可能是特朗普團隊為了談判爭取更多的籌碼。

關稅的影響可能會在三季度后顯現(xiàn)：

1.大部分美國零售商在關稅生效之前提前囤積了 3 ~ 4 個月的低關稅庫存，所以它現(xiàn)在實際銷售的還是舊貨，價格還沒漲。

2.美國零售商有一些關稅抵消機制，包括調整采購、壓縮費用、優(yōu)化品種門類、與供應商重新談判等等。

但是最終它是不能阻止價格的傳導的。更多的企業(yè)在特朗普壓力之下，把漲價只是保留在最后使用，在無法進一步地壓縮成本之后，會逐步地傳導到終端。盡管在二季度，他們通過提前補庫存的方式消化了高額關稅的風險，，但是從三季度開始，尤其是到了四季度，美國有很多節(jié)假日的旺季，關稅會顯著地影響美國企業(yè)的利潤表和美國的通脹。

大家想看到美國吃關稅的苦果，最快可能在四季度

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