頂著“AI除幻第一股”的光環(huán)，由百度前高管團(tuán)隊(duì)創(chuàng)立的海致科技向港股發(fā)起沖刺，此前已獲得13輪融資的資本加持。

不過，光鮮的資本履歷背后，是海致科技三年虧損超5億、流動(dòng)負(fù)債暴漲5倍、資產(chǎn)負(fù)債率突破300%、研發(fā)投入腰斬以及“行業(yè)第一”名號(hào)下的市場(chǎng)份額質(zhì)疑。

海致科技的IPO之路，與其說是融資擴(kuò)張，不如說是一場(chǎng)關(guān)乎生死的債務(wù)突圍？

資不抵債？

6月17日，海致科技第一次向港交所遞交招股書，擬在香港主板上市。招股書顯示，2022年至2024年，海致科技的營業(yè)收入保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，分別為3.13億元、3.76億元、5.03億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)26.8%。

然而，海致科技營收的增長(zhǎng)卻并未能帶動(dòng)盈利能力的同步提升，三年間凈利潤始終在虧損的泥沼中掙扎且波動(dòng)劇烈，分別為-1.75億元、-2.65億元、-9459.4萬元，累計(jì)虧損超5億元。

但海致科技在招股書中強(qiáng)調(diào)，2024年經(jīng)調(diào)整后凈利潤為1693.2萬元，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。而拆解其財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)可發(fā)現(xiàn)，這一“盈利”并非來自業(yè)務(wù)改善，而是源于激進(jìn)的費(fèi)用壓縮。

2022年至2024年，海致科技的銷售及營銷費(fèi)用從1.15億元逐步降至8629.2萬元、6779.6萬元；管理費(fèi)用從7370.1萬元暴增至1.7億元，再驟降至5597.6萬元；研發(fā)費(fèi)用從8694.2萬元降至7270.6萬元、6068.1萬元。也就是說，2024年，僅三項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)減少約1.45億元，已覆蓋了近億元的凈利潤虧損。

這種“以砍費(fèi)用換盈利”的操作，或透支未來的生存空間。研發(fā)費(fèi)用關(guān)乎技術(shù)迭代能力，銷售費(fèi)用影響市場(chǎng)拓展，管理費(fèi)用維系組織運(yùn)轉(zhuǎn)，三者同時(shí)大幅削減使短期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)變得好看了，但長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力可能被嚴(yán)重削弱。

如果說持續(xù)虧損是海致科技身上背負(fù)的沉重枷鎖，那么流動(dòng)負(fù)債和贖回負(fù)債的不斷攀升則是懸在頭頂?shù)摹斑_(dá)摩克利斯之劍”。

2022年至2024年，海致科技的流動(dòng)負(fù)債由3.17億元增至19.74億元，三年間增長(zhǎng)超5倍；同期現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物只有8141.2萬元、1.98億元和1.76億元。截至2025年4月30日，其流動(dòng)負(fù)債總額為20.52億元。

海致科技流動(dòng)負(fù)債激增的核心推手是贖回負(fù)債。2022年，公司的贖回負(fù)債為0元；2023年暴增至14.59億元；2024年達(dá)16.72億元；2025年前4個(gè)月進(jìn)一步增至17.14億元，占流動(dòng)負(fù)債的比例約為83.53%。

所謂“贖回負(fù)債”，源于海致科技融資時(shí)向投資者承諾的一系列“特殊權(quán)利”，其中最核心的便是贖回權(quán)。招股書顯示，倘發(fā)生超出公司控制的觸發(fā)事件，上市前投資者可自行選擇，要求公司或控股股東按投資者各自支付的本金加上預(yù)定年化回報(bào)率，贖回該等投資者所持有的普通股。

這部分負(fù)債看似是“股權(quán)融資”，實(shí)則是剛性債務(wù)，一旦上市失敗，可能會(huì)立即轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金支付壓力。

經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同樣持續(xù)為負(fù)，反映出海致科技主營業(yè)務(wù)造血能力薄弱。2022年至2024年，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額分別為-1.62億元、-1.40億元、-3854.9萬元。盡管2024年現(xiàn)金流壓力有所緩解，但仍無法通過業(yè)務(wù)償還債務(wù)，只能依賴新增融資填補(bǔ)缺口。

此外，應(yīng)付賬款增長(zhǎng)與回款效率低進(jìn)一步加劇了資金鏈壓力。2022年至2024年，海致科技應(yīng)收賬款及票據(jù)分別為9670萬元、1.13億元和2.01億元；應(yīng)收賬款及票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為127.2天、113.1天、126.1天。

在上述多重問題的疊加下，海致科技的資產(chǎn)負(fù)債率已從2022年的87.52%飆升至2024年的313.22%。這意味著，每1元資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的負(fù)債高達(dá)3.13元，已處于嚴(yán)重資不抵債狀態(tài)。

因此，對(duì)海致科技而言，上市不僅是融資手段，更是生死存亡的“救命稻草”。招股書顯示，若上市成功，投資者的優(yōu)先權(quán)將自動(dòng)終止，而相關(guān)贖回負(fù)債將相應(yīng)從負(fù)債重新分類至權(quán)益。這意味著，17.14億元的贖回負(fù)債將從負(fù)債端轉(zhuǎn)入權(quán)益端，資產(chǎn)負(fù)債率可瞬間降至正常水平。

假若上市失敗，這把懸在頭頂?shù)摹斑_(dá)摩克利斯之劍”將落下，并可能引發(fā)連鎖反應(yīng)。首當(dāng)其沖的便是贖回權(quán)條款立即生效，投資者或要求贖回股份，公司資金鏈必然承壓。再就是估值停滯與融資困難，若IPO失敗，老股東可能要求折價(jià)轉(zhuǎn)讓股份，新投資者更會(huì)望而卻步，最終導(dǎo)致運(yùn)營難以為繼。

行業(yè)第一？

在人工智能浪潮洶涌澎湃的當(dāng)下，大模型的幻覺問題已成為制約其邁向產(chǎn)業(yè)化的關(guān)鍵瓶頸。

所謂大語言模型的“幻覺”，是指模型在輸出內(nèi)容時(shí)表現(xiàn)出極高的確定性，但其生成的結(jié)果卻與事實(shí)不符或缺乏可靠依據(jù)。因而，能否有效解決“幻覺”問題，直接決定了大語言模型在各行業(yè)應(yīng)用中的可行性。

海致科技專注于通過圖模（知識(shí)圖譜與大模型）融合技術(shù)開發(fā)產(chǎn)業(yè)級(jí)智能體并提供產(chǎn)業(yè)級(jí)人工智能解決方案。圖模融合是一種基于圖神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)的原生技術(shù)，在大語言模型領(lǐng)域展現(xiàn)出獨(dú)特的除幻能力。

海致科技創(chuàng)立于2013年，最初專注于大數(shù)據(jù)收集、數(shù)據(jù)運(yùn)算以及人工智能的應(yīng)用。2021年，海致科技與清華大學(xué)合作推出中國首個(gè)高性能分布式圖數(shù)據(jù)庫。2023年，借大模型熱潮切入“AI除幻”領(lǐng)域，并推出Atlas智能體，自稱是“中國首家通過知識(shí)圖譜有效減少大模型幻覺的AI企業(yè)”。

目前，海致科技的業(yè)務(wù)板塊主要包括兩部分：第一大主營業(yè)務(wù)為Atlas圖譜解決方案，2022年到2024年的收入分別為3.13億元、3.67億元、4.17億元，占總營收比重為100%、97.6%、82.8%；而Atlas智能體作為備受市場(chǎng)關(guān)注的“AI除幻”業(yè)務(wù)，同期收入分別為0、890.3萬元、8655.3萬元，占比僅為0%、2.4%和17.2%。

據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，2024年中國產(chǎn)業(yè)級(jí)AI智能體市場(chǎng)的規(guī)模為31億元，海致科技以8655.3萬元的收入和2.8%的市場(chǎng)份額排名第五。

盡管在更為細(xì)分的以圖為核心的產(chǎn)業(yè)級(jí)AI智能體市場(chǎng)中，海致科技在招股書中表示自己占約50%的市場(chǎng)份額，排名第一，但該市場(chǎng)的總規(guī)模在2024年僅2億元左右。因規(guī)模過小、參與者少，海致科技“第一”的名號(hào)更像是在“矮子里面拔將軍”，缺乏行業(yè)認(rèn)可度。

在科技行業(yè)，研發(fā)投入是判斷企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的核心指標(biāo)，而海致科技的研發(fā)投入趨勢(shì)卻呈現(xiàn)與行業(yè)背離的“逆周期”。2022年至2024年，海致科技的研發(fā)費(fèi)用分別為8694.2萬元、7270.6萬元及6068.1萬元，分別占總收入的27.8%、19.4%和12.1%。

對(duì)比同行，差距更為懸殊。2024年，明略科技的研發(fā)費(fèi)用為3.53億元，占總收入的比例為25.56%；星環(huán)科技的研發(fā)費(fèi)用為2.27億元，占總收入的比重高達(dá)61.19%。

值得關(guān)注的是，海致科技研發(fā)費(fèi)用削減并非基于效率提升，而是通過“人員優(yōu)化”實(shí)現(xiàn)。2022年至2024年，其研發(fā)及技術(shù)人員福利費(fèi)用從6629.5萬元降至5225.2萬元，以556名技術(shù)人員計(jì)算，2024年的人均福利費(fèi)用僅9.4萬元。

同時(shí)，海致科技的研發(fā)投入與銷售投入長(zhǎng)期“倒掛”。2022年至2024年，公司的銷售及營銷費(fèi)用分別為1.15億元、8629.2萬元、6779.6萬元。其中，2024年銷售員工福利費(fèi)用達(dá)4879.6萬元，以103名銷售員工計(jì)算，人均福利費(fèi)用為47.37萬元。

三年間，研發(fā)費(fèi)用始終低于銷售費(fèi)用，這與AI企業(yè)“研發(fā)驅(qū)動(dòng)”的行業(yè)屬性是否背道而馳？

研發(fā)投入持續(xù)削減，對(duì)海致科技的影響可能是多維度的。一是AI除幻領(lǐng)域技術(shù)迭代迅速，公司圖模融合技術(shù)尚未形成壁壘，研發(fā)投入不足將導(dǎo)致技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力下滑。二是Atlas智能體作為核心產(chǎn)品，推出僅一年便實(shí)現(xiàn)收入大幅增長(zhǎng)，但研發(fā)投入不足可能導(dǎo)致功能迭代緩慢，難以滿足客戶需求。三是研發(fā)人員人均福利費(fèi)用遠(yuǎn)低于行業(yè)水平，可能引發(fā)核心技術(shù)人才流失風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步削弱研發(fā)實(shí)力。

海致科技在招股書中表示，所處的行業(yè)正經(jīng)歷著快速的技術(shù)變革，并且在技術(shù)創(chuàng)新方面快速發(fā)展，需要投入大量資源進(jìn)行研發(fā)，但研發(fā)上的巨額支出未必能產(chǎn)生相應(yīng)的效益。鑒于技術(shù)發(fā)展之快以及未來將繼續(xù)快速發(fā)展，可能無法及時(shí)以經(jīng)濟(jì)高效的方式升級(jí)我們的技術(shù)，甚至根本無法升級(jí)。

AI除幻作為新興領(lǐng)域，正處于“戰(zhàn)國時(shí)代”，海致科技也面臨多重挑戰(zhàn)。在技術(shù)路徑上，行業(yè)主流方案分為圖模融合技術(shù)、檢索增強(qiáng)生成技術(shù)(RAG)和基于人類反饋的強(qiáng)化學(xué)習(xí)(RLHF)等。圖模融合技術(shù)的效果很大程度上取決于知識(shí)圖譜的質(zhì)量和更新頻率。如果知識(shí)圖譜構(gòu)建不完善或數(shù)據(jù)更新不及時(shí)，可能會(huì)影響模型輸出結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。

從競(jìng)爭(zhēng)格局看，海致科技面臨“兩面夾擊”。一面是大型互聯(lián)網(wǎng)及云廠商憑借生態(tài)優(yōu)勢(shì)占據(jù)市場(chǎng)，例如去年百度開發(fā)了檢索增強(qiáng)的文生圖技術(shù)iRAG（image based RAG），將百度搜索的億級(jí)圖片資源跟強(qiáng)大的基礎(chǔ)模型能力相結(jié)合。另一面，垂直領(lǐng)域廠商通過差異化服務(wù)搶占細(xì)分市場(chǎng)，例如同樣沖刺港股IPO的明略科技也在使用知識(shí)圖譜技術(shù)和超圖譜檢索增強(qiáng)生成技術(shù)減少大模型的幻覺。

此外，大模型自身迭代可能削弱海致科技的價(jià)值。例如DeepSeek等模型通過優(yōu)化推理能力以降低幻覺率，若基礎(chǔ)模型“自帶除幻”，海致科技的“補(bǔ)丁式”解決方案或?qū)⑹ナ袌?chǎng)。

海致科技的融資定價(jià)與估值也暴露了資本對(duì)其未來發(fā)展的疑慮。招股書顯示，海致科技累計(jì)完成13輪融資，投資方包括億方資本、IDG、高瓴、君聯(lián)資本等知名機(jī)構(gòu)。2020年，C-2輪定價(jià)為81.23元/股,到C-3輪后定價(jià)提升到88.61元/股，但2023年D輪至2025年E-2輪融資中，定價(jià)始終為88.61元/股。

2025年6月初，海致科技完成了規(guī)模為3.5億元的E-2輪融資，估值由2023年末E-1輪融資時(shí)的29.08億元增至33億元（約36億港元），但仍低于港交所主板市值≥40億港元的要求，可能會(huì)增加上市難度。

海致科技的估值在C輪以后幾乎停滯不前，反映出資本對(duì)其未來盈利能力和發(fā)展?jié)摿Φ闹?jǐn)慎態(tài)度，也可能使其在資本市場(chǎng)的吸引力大打折扣。同時(shí)，海致科技對(duì)上市融資的依賴程度較高，一旦上市進(jìn)程受阻，將面臨巨大的資金壓力，后續(xù)研發(fā)和市場(chǎng)拓展計(jì)劃可能因此擱淺，陷入進(jìn)退兩難的尷尬境地。

結(jié)語

海致科技試圖通過“AI除幻第一股”的故事吸引資本市場(chǎng)關(guān)注，但資不抵債的財(cái)務(wù)狀況、持續(xù)削減的研發(fā)投入、有限的市場(chǎng)占有率以及激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，使其未來發(fā)展充滿不確定性。

AI除幻賽道的前景或許廣闊，但海致科技的路徑選擇與資源分配已偏離技術(shù)驅(qū)動(dòng)的核心。當(dāng)一家AI企業(yè)將更多資金投向銷售而非研發(fā)，將更多希望寄托于上市化解債務(wù)而非技術(shù)突破，在資本市場(chǎng)的聚光燈下，任何“幻象”都終將被刺破。（圖源：海致科技招股書等）