今天，A股借助反內(nèi)卷敘事重回3600點(diǎn)，反內(nèi)卷行情不斷擴(kuò)散，先從新能源汽車擴(kuò)散到光伏，再擴(kuò)散到煤炭，接下來還會(huì)擴(kuò)散到哪？

值得注意的是，傳統(tǒng)行業(yè)的反內(nèi)卷沖鋒號(hào)，大多數(shù)個(gè)股都是從競爭激烈，轉(zhuǎn)為行業(yè)都松一口氣的邊際改善，實(shí)質(zhì)上也就是困境反轉(zhuǎn)。

若說反內(nèi)卷行情，哪些公司最受益，那我們認(rèn)為是恒生科技的三家即時(shí)零售大亂斗公司，恰好上周監(jiān)管局已約談三家外賣平臺(tái)，競爭有望逐步收斂，而H20算力卡獲得解禁，以騰訊阿里為首的AI敘事又可以接著講下去，在兩個(gè)最重要的因素改善時(shí)，現(xiàn)在是布局恒生科技ETF易方達(dá)（513010）的好時(shí)機(jī)，自4月低點(diǎn)以來漲超22%。

一、H20出口解禁，AI敘事回歸

回顧二季度互聯(lián)網(wǎng)股的行情，由于H20被禁售，互聯(lián)網(wǎng)股買不到卡，Capex沒地方花就等于AI敘事受限，因此我們能看到二季度南向資金和機(jī)構(gòu)資金在互聯(lián)網(wǎng)股上的配置都在降低，甚至二季度個(gè)別互聯(lián)網(wǎng)股是跑輸給市場指數(shù)的。

不過，當(dāng)NVDA拿到許可證可以繼續(xù)出口H20，甚至之后可能會(huì)出口閹割版的B40推理卡給互聯(lián)網(wǎng)股，那互聯(lián)網(wǎng)股AI敘事的最大限制已得到解決。

根據(jù)大摩報(bào)告，H20等中低端AI芯片恢復(fù)對(duì)華出口，掃除了此前中國云服務(wù)廠商（CSP）AI支出最大的障礙。 中國頭部CSP（如阿里、騰訊、字節(jié)、百度等）預(yù)計(jì)將在2025年投入約3800億元人民幣用于AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，甚至可能進(jìn)一步上調(diào)預(yù)算。

帶來的積極影響：

1.H20恢復(fù)供應(yīng)有助于互聯(lián)網(wǎng)股加快AI模型訓(xùn)練、推理和產(chǎn)品落地。

預(yù)計(jì)2025下半年2C（面向消費(fèi)者）AI將率先進(jìn)入規(guī)?；瘧?yīng)用階段，代表產(chǎn)品包括微信的“元寶”AI助手、抖音“豆包”、阿里的“通義千問”等。

原因是大摩認(rèn)為，跟互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代類似，面向消費(fèi)者的AI應(yīng)用在中國普及速率將顯著快于全球其他市場，主要受到這些因素的驅(qū)動(dòng)：

• deepseek時(shí)刻讓用戶心智發(fā)生了改變；
• 利用專有的生態(tài)和用戶粘性足夠高的超級(jí)APP生態(tài)，將AI功能整合到現(xiàn)有的超級(jí)APP中。例如，阿里的大模型能整合串聯(lián)阿里系的軟件，而騰訊也一樣。
• 現(xiàn)在推理成本快速下降，讓互聯(lián)網(wǎng)股的capex用起來性價(jià)比更高。

2.大摩預(yù)計(jì)，中國云AI市場在2027年將達(dá)到480億美元，預(yù)計(jì)到2027年，中國本地的GPU將僅滿足中國AI需求的39%。換句話說，大摩認(rèn)為未來兩三年互聯(lián)網(wǎng)股的Capex還會(huì)不斷增加。

3.大摩認(rèn)為，雖然未來3年內(nèi)的Capex投入高，但從2028年開始回報(bào)率將顯著提升。

AI投資回報(bào)可觀，大摩估算到2030年，AI將為中國社會(huì)帶來約8060億元人民幣的直接回報(bào)（消費(fèi)+企業(yè)），預(yù)計(jì)投資將在2028年實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，最終實(shí)現(xiàn)52%的ROIC。

總的來說，我們換個(gè)角度看，在一季度時(shí)互聯(lián)網(wǎng)股都是以AI敘事驅(qū)動(dòng)，而二季度其實(shí)市場已經(jīng)將AI敘事帶來的漲幅吐回去了，一是因?yàn)橘I不到卡，二是因?yàn)橥赓u大混戰(zhàn)影響，現(xiàn)在等于是給了個(gè)機(jī)會(huì)在一季度同樣的位置做配置。

二、外賣大亂斗內(nèi)卷邊際改善，京東出局

除了AI敘事在二季度停滯，外賣大戰(zhàn)是市場最擔(dān)心的敘事。互聯(lián)網(wǎng)板塊自2Q以來，由于外賣大戰(zhàn)的影響，阿里巴巴、美團(tuán)、京東三大權(quán)重股跑輸指數(shù)，美團(tuán)和京東較4月關(guān)稅低點(diǎn)仍舊是下跌的，阿里有20%漲幅。

值得注意的是，接下來三家外賣大戰(zhàn)的情況可能會(huì)出現(xiàn)邊際改善。

在阿里/京東業(yè)績preview后，可以說給市場都打了一劑預(yù)防針，外資行都統(tǒng)一下調(diào)了三家公司的業(yè)績，三家短期業(yè)績差已是事實(shí)，而改善點(diǎn)就在于外賣的激烈競爭何時(shí)收縮。

恰好上周引入監(jiān)管約談變量，那無論何種程度的減緩?fù)度?，理論上都?yīng)該比約談前投入力度要更小一些；另一方面，外賣大戰(zhàn)參與方近期股價(jià)明顯跑輸板塊以及其他熱門行業(yè)，在市場整體的樂觀情緒下，存在一定補(bǔ)漲需求。

其中，一個(gè)重要的變量是京東。雖然這次外賣補(bǔ)貼大戰(zhàn)是京東先發(fā)起的，餓了么后入局，但近期能關(guān)注到京東在外賣上的補(bǔ)貼力度已經(jīng)有明顯縮小，當(dāng)新競爭者逐漸退出競爭后，接下來競爭大概率也將有所減緩。

因此，在上述兩個(gè)重要邏輯的變化下，樂觀的情況下說不定能看到三家公司回歸主業(yè)，阿里講回AI敘事，美團(tuán)進(jìn)攻閃購和出海，而京東靠著國補(bǔ)賺錢，也帶著外賣業(yè)務(wù)防守美團(tuán)。

除了這3家激烈競爭，能看到很多資金在二季度不斷配置AI應(yīng)用相關(guān)的公司。例如，4月份低點(diǎn)以來，美圖翻了一倍，快手漲近70%，而大市值權(quán)重的互聯(lián)網(wǎng)股還沒漲，當(dāng)下是通過恒生科技ETF易方達(dá)（513010）迎合市場情緒改善的好時(shí)機(jī)。場外的朋友也可通過聯(lián)接基金：013308 (A類)/013309(C類）來參與港股下半年的行情。