7月1日，信通電子在深交所主板敲鐘上市，股價(jià)最高漲幅達(dá)326.31%，上演了一場(chǎng)資本狂歡。不過(guò)，在短短21個(gè)交易日內(nèi)，其股價(jià)便遭遇了“滑鐵盧”，到7月底跌幅已超30%。

股價(jià)的“過(guò)山車”行情，不僅讓投資者捏了一把冷汗，也反映出市場(chǎng)對(duì)這家電力巡檢頭部企業(yè)的價(jià)值分歧。當(dāng)次新股的流動(dòng)性溢價(jià)褪去，信通電子的高估值泡沫逐漸破裂，而隱藏在業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)表象下的大客戶依賴、應(yīng)收賬款高企、研發(fā)乏力等經(jīng)營(yíng)暗礁正浮出水面。

高估值泡沫

信通電子的股價(jià)表現(xiàn)堪稱“冰火兩重天”。其發(fā)行價(jià)為16.42元/股，上市首日，在資本炒作與市場(chǎng)對(duì)新上市公司的樂(lè)觀預(yù)期下，以60元/股的成交均價(jià)開(kāi)盤，漲幅為265.41%；盤中最高漲至70元/股，漲幅高達(dá)326.31%；當(dāng)日收盤價(jià)為63.44元/股，漲幅286.4%。

然而，這場(chǎng)狂歡并未持續(xù)。自7月2日開(kāi)始，信通電子的股價(jià)便開(kāi)始下跌，截至7月29日收盤，報(bào)46.72元/股，較首日最高價(jià)下跌超33%。

信通電子股價(jià)大幅下跌的核心原因在于估值與基本面的嚴(yán)重背離。上市初期，次新股的流動(dòng)性溢價(jià)、市場(chǎng)對(duì)“電力物聯(lián)網(wǎng)”概念的追捧，疊加行業(yè)政策紅利預(yù)期，短期吸引了大量游資涌入。但隨著交易情緒降溫，投資者開(kāi)始關(guān)注公司的真實(shí)業(yè)績(jī)。

信通電子成立于1996年，是一家以電力、通信等特定行業(yè)運(yùn)行維護(hù)為核心服務(wù)目標(biāo)的工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)智能終端及系統(tǒng)解決方案提供商。公司在電力行業(yè)布局的主要產(chǎn)品為輸電線路智能巡檢系統(tǒng)、變電站智能輔控系統(tǒng)、電力工程業(yè)務(wù)等三類產(chǎn)品，可以應(yīng)用在輸電網(wǎng)、配電網(wǎng)、降壓變電站等領(lǐng)域。

信通電子的業(yè)績(jī)表現(xiàn)看似穩(wěn)健，卻難以匹配其高估值。招股書顯示，2022年至2024年，公司營(yíng)收分別為7.82億元、9.31億元、10.05億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為13.5%；歸母凈利潤(rùn)為1.17億元、1.24億元、1.43億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為10.25%。同時(shí)，信通電子還預(yù)測(cè)2025年的營(yíng)業(yè)收入為11.16億元，同比增長(zhǎng)11.04%；歸母凈利潤(rùn)為1.5億元，同比增長(zhǎng)5.4%，兩項(xiàng)指標(biāo)的增速已明顯放緩。

與之相對(duì)的是，截至7月29日收盤，信通電子的市盈率(TTM)為50.57倍，遠(yuǎn)高于行業(yè)約25至30倍的平均值。

更重要的是，信通電子業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的“含金量”不足，盈利增長(zhǎng)高度依賴稅收優(yōu)惠和政府補(bǔ)助。招股書顯示，2022年2024年，公司享受的稅收優(yōu)惠金額分別為3627.15萬(wàn)元、3961.52萬(wàn)元、4626.1萬(wàn)元，占當(dāng)期凈利潤(rùn)的比例為30.88%、31.94%、32.4%；同期政府補(bǔ)助金額分別為2209.89萬(wàn)元、2712.01萬(wàn)元、3372.58萬(wàn)元，占當(dāng)期凈利潤(rùn)的18.81%、21.86%、23.62%。兩者合計(jì)貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)的50%左右，成為支撐利潤(rùn)增長(zhǎng)的“主力軍”。

這種依賴政策紅利的盈利模式存在巨大不確定性，一旦稅收優(yōu)惠政策調(diào)整或政府補(bǔ)助減少，凈利潤(rùn)將大幅下滑，因此信通電子的真實(shí)盈利能力遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期，盈利質(zhì)量難以支撐長(zhǎng)期估值。

值得關(guān)注的是，信通電子“不差錢”卻募資補(bǔ)流，募資動(dòng)機(jī)引發(fā)市場(chǎng)質(zhì)疑。截至2024年末，信通電子賬上貨幣資金達(dá)3.64億元，短期借款不足200萬(wàn)元，長(zhǎng)期借款為零，有息負(fù)債率不足1%，資產(chǎn)負(fù)債率44.33%。從現(xiàn)金流看，2018年至2024年，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)累計(jì)產(chǎn)生現(xiàn)金流超5億元，資本開(kāi)支僅1.54億元，自由現(xiàn)金流達(dá)3.5億元，資金狀況充裕。

不過(guò)，信通電子的IPO募資計(jì)劃中，卻將1.6億元用于“補(bǔ)充流動(dòng)資金”，占募資總額的33.68%。

由此，市場(chǎng)質(zhì)疑信通電子在現(xiàn)金流充裕的情況下，大額募資補(bǔ)流不僅沒(méi)必要，更可能是為了通過(guò)擴(kuò)大股本稀釋股東權(quán)益，或?yàn)槲磥?lái)業(yè)績(jī)不及預(yù)期預(yù)留“緩沖墊”。這種行為進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)對(duì)其高估值合理性的懷疑。

信通電子還陷入產(chǎn)能利用率下滑，但逆勢(shì)擴(kuò)產(chǎn)的迷局。招股書顯示，2022年至2024年，公司產(chǎn)能利用率分別為100.02%、93.06%、85.37%，已連續(xù)三年下滑。對(duì)此，信通電子解釋稱，2023年因推行精益生產(chǎn)，生產(chǎn)效率有所提升；2024年則因通信綜合運(yùn)維智能終端產(chǎn)銷量有所下降。而這些無(wú)法掩蓋市場(chǎng)需求增長(zhǎng)放緩的事實(shí)。

即便如此，信通電子仍計(jì)劃用2.09億元募資投入“輸電線路立體化巡檢與大數(shù)據(jù)分析平臺(tái)產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目”，擴(kuò)大生產(chǎn)場(chǎng)地、新增生產(chǎn)及檢測(cè)設(shè)備，擴(kuò)大產(chǎn)品產(chǎn)能。

這種“逆周期擴(kuò)產(chǎn)”的決策可能會(huì)加劇產(chǎn)能過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)。若新增產(chǎn)能無(wú)法匹配市場(chǎng)需求，設(shè)備閑置將導(dǎo)致每年折舊費(fèi)用激增，侵蝕利潤(rùn)；同時(shí)，擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目建設(shè)期長(zhǎng)達(dá)24個(gè)月，而行業(yè)技術(shù)迭代周期僅3至5年，項(xiàng)目落地時(shí)可能已面臨技術(shù)淘汰；此外，在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下，盲目擴(kuò)產(chǎn)可能引發(fā)價(jià)格戰(zhàn)，進(jìn)一步壓縮毛利率。

經(jīng)營(yíng)暗礁

信通電子對(duì)大客戶的依賴程度逐年加深。招股書顯示，公司主要客戶包括國(guó)家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)等電網(wǎng)公司。2022年至2024年，前五大客戶的銷售收入分別為4.03億元、5.03億元、5.76億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比重分別為51.53%、54.13%、57.27%。其中，來(lái)自國(guó)家電網(wǎng)的銷售收入占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為31.66%、32.35%和47.3%。

信通電子的客戶集中風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在三方面：一是國(guó)家電網(wǎng)的采購(gòu)政策直接決定公司業(yè)績(jī)，若電網(wǎng)投資縮減或招標(biāo)價(jià)格壓低，營(yíng)收和毛利率將同步下滑；二是議價(jià)能力薄弱，為維持合作可能被迫接受賬期延長(zhǎng)、價(jià)格讓步，加劇應(yīng)收賬款和現(xiàn)金流壓力；三是業(yè)務(wù)拓展受限，過(guò)度依賴單一客戶導(dǎo)致公司缺乏開(kāi)拓新市場(chǎng)的動(dòng)力，長(zhǎng)期增長(zhǎng)陷入“路徑依賴”。

對(duì)比來(lái)看，同行業(yè)公司2024年前五大客戶銷售收入占比，智洋創(chuàng)新為29.72%、映翰通為20.04%、申昊科技為48.54%，客戶結(jié)構(gòu)明顯更優(yōu)。

應(yīng)收賬款問(wèn)題，是懸在信通電子頭頂?shù)牧硪话选袄麆Α薄?022年至2024年，應(yīng)收賬款及合同資產(chǎn)余額分別為3.91億元、5.82億元、6.75億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為50.11%、62.51%和67.21%，這意味著超三分之二的收入是“紙面財(cái)富”。

截至2024年末，信通電子賬齡1-2年和2-3年的應(yīng)收賬款及合同資產(chǎn)余額分別為1.43億元和6938.03萬(wàn)元，其中電力工程類應(yīng)收賬款和合同資產(chǎn)余額之和分別為8319.1萬(wàn)元和4692.9萬(wàn)元。

應(yīng)收賬款高企的核心原因是大客戶付款周期長(zhǎng)。國(guó)家電網(wǎng)等的付款審批流程復(fù)雜，通常需要6-12個(gè)月，甚至更長(zhǎng)。此外，公司可能為了爭(zhēng)奪訂單主動(dòng)放寬信用政策，進(jìn)一步加劇了資金占用。

這一問(wèn)題直接導(dǎo)致壞賬風(fēng)險(xiǎn)上升。2022年至2024年，信通電子的應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備及合同資產(chǎn)減值準(zhǔn)備金額合計(jì)分別為2510.37萬(wàn)元、4129.17萬(wàn)元、5742.17萬(wàn)元。

此外，應(yīng)收賬款高企還會(huì)使信通電子面臨流動(dòng)性壓力。2022年至2024年，公司的資產(chǎn)負(fù)債率分別是43.95%、47.49%、44.33%，而其他同行企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率平均值分別為27.35%、32.31%和36.5%。同期，公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次/年）分別為2.83、2.49、2.05，顯示回款周期拉長(zhǎng)。

在技術(shù)密集型的智能巡檢行業(yè)，信通電子的研發(fā)投入長(zhǎng)期落后于同行。2022年至2024年，其研發(fā)費(fèi)用分別為6840.71萬(wàn)元、6981.73萬(wàn)元、7098.78萬(wàn)元，研發(fā)費(fèi)用率分別為8.75%、7.5%、7.06%，而同期的行業(yè)平均值分別為16.98%、17.18%、25.25%，智洋創(chuàng)新、映翰通、申昊科技等同行的研發(fā)費(fèi)用率均超10%。

對(duì)此，信通電子將研發(fā)投入低的原因歸咎于“淄博平均工資水平相對(duì)較低”“研發(fā)投入材料費(fèi)相對(duì)較低”“研發(fā)領(lǐng)域、研發(fā)方向等存在一定差異”等，但同為淄博企業(yè)的智洋創(chuàng)新2024年的研發(fā)費(fèi)用率達(dá)11.46%，令其解釋難以具有說(shuō)服力。

一方面，長(zhǎng)期研發(fā)投入不足會(huì)直接導(dǎo)致技術(shù)壁壘薄弱。隨著行業(yè)技術(shù)迭代加速，如AI巡檢、無(wú)人機(jī)應(yīng)用，研發(fā)短板可能使信通電子逐漸喪失市場(chǎng)份額，長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力堪憂。

另一方面，值得關(guān)注的是，2022年7月，智洋創(chuàng)新曾起訴包括信通電子在內(nèi)的四位被告侵害其商業(yè)秘密，索賠2000萬(wàn)元等。雖然智洋創(chuàng)新在2022年9月已撤訴，但仍暴露出信通電子技術(shù)來(lái)源的合規(guī)性風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)下，信通電子的核心業(yè)務(wù)正面臨增長(zhǎng)瓶頸。2022年至2024年，輸電線路智能巡檢系統(tǒng)業(yè)務(wù)的收入分別為3.93億元、5.13億元和 6.51億元，營(yíng)收占比分別為50.34%、55.19%、64.88%，已穩(wěn)居公司第一大主營(yíng)業(yè)務(wù)。

招股書顯示，2017年至2024年，信通電子的輸電線路智能巡檢系統(tǒng)累計(jì)銷售數(shù)量約43.57萬(wàn)套，市場(chǎng)占有率約為27%至31%，僅次于智洋創(chuàng)新30%至34%的市場(chǎng)占有率，預(yù)計(jì)行業(yè)排名第二。但這也意味著市場(chǎng)份額進(jìn)一步提升的空間有限，且行業(yè)整體增速放緩。

信通電子的移動(dòng)智能終端業(yè)務(wù)更是持續(xù)萎縮。2022年至2024年，該業(yè)務(wù)的營(yíng)收從1.75億元逐步降至1.6億元、1.02億元，即便2024年其在該領(lǐng)域的市占率高達(dá)40%至50%，預(yù)計(jì)排名第一，但整個(gè)細(xì)分市場(chǎng)的總量也只有2億元左右。

盡管信通電子的變電站智能輔控系統(tǒng)業(yè)務(wù)2024年的營(yíng)收增速近80%，但該業(yè)務(wù)的營(yíng)收僅1.53億元，規(guī)模還較小，且市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，短期內(nèi)難以撐起增長(zhǎng)大旗。

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與產(chǎn)品力不足導(dǎo)致毛利率下滑，正侵蝕著信通電子的盈利能力。招股書顯示，2022年至2024年，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的毛利率分別為37.23%、33.01%和33.04%。其中，輸電線路智能巡檢系統(tǒng)的毛利率從2022年的39.79%下降至2024年的34.32%。

結(jié)語(yǔ)

資本市場(chǎng)上的表現(xiàn)，折信通電子高估值泡沫下的業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪?、資金使用合理性爭(zhēng)議，以及經(jīng)營(yíng)過(guò)程中暴露出的大客戶依賴、應(yīng)收賬款高企、毛利率下滑、研發(fā)投入不足等暗礁，都為其未來(lái)發(fā)展蒙上了陰影。

電力巡檢賽道的“長(zhǎng)坡厚雪”需要技術(shù)壁壘與客戶結(jié)構(gòu)的“雙輪驅(qū)動(dòng)”。在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，若不能正視這些問(wèn)題并采取有效措施加以解決，信通電子的資本市場(chǎng)之路將荊棘叢生。（圖源：信通電子招股書等）