周期是確定性的源頭，而周期性行業(yè)入場(chǎng)下注的關(guān)鍵就在于判斷“什么時(shí)候觸底”。一個(gè)行業(yè)在重新煥發(fā)生機(jī)之前需要先經(jīng)過(guò)底部再到達(dá)反轉(zhuǎn)。

包括現(xiàn)金利潤(rùn)率和資本支出周期在內(nèi)的基本經(jīng)濟(jì)因素是行業(yè)周期的主導(dǎo)驅(qū)動(dòng)力，可以根據(jù)行業(yè)資本支出計(jì)劃的調(diào)整趨勢(shì)（而非絕對(duì)的資本支出水平）來(lái)衡量供給對(duì)市場(chǎng)情況的邊際反應(yīng)。

我們判斷周期是否見(jiàn)底的框架來(lái)自于Avi Nash和James Covello；

Avi在1987年加入高盛，98年成為高盛的合伙人，是全球化工行業(yè)研究部的老大，03年光榮退休。在他16年的大宗化學(xué)品行業(yè)覆蓋期間，Avi 多次使用這一框架準(zhǔn)確預(yù)測(cè)了周期性底部。

做科技尤其是半導(dǎo)體的朋友應(yīng)該都聽(tīng)過(guò)James的大名，二十多年來(lái)他一直都是全球公認(rèn)的最頂級(jí)的半導(dǎo)體行業(yè)分析師，現(xiàn)在是高盛的全球主管。

判斷框架由兩部分組成，第一部分用于判斷一個(gè)行業(yè)是否已經(jīng)觸底，第二部分用于回答行業(yè)轉(zhuǎn)折是否開(kāi)始，是否會(huì)從低谷中復(fù)蘇的問(wèn)題。

After all, the Titanic needed to hit bottom before it would stop sinking ...

本文對(duì)這一重要判斷框架進(jìn)行了梳理，歡迎對(duì)本框架有進(jìn)一步興趣的朋友和我們一起探討研究，下面正文開(kāi)始。

一、行業(yè)是否觸底

判斷一個(gè)周期性行業(yè)是否觸底要回答兩個(gè)問(wèn)題：

首先，該行業(yè)的大多數(shù)公司是否處于或接近EBITDA盈虧平衡點(diǎn)？其次，該行業(yè)是否已達(dá)到“自我了斷”的階段？

判斷除了行業(yè)中最好的公司以外，其他公司是否都接近EBITDA盈虧平衡點(diǎn)，是在考察Cash Margin（經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為零或負(fù)）：行業(yè)中大多數(shù)公司的現(xiàn)金流是否已經(jīng)惡化到無(wú)法再增加新產(chǎn)能和/或開(kāi)始削減現(xiàn)有產(chǎn)能的地步，當(dāng)EBITDA為0或低于0時(shí)，公司需要削減產(chǎn)能并減少運(yùn)營(yíng)開(kāi)支。

而這些削減措施會(huì)帶來(lái)以下影響：改善供需動(dòng)態(tài)，最終導(dǎo)致供應(yīng)緊張，從而提高定價(jià)能力；增強(qiáng)經(jīng)營(yíng)杠桿；降低公司為了爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額而追逐無(wú)利可圖業(yè)務(wù)的動(dòng)機(jī)。

一個(gè)行業(yè)在大多數(shù)公司跌破 0 EBITDA門(mén)檻之前，無(wú)法觸底。

圖：左圖24年一季度，右圖23年

中國(guó)幾個(gè)行業(yè)的OCF/Sales負(fù)值零值情況情況

當(dāng)EBITDA處于盈虧平衡點(diǎn)時(shí)，企業(yè)通常剛好能夠支付其經(jīng)營(yíng)成本，但可能沒(méi)有多余的盈利用于支付利息、稅項(xiàng)、折舊或攤銷(xiāo)。

這與OCF/sales為零或負(fù)值（OCF/Sales可以消除規(guī)模效應(yīng)，提供相對(duì)的、標(biāo)準(zhǔn)化的財(cái)務(wù)表現(xiàn)評(píng)價(jià)，更適合不同企業(yè)或行業(yè)之間的比較和趨勢(shì)分析）的情況相對(duì)應(yīng)，即企業(yè)從運(yùn)營(yíng)中獲得的現(xiàn)金流不足以支撐全部成本，甚至可能需要額外的融資來(lái)維持運(yùn)營(yíng)。

判斷行業(yè)是否已達(dá)到“自我了斷”的階段，是在看行業(yè)的Capex Revision（資本支出計(jì)劃的調(diào)整趨勢(shì)）：韋氏詞典將“hara-kiri”（腹切自殺）定義為“日本武士通過(guò)剖腹進(jìn)行的儀式性自殺……”

雖然純周期性行業(yè)的CEO們可能不會(huì)采取如此極端的措施，但這一規(guī)則的關(guān)鍵在于，行業(yè)高管們必須象征性地“hara-kiri”，放棄預(yù)測(cè)行業(yè)何時(shí)會(huì)出現(xiàn)周期性回升。

這一標(biāo)準(zhǔn)非常重要，因?yàn)橹灰袠I(yè)的CEO們還在期待他們的業(yè)務(wù)會(huì)在短期內(nèi)改善，他們就會(huì)繼續(xù)通過(guò)增加產(chǎn)能和保持高水平的運(yùn)營(yíng)支出來(lái)為未來(lái)的回升做好準(zhǔn)備。

換句話說(shuō)，直到CEO們“hara-kiri”之前：

（1）該行業(yè)的供需動(dòng)態(tài)不太可能恢復(fù)平衡

（2）運(yùn)營(yíng)開(kāi)支過(guò)高，無(wú)法實(shí)現(xiàn)定義行業(yè)回升的經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)。

只有在行業(yè)管理層徹底投降并承認(rèn)對(duì)回升的可見(jiàn)性完全不存在的情況下，行業(yè)抵達(dá)調(diào)整階段之后，供需動(dòng)態(tài)才有可能恢復(fù)平衡。

可以采用資本支出計(jì)劃的調(diào)整趨勢(shì)作為衡量在不同市場(chǎng)環(huán)境下供應(yīng)響應(yīng)變化的指標(biāo)，資本支出趨勢(shì)的二階導(dǎo)反映了生產(chǎn)商新增或取消擴(kuò)張項(xiàng)目的計(jì)劃，而非資本支出的同比變化。

圖：行業(yè)的資本支出計(jì)劃調(diào)整、資本支出同比變動(dòng)和資本支出/銷(xiāo)售額之比

在行業(yè)資本支出計(jì)劃調(diào)整、資本支出同比變動(dòng)和資本支出/銷(xiāo)售額之比之間，對(duì)資本支出計(jì)劃（即使資本支出/銷(xiāo)售額之比仍在較高水平）的下調(diào)更能說(shuō)明新增供應(yīng)趨于謹(jǐn)慎。

二、行業(yè)是否從低谷中復(fù)蘇

判斷是否從低谷中復(fù)蘇，即判斷該行業(yè)是否有一線回升的希望，需要看下游是否存在Positive Demand（Trend）。

前兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)可以告訴我們一個(gè)行業(yè)是否可能已經(jīng)到達(dá)周期性低谷，但一個(gè)行業(yè)可能會(huì)在周期性低谷停留一段時(shí)間，關(guān)注下游需求的第三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)可以幫助識(shí)別業(yè)務(wù)狀況是否已經(jīng)開(kāi)始改善，從而判斷周期性回升是否即將到來(lái)。

以下以Avi Nash在2003年判斷半導(dǎo)體周期拐點(diǎn)的方式為例：

對(duì)我們而言，這是“Rule of Three”中最具有諷刺意味的標(biāo)準(zhǔn)。我們之所以這樣說(shuō)，是因?yàn)樵谶^(guò)去三年中的大部分時(shí)間里，投資者在交易半導(dǎo)體設(shè)備股（以及整體科技股）時(shí)，僅憑一線希望做決策，而不考慮行業(yè)是否真的觸底（即前兩條標(biāo)準(zhǔn)是否滿(mǎn)足）。

諷刺的是，現(xiàn)在當(dāng)前下行周期中首次滿(mǎn)足了前兩條標(biāo)準(zhǔn)，合理地認(rèn)為市場(chǎng)已經(jīng)觸底，但由于投資者在半導(dǎo)體設(shè)備股上的波動(dòng)太大，他們不再愿意僅僅依據(jù)一線希望來(lái)進(jìn)行投資決策。

在過(guò)去的幾年中，這“一線希望”往往表現(xiàn)為（預(yù)期或?qū)嶋H的）連續(xù)訂單改善。

我們和其他人一樣，在這個(gè)過(guò)程中犯過(guò)錯(cuò)，因?yàn)槲覀冊(cè)?002年2月基于訂單連續(xù)增長(zhǎng)上調(diào)了半導(dǎo)體設(shè)備股評(píng)級(jí)，隨后在2002年5月因預(yù)期的訂單增減而下調(diào)了評(píng)級(jí)。

通過(guò)使用這套“Rule of Three”框架，我們?cè)噲D將訂單連續(xù)增長(zhǎng)作為半導(dǎo)體設(shè)備投資論點(diǎn)中的一部分，而不是整個(gè)投資邏輯。我們相信，這種方法更適合長(zhǎng)期投資者，他們無(wú)法或不愿僅僅根據(jù)連續(xù)訂單的變化做出決策。

“一線希望”的標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)主觀，因?yàn)槭袌?chǎng)觀察者對(duì)什么構(gòu)成“一線希望”有不同的看法，我們嘗試通過(guò)一個(gè)論點(diǎn)來(lái)減少這種主觀性：

相比那些僅略低于“內(nèi)在價(jià)值”的股票，顯著低于其內(nèi)在價(jià)值的股票所需的“一線希望”較少。我們稍后會(huì)詳細(xì)探討估值問(wèn)題以及我們?nèi)绾蔚贸鰞?nèi)在價(jià)值，但首先，我們想強(qiáng)調(diào)一些我們認(rèn)為是半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)中出現(xiàn)的“一線希望”。

首先，資本支出（Capex）預(yù)計(jì)將迎來(lái)三年來(lái)的首次增長(zhǎng)：

這一預(yù)測(cè)表明，在過(guò)去三年資本支出下降或停滯的背景下，行業(yè)可能即將進(jìn)入一個(gè)新的投資周期，這通常預(yù)示著對(duì)新設(shè)備和技術(shù)的需求增加，可能為相關(guān)行業(yè)帶來(lái)積極的增長(zhǎng)前景。

目前，2003年全球資本支出（capex）的自下而上預(yù)測(cè)顯示，盡管電子產(chǎn)業(yè)鏈上游的能見(jiàn)度依然有限，但預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)5%-10%。此外，歷史經(jīng)驗(yàn)表明，最終的資本支出預(yù)算往往會(huì)夸大最初的預(yù)測(cè)。

在半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)，盡管市場(chǎng)能見(jiàn)度不高，但資本支出的增長(zhǎng)預(yù)期和歷史上過(guò)度保守的初始預(yù)測(cè)為投資者提供了投資機(jī)會(huì)的潛在“希望”信號(hào)。

其次，訂單開(kāi)始從低谷反彈：

這意味著市場(chǎng)需求正在從之前的低迷狀態(tài)中恢復(fù)，訂單量出現(xiàn)回升通常表明市場(chǎng)可能已經(jīng)觸底，未來(lái)可能會(huì)出現(xiàn)持續(xù)的增長(zhǎng)或改善跡象，尤其是在經(jīng)濟(jì)周期或行業(yè)調(diào)整后。

盡管客戶(hù)進(jìn)入了季節(jié)性需求較低的時(shí)期，且當(dāng)前面臨地緣政治和宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，大多數(shù)主要半導(dǎo)體設(shè)備公司的連續(xù)訂單仍然開(kāi)始有所改善。

推動(dòng)訂單增長(zhǎng)的主要因素是對(duì)新技術(shù)的投資，包括300毫米制造能力的擴(kuò)展，以及DRAM公司需要生產(chǎn)更高速的DRAM芯片，以滿(mǎn)足英特爾加快的技術(shù)路線圖。這表明行業(yè)的長(zhǎng)期需求仍然具有韌性，尤其是在技術(shù)驅(qū)動(dòng)的領(lǐng)域。

其三，半導(dǎo)體單位增長(zhǎng)已經(jīng)出現(xiàn)：

盡管電子供應(yīng)鏈上游存在不確定性，半導(dǎo)體單位的增長(zhǎng)仍在持續(xù)改善。

其四，Kulicke & Soffa 預(yù)計(jì)營(yíng)收和訂單將增長(zhǎng)：

盡管Kulicke & Soffa等行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者給出積極的指引，并且市場(chǎng)處于周期性底部，但市場(chǎng)反應(yīng)平淡。投資者當(dāng)前的關(guān)鍵問(wèn)題是，股票是否已經(jīng)跌至低于內(nèi)在價(jià)值的水平，以應(yīng)對(duì)大幅回升的不確定性。在下一部分，分析將通過(guò)多種估值方法評(píng)估是否當(dāng)前是買(mǎi)入機(jī)會(huì)。

由于在單位驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)中的市場(chǎng)份額領(lǐng)先，Kulicke & Soffa 一直被視為半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)的最佳領(lǐng)先指標(biāo)。在最近的電話會(huì)議中，公司聲稱(chēng)我們正進(jìn)入一個(gè)由技術(shù)推動(dòng)的上升周期，并預(yù)測(cè)營(yíng)收和訂單將增加。

在過(guò)去的18個(gè)月中，大多數(shù)情況下，這種聲明都會(huì)讓半導(dǎo)體設(shè)備股飆升，但當(dāng) CEO 在最近的電話會(huì)議上發(fā)表這一聲明時(shí)，股票幾乎沒(méi)有反應(yīng)。

諷刺的是，正當(dāng)我們應(yīng)該更加重視這類(lèi)希望的跡象，因?yàn)槲覀冋幱谥芷谛缘撞繒r(shí)，市場(chǎng)卻開(kāi)始忽視它們。

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