數(shù)據(jù)周報(bào)80（2025年7月28日-8月3日）

1.美國(guó)6月關(guān)稅收入同比上漲320%

2.如何看待美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)的大幅修正？

3.國(guó)債恢復(fù)增收增值稅有什么影響？

4.中國(guó)離結(jié)比將上升至歷史最高水平

5.下半年通脹會(huì)出現(xiàn)大幅反彈嗎？

6.宏觀債務(wù)杠桿率首次突破300%

7.如何看待美國(guó)最新的“對(duì)等關(guān)稅”？

正文

1.美國(guó)6月關(guān)稅收入同比上漲320%

從數(shù)據(jù)層面觀察，特朗普本輪貿(mào)易戰(zhàn)可以說(shuō)是已 “初見(jiàn)成效”。據(jù)智本社數(shù)據(jù)中心統(tǒng)計(jì)，2025 年 6 月美國(guó)商品貿(mào)易逆差顯著收窄至 868 億美元，較上月減少 67 億美元，較 2024 年同期減少 53 億美元，這一表現(xiàn)明顯超市場(chǎng)預(yù)期，展現(xiàn)出貿(mào)易失衡狀況有所改善。

與此同時(shí)，美國(guó)進(jìn)口商 6 月支付的關(guān)稅收入持續(xù)攀升，單月已突破 266 億美元，較上月增加 45 億美元，較 2024 年同期更是激增 203 億美元。

以當(dāng)前數(shù)據(jù)趨勢(shì)推算，未來(lái)關(guān)稅每年將為美國(guó)帶來(lái)超過(guò) 2000 億美元的巨額財(cái)政收入。特朗普政府的政策是對(duì)外征稅，對(duì)內(nèi)減稅。結(jié)合美國(guó)當(dāng)前的財(cái)政狀況來(lái)看，這一重要收入來(lái)源對(duì)政府財(cái)政的支撐作用顯著，未來(lái)無(wú)論哪一屆政府，恐怕都難以輕易放棄。

2.如何看待美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)的大幅修正？

周五，美國(guó)勞工部發(fā)布的 7 月非農(nóng)就業(yè)報(bào)告引發(fā)廣泛關(guān)注。報(bào)告顯示，7 月新增就業(yè)崗位僅 7.3 萬(wàn)，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期。更為關(guān)鍵的是，在公布 7 月數(shù)據(jù)的同時(shí)，勞工部大幅下修了 5 月和 6 月的數(shù)據(jù)，其中 5 月新增就業(yè)下修 12.5 萬(wàn)，6 月下修 13.3 萬(wàn)，兩個(gè)月累計(jì)減少 25.8 萬(wàn)就業(yè)崗位。

對(duì)此，特朗普隨即發(fā)文稱，他認(rèn)為這些數(shù)據(jù)是“被操縱的”，目的是讓他和共和黨人顏面盡失，并立即解雇勞工統(tǒng)計(jì)局局長(zhǎng)，還揚(yáng)言“像這樣重要的數(shù)據(jù)必須公平準(zhǔn)確，不能被操縱用于政治目的”。

受此事件疊加關(guān)稅等因素影響，美股及美元指數(shù)大幅下跌，美債則迎來(lái)上漲。當(dāng)日，納斯達(dá)克綜合指數(shù)收于 20650 點(diǎn)，下跌 2.24%；標(biāo)普 500 指數(shù)收于 6238 點(diǎn)，下跌 1.6%；美元指數(shù)從 100 跌至 96.7，下跌 1.37%；10 年期美債收益率回落至 4.22%。

關(guān)于美國(guó)勞工部的數(shù)據(jù) “造假” 言論，近兩年來(lái)一直未曾停歇。而此次事件與以往不同的是，這次“數(shù)據(jù)造假”的言論也出現(xiàn)在了不少“專業(yè)分析師/機(jī)構(gòu)”中。如何看待此事件？

首先，自疫情以來(lái)，非農(nóng)數(shù)據(jù)的初值與季調(diào)偏差愈發(fā)明顯，季調(diào)普遍高于初值，而且時(shí)而會(huì)出現(xiàn)大幅修正（上圖），這確實(shí)容易讓普通人聯(lián)想到美國(guó)政府有意抬高就業(yè)數(shù)據(jù)。

這里先對(duì)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行介紹，它是美國(guó)勞工部公布的一項(xiàng)抽樣調(diào)查數(shù)據(jù)，基于約 14.5 萬(wàn)家企業(yè)和政府機(jī)構(gòu)的月度調(diào)查，覆蓋約 69 萬(wàn)個(gè)工作場(chǎng)所。該數(shù)據(jù)主要提供新增就業(yè)崗位、失業(yè)率等幾個(gè)關(guān)鍵數(shù)據(jù)（市場(chǎng)質(zhì)疑的主要是新增就業(yè)數(shù)據(jù)）。每月第一個(gè)完整周的周五，勞工部會(huì)根據(jù)已有的企業(yè)回復(fù)加上模型推算發(fā)布上個(gè)月數(shù)據(jù)，這被稱為 “初值”，后續(xù)會(huì)隨著企業(yè)響應(yīng)率的提高對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行修正。

那么，為何這兩年非農(nóng)數(shù)據(jù)總數(shù)出現(xiàn)下修的情況？

原因主要在于疫情前后的響應(yīng)率下降以及美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)變化。

一方面，由于非農(nóng)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)采用實(shí)地人力的紙質(zhì)調(diào)查與電話統(tǒng)計(jì)方式，近兩年受疫情后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、供應(yīng)鏈問(wèn)題、勞動(dòng)力市場(chǎng)快速變化等因素影響，企業(yè)報(bào)告變得不穩(wěn)定，調(diào)查回復(fù)率出現(xiàn)大幅下降。

另一方面，疫情沖擊導(dǎo)致美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，疫情后勞動(dòng)力市場(chǎng)出現(xiàn)快速緊縮或擴(kuò)張（如科技行業(yè)裁員、能源行業(yè)波動(dòng)），使得模型預(yù)測(cè)偏差放大。

關(guān)于“數(shù)據(jù)造假”，除了統(tǒng)計(jì)方式外，我們可以從以下幾個(gè)方面來(lái)分析。

首先是造假的動(dòng)機(jī)，這其實(shí)是不容易猜測(cè)的。

有人會(huì)問(wèn)，勞工部是否可能如特朗普所說(shuō)幫助拜登造假，以提高民主黨勝出的概率？這就需要看看勞工部的部長(zhǎng)、數(shù)據(jù)系統(tǒng)的各級(jí)公職人員是否都支持民主黨，以及是否都愿意參與造假。

第二，從美國(guó)公職人員的造假風(fēng)險(xiǎn)、成本與收益的匹配度來(lái)看。美國(guó)是一個(gè)分權(quán)制衡與公開(kāi)決策的國(guó)家，數(shù)據(jù)造假很容易被發(fā)現(xiàn)，而且公職人員一旦涉及造假，將面臨巨大的政治與法律風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于作為“打工人”的勞工部公職人員而言，在數(shù)據(jù)造假上的成本與收益是不匹配的。

第三，美國(guó)的金融與數(shù)據(jù)市場(chǎng)十分發(fā)達(dá)，很多權(quán)威數(shù)據(jù)由私人機(jī)構(gòu)發(fā)布，同時(shí)金融機(jī)構(gòu)也在跟蹤經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。如果政府存在造假行為，很容易被市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)，也很容易被私人機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)所質(zhì)疑和推翻。

近些年非農(nóng)數(shù)據(jù)之所以會(huì)出現(xiàn)大幅度修正，一個(gè)重要原因是疫情、非法移民、AI帶來(lái)的就業(yè)結(jié)構(gòu)等因素沖擊了統(tǒng)計(jì)模型，導(dǎo)致一些就業(yè)信息無(wú)法充分、及時(shí)地反饋。例如，兼職工人增多、居家辦公普及，這讓原來(lái)的統(tǒng)計(jì)方法遇到了困難，不得不進(jìn)行事后修補(bǔ)。

3.國(guó)債恢復(fù)增收增值稅有什么影響？

8月1日，多部門(mén)同步發(fā)送公告，自2025年8月8日起，對(duì)在該日期之后新發(fā)行的國(guó)債、地方政府債券、金融債券的利息收入，恢復(fù)征收增值稅。對(duì)在該日期之前已發(fā)行的國(guó)債、地方政府債券、金融債券的利息收入，繼續(xù)免征增值稅直至債券到期。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，8月8日后的“新債券”利息都要交增值稅，銀行自己直接買(mǎi)的，按 6% 交；基金、理財(cái)、券商資管這些 “產(chǎn)品” 買(mǎi)的，按 3% 交。

關(guān)于這件事的解讀方向有很多，周報(bào)選取以下社友們最關(guān)心的兩點(diǎn)做一個(gè)解釋：

1.政策出臺(tái)是否因財(cái)政收入大幅下降導(dǎo)致？

從結(jié)果來(lái)看，存在通過(guò)債券收稅補(bǔ)充財(cái)政的可能性。近年來(lái)，隨著土地財(cái)政的下滑，稅收增長(zhǎng)面臨壓力，據(jù)預(yù)測(cè)，這項(xiàng)政策每年可帶來(lái)約 200 億元的收入，雖數(shù)額不算大，但能在一定程度上緩解財(cái)政壓力。

不過(guò)，更重要的原因在于此前國(guó)債等債券的免稅政策，使得投資者在定價(jià)時(shí)需額外考慮稅收因素，這直接導(dǎo)致新券與老券價(jià)格混亂、波動(dòng)較大。政策調(diào)整后，新券與其他債券的稅收待遇更加一致，國(guó)債定價(jià)所受的干擾減少，其收益率將更真實(shí)，進(jìn)而有助于債券市場(chǎng)的穩(wěn)定，使其能更好地充當(dāng)其他資產(chǎn)定價(jià)的基準(zhǔn)。

2.對(duì)個(gè)人投資者和股票市場(chǎng)有何影響？

對(duì)于個(gè)人投資者而言，稅收...

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