隨著系統(tǒng)性策略在8月底前可能達(dá)到歷史高位敞口水平，市場對潛在下行風(fēng)險的脆弱性正在上升，需要特別關(guān)注以下幾個核心變量：

圖：自1990年以來，VIX指數(shù)8月月度表現(xiàn)

1）系統(tǒng)性持倉預(yù)計將在九月達(dá)到滿倉水平，從而增加對下行沖擊的脆弱性；

2）根據(jù)1928年以來的數(shù)據(jù)，九月歷來是標(biāo)普500指數(shù)表現(xiàn)最弱的月份；

3）1990年以來，波動率在九月歷來呈上升趨勢；

4）Citadel Securities的零售股票及期權(quán)業(yè)務(wù)通常會在九月出現(xiàn)較低的零售參與度；

5）對經(jīng)濟(jì)敏感的市場板塊可能尤其容易受到下行風(fēng)險的沖擊；

6）在討論九月的下行交易時，預(yù)計反動量交易可能出現(xiàn)回落，特別是在高貝塔、低質(zhì)量以及主題性敞口的背景下。

美國股市并不總是反映更廣泛的宏觀經(jīng)濟(jì)。

上周五的盤面對市場情緒是一次不小的沖擊。宏觀數(shù)據(jù)公布后，悲觀情緒迅速升溫，標(biāo)普500指數(shù)單日下跌1.6%，不少人開始擔(dān)心是否進(jìn)入階段性回調(diào)。

對于“逢低alpha”的爭奪正在加劇。八月份，Citadel Securities觀察到股票市場存在供需錯配。

這一積極的資金流動動態(tài)預(yù)計將在九月初發(fā)生變化，可能使市場對宏觀經(jīng)濟(jì)頭條的敏感度進(jìn)一步上升。

當(dāng)時觀察到的幾個比較關(guān)鍵的信號：

1/散戶期權(quán)交易方向上顯示出12%的買入優(yōu)勢，即認(rèn)購意愿明顯增強(qiáng);

2/成交量方面，散戶期權(quán)交易量位于過去一年中的第100百分位，較過去一年日均水平高出48%；

3/機(jī)構(gòu)端也明顯加大了參與，期權(quán)成交量達(dá)過去一年第98百分位，是日均水平的2.6倍；

4/散戶在過去28個交易日中，有27個交易日呈現(xiàn)現(xiàn)金股票凈買入。就上周五當(dāng)天來看，凈名義金額的z值為+0.58，毛名義金額z值為+2.18，說明買盤相對集中、方向性強(qiáng)；

5/此外，月末養(yǎng)老金再平衡、目標(biāo)日期基金調(diào)整、ETF再平衡，以及夏季假期前的獲利了結(jié)等技術(shù)性因素，也在放大當(dāng)日波動。

值得一提的是，市場在本周一快速反彈，期貨早盤走高，也一定程度印證了短期資金的韌性。

除了期權(quán)，我們進(jìn)一步觀察了散戶的持倉情況：

1/在過去28個交易日中，Citadel Securities的散戶交易流在27個交易日中為現(xiàn)金股票的凈買方。

2/自解放日以來的16周中，有14周Citadel Securities的散戶交易活動為現(xiàn)金股票的買方。

3/過去19個月中，Citadel Securities的散戶在股票數(shù)量和名義金額方面持續(xù)為凈買方。

圖：散戶現(xiàn)金股票 —— 每周凈名義金額：2025年1月至7月標(biāo)準(zhǔn)差

4/自2017年以來的數(shù)據(jù)顯示，Citadel Securities的散戶交易活動在6月和7月通常表現(xiàn)出更強(qiáng)的參與度。然而，隨著進(jìn)入9月，散戶交易活動通常在8月開始放緩。

因為在一年的12個月中，9月是散戶投資者交易最不活躍的月份。

圖：散戶現(xiàn)金交易 —— 2017年7月1日 – 2025年6月30日各月份凈名義金額占比

另一方面，期權(quán)市場的活躍度不僅僅反映在成交量，更體現(xiàn)在波動率層面的持續(xù)調(diào)整上：

5/2025年7月，Citadel Securities在全平臺記錄了從2020年以至今，單月最高的散戶期權(quán)交易活躍度。

6/自2025年4月以來，Citadel Securities的散戶期權(quán)交易活動已連續(xù)14周保持看漲態(tài)勢。

此外，在過去21個交易日中，有20個交易日的散戶期權(quán)交易活動表現(xiàn)為看漲。

圖：散戶期權(quán)交易 —— 2025年1月至7月每周認(rèn)沽/認(rèn)購方向比率

7/當(dāng)前的看漲連續(xù)走勢為2020年以來，我們開始記錄數(shù)據(jù)以來的第六長，此前五次連續(xù)走勢的平均持續(xù)時間為18周。

這意味著，如果該模式延續(xù)，這一趨勢可能還會再持續(xù)四周，直到9月的第一周。

圖：自2020年以來記錄的散戶每周期權(quán)買入連續(xù)走勢最長時期

8/這種季節(jié)性模式在我們的各個交易部門中均被持續(xù)觀察到，表明隨著市場從 8 月過渡到 9 月，市場參與度通常會放緩...這是一個重要的市場動態(tài)。

圖：散戶期權(quán)交易 —— 各月份合約成交量占比

9/在過去12周中，Citadel Securities的機(jī)構(gòu)客戶有8周表現(xiàn)出看跌立場，反映出專業(yè)投資者對市場的普遍審慎態(tài)度。

然而，上周出現(xiàn)了顯著的轉(zhuǎn)變：我們觀察到認(rèn)購期權(quán)交易活動大幅上升，這表明隨著高漲個股帶動的“被動追漲”態(tài)勢，市場情緒可能正在發(fā)生變化。

盡管宏觀層面的一致預(yù)期仍偏謹(jǐn)慎，但仍有資金在逢低買入股票。

圖：機(jī)構(gòu)期權(quán)交易 —— 每周認(rèn)沽/認(rèn)購方向比率

10/隨著4月和5月的高波動期已超出90日觀察窗口，波動率已實現(xiàn)持續(xù)回落。

上周五已實現(xiàn)的波動率數(shù)據(jù)，目前仍呈現(xiàn)顯著的向下滾降。3個月的已實現(xiàn)波動率為26，而1個月為9，1周僅為13。

圖：2023年7月-2025年7月標(biāo)普500指數(shù)3個月已實現(xiàn)波動率

基本面方面，本周是Q2財報季的重要時間節(jié)點。我們也整理了當(dāng)前盈利披露節(jié)奏及市場反饋：

11/本周，標(biāo)普500指數(shù)中占市值13.1%的公司將計劃公布季度財報。到本周末，指數(shù)中占市值74.1%的公司將完成財報披露。

一家具有風(fēng)向標(biāo)意義的企業(yè)在昨晚公布了財報，提到人工智能帶來的“驚人”影響，AI資本支出已成為新的回購形式。

12/隨著美國企業(yè)陸續(xù)走出財報發(fā)布后的回購靜默期，股票回購活動存在進(jìn)一步增加的空間，特別是在8月期間。

圖：標(biāo)普 500 指數(shù)市值按周披露進(jìn)度

13/本周，多家來自多個行業(yè)的企業(yè)計劃公布財報，涉及關(guān)鍵的半導(dǎo)體和消費(fèi)類股票，這構(gòu)成一個多元化的企業(yè)組合。

圖：標(biāo)普 500 指數(shù) GICS 行業(yè)分類按市值分布

14/第二季度每周財報跟蹤：盡管美國企業(yè)盈利預(yù)期仍然偏低，但實際公布的業(yè)績表現(xiàn)強(qiáng)勁。

在迄今已公布業(yè)績的402家公司中，有340家（占比85%）的每股收益超出市場預(yù)期。信心與清晰度已成為本輪財報季的核心主題。

據(jù)彭博數(shù)據(jù)顯示，第二季度每股收益超出預(yù)期的比率達(dá)到85%，遠(yuǎn)高于74%的10年歷史平均水平。

圖：截至 2025 年 8 月 4 日標(biāo)普 500 指數(shù)的財報披露情況

15/8月的季節(jié)性因素是本輪股市反彈的重要特征之一?；仡欉^去100年的數(shù)據(jù)，標(biāo)普500指數(shù)在8月通常呈現(xiàn)上漲走勢，并在月末收于高點。

這一市場行為與8月假期較多、聚會頻繁，以及投資者普遍不愿在此期間建立新的空頭倉位相一致。

8月最后一周，即臨近勞工節(jié)之際，歷來是全年最受歡迎的長周末度假時段之一。

圖：標(biāo)普500指數(shù)8月日度表現(xiàn)

圖：納斯達(dá)克100指數(shù)8月日度表現(xiàn)

最后再來看系統(tǒng)性資金與機(jī)構(gòu)倉位的調(diào)整情況，在市場逐步升溫的過程中，這部分力量可能成為九月行情的關(guān)鍵變量：

16/Citadel Securities的全球宏觀策略團(tuán)隊估算，ES1（標(biāo)普500指數(shù)期貨）的倉位轉(zhuǎn)向水平為6166，當(dāng)前水平為6366。

圖：美國股票市場CTA（商品交易顧問）整體持倉情況

圖：美國 CTA 信號

17/Citadel Securities的CTA中期“轉(zhuǎn)向”閾值仍低于當(dāng)前現(xiàn)貨水平，但隨著波動性點位被略微調(diào)高了一些，過去一周該差距已開始收窄。

圖：一周前

圖：現(xiàn)在

18/波動率控制策略——其依據(jù)已實現(xiàn)波動率市場信號進(jìn)行調(diào)整——可能會在波動率下降的背景下繼續(xù)加大對股票的敞口。

然而，鑒于上周五波動率出現(xiàn)回升，波動率控制策略的買入力度可能開始放緩。

對于風(fēng)險控制目標(biāo)為5%的波動率目標(biāo)策略，目前的股票敞口為33%，比4月低點的10%有所上升，但仍低于2024年12月的峰值水平46%。

圖： 2020 年以來，5% 風(fēng)險控制下的波動率目標(biāo)策略股票敞口

19/對于風(fēng)險控制目標(biāo)為10%的波動率目標(biāo)策略，目前的股票敞口為65%，較4月的低點20%顯著上升，但仍低于2024年12月的峰值水平91%。

圖：2020年以來，10%風(fēng)險控制下的波動率目標(biāo)策略股票敞口

20/風(fēng)險平價策略——其依據(jù)跨資產(chǎn)波動率指標(biāo)進(jìn)行調(diào)整——同樣具備進(jìn)一步增加股票敞口的能力，然而當(dāng)前配置正逐步回歸至歷史水平。

當(dāng)前股票敞口為23%，而25%的水平已接近過去三年的平均水平。

圖：2022年1月 – 2025年7月的風(fēng)險平價策略股票敞口

總的來說， 基于系統(tǒng)和規(guī)則的策略預(yù)計將在八月底前達(dá)到滿倉狀態(tài)；九月不好做，這是所有做久了盤面的人都知道的事...

風(fēng)險未必來得快，但往往集中。倉位管理，比什么都重要。

在這個周期變化節(jié)點，不妨提前準(zhǔn)備得比別人多一點；

結(jié)合當(dāng)前宏觀環(huán)境下的滯漲預(yù)期與防御性配置邏輯，參考市場實盤行為，我們在星球里還構(gòu)建了兩組可執(zhí)行交易籃子（Stagflation / Defensives），感興趣的朋友可以移步星球查看。

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