作者 | 柴犬

編輯 | G3007

編者按

每一次看似“非理性”的上漲，背后都有主權(quán)資產(chǎn)負(fù)債表重構(gòu)的剛性需求。每一次短暫回調(diào)，都是把籌碼從杠桿投機(jī)者手中轉(zhuǎn)移到長期持有者的過程。

最近兩年，不知道很多人是不是跟筆者一樣，深刻感受到家庭財(cái)富的資產(chǎn)配置邏輯正在發(fā)生根本性的變化。

過去十年，中國家庭的信仰是“磚頭”，原先六個(gè)錢包沖進(jìn)售樓處，高喊著“房價(jià)永不跌”，現(xiàn)在大家開始信仰黃金，如今六個(gè)錢包排隊(duì)去銀行買金條，心里默念“黃金永不崩”。一句話總結(jié)，房子從信仰儲(chǔ)蓄罐變成了負(fù)債水泥塊，而黃金從首飾邊角料升級(jí)為“全球央行同款壓艙石”。

根據(jù)粵開證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅志恒本月在《財(cái)新》上最新的署名文章，當(dāng)前房地產(chǎn)仍處深度調(diào)整期，房價(jià)作為市場的核心指標(biāo)在一季度初步止跌之后再度下行；5月以來，房地產(chǎn)銷售和投資同比負(fù)增長，二手房市場“以價(jià)換量”特征明顯。房地產(chǎn)市場正逐步走出“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)入一個(gè)周期更長、過程更為溫和但持續(xù)的調(diào)整階段。

而各類社交媒體上，關(guān)于樓市的討論一直滔滔不絕：市場情緒進(jìn)一步惡化、某些小區(qū)價(jià)格直接腰斬、樓市進(jìn)入深度調(diào)整分化明顯，等等。

房子，再也不是人們心中萬事皆安的避風(fēng)港。黃金和比特幣，是不是正在成為世界未來的“烏托邦”？

剝?nèi)チ朔康禺a(chǎn)的金融屬性，過去的經(jīng)驗(yàn)和路徑也難以依賴，作為普通人的我們沒有辦法去賭每一個(gè)風(fēng)口，但是我們可以提前布局資產(chǎn)，把“不確定的未來”拆成若干可管理的風(fēng)險(xiǎn)模塊，并為每一種風(fēng)險(xiǎn)提前準(zhǔn)備一只“口袋”。

因此，我們更需要看清楚資產(chǎn)負(fù)債表正在變化的大邏輯。

01

黃金的再貨幣化

這一輪上漲被專業(yè)人士稱為“再貨幣化行情”。

從2016年開始算，黃金已經(jīng)連漲9根年K線，是1971年美元脫鉤黃金以來最長的一輪跨年牛市。

把時(shí)間線拉遠(yuǎn)，如果把“持續(xù)上漲”定義為年度收盤價(jià)不斷抬高、且中途回撤不超過20%，那么黃金的這輪牛市已經(jīng)持續(xù)了8年半，起點(diǎn)是2015年12月的低點(diǎn)1046美元/盎司。

把時(shí)間線拉近，2024年12月最后一個(gè)交易日，倫敦下午定盤價(jià)定格在2685美元/盎司，刷新歷史新高；而 2025年8月上旬，金價(jià)在2750–2820區(qū)間高位整理。

最近半年，國際金價(jià)可以概括為單邊上揚(yáng)之后的高位整固，然后再刷新高。倫敦現(xiàn)貨黃金由 2640美元/盎司升至3350美元/盎司，累計(jì)上漲 26.9%，期間最大回撤5.4%。

最近2年的金價(jià)上漲，與傳統(tǒng)通脹——實(shí)際利率框架下的黃金牛市最大的區(qū)別在于，主導(dǎo)買盤由“西方ETF散戶”變?yōu)椤案鲊胄校鳈?quán)財(cái)富基金”，定價(jià)權(quán)由“COMEX紙面杠桿”變?yōu)椤半x岸實(shí)物交割溢價(jià)”，曲線結(jié)構(gòu)由“期貨貼水”變?yōu)椤斑h(yuǎn)期升水＋租借利率飆升”。

持續(xù)的黃金價(jià)格上漲，顯示了全球政治經(jīng)濟(jì)之大變局，不得不承認(rèn)，我們正在經(jīng)歷一個(gè)風(fēng)云際會(huì)之大變局的時(shí)期——黃金和比特幣一樣，正是一場正在重寫的全球定價(jià)范式之重構(gòu)。

比特幣的走勢更是氣勢如虹，過去兩年，比特幣完成了史上最大跨度的主升浪，從2023年8月的26000美元一路飆升至2025年8月的122000美元上方，區(qū)間最高漲幅接近470%，市值由5000億美元膨脹至2.4萬億美元，相當(dāng)于再造了一個(gè)亞馬遜。

02

“去美元化”的全球化浪潮

二戰(zhàn)之后的美元體系正在崩塌，以一種或快或慢的速度。大家都認(rèn)識(shí)到，既有金融系統(tǒng)的持續(xù)穩(wěn)定與健康，需要新的“錨”。

在數(shù)年形成的貿(mào)易戰(zhàn)常態(tài)化的局面下，各國央行的動(dòng)機(jī)顯然并不難理解。大家在戰(zhàn)略調(diào)整上都在進(jìn)行某些步調(diào)一致的準(zhǔn)備。這些準(zhǔn)備包括但不限于：對(duì)去美元儲(chǔ)備的多元化，為了潛在的“金本位”或者“部分黃金錨”的數(shù)字貨幣資產(chǎn)做預(yù)置準(zhǔn)備，以及對(duì)沖可能發(fā)生的凍結(jié)外匯儲(chǔ)備的制裁風(fēng)險(xiǎn)。

俄烏沖突后，俄羅斯約3,000億美元外匯儲(chǔ)備被凍結(jié)，第一次讓各國央行意識(shí)到：主權(quán)債券、美元存款并非100%可控。黃金作為“超主權(quán)資產(chǎn)”，不依賴任何政府信用，也不存在被SWIFT切斷支付通道的問題。

于是一點(diǎn)都不神奇的一幕發(fā)生了：2022—2024 年全球央行購金量連續(xù)三年突破千噸，創(chuàng)歷史新高，本質(zhì)是為自己買一份“制裁保險(xiǎn)”。

突然想到一個(gè)真事兒，在俄烏沖突期間，很多歐洲國家都不同程度收到影響，也影響到了正常老百姓的生活，尤其是有段時(shí)間很多歐洲國家都開始缺乏能源和電力的供應(yīng)。當(dāng)時(shí)社交媒體上就有個(gè)德國妹子，把自己一大堆金首飾打包放在床頭，準(zhǔn)備隨時(shí)有突發(fā)情況就拿著自己的一堆細(xì)軟“跑路”。德國妹子當(dāng)時(shí)說，黃金是全世界人民的都認(rèn)的硬通貨，天涯海角都能換成當(dāng)?shù)刎泿拧?/p>

另外還有一個(gè)眾所周知的原因，美債存量已突破34.8萬億美元，利息支出占財(cái)政收入比重超過 15%，市場對(duì)“債務(wù)貨幣化”擔(dān)憂升溫；美元在全球外匯儲(chǔ)備中的份額從2001年的73%降至2024年的58%，同期黃金份額從9%升至20%；當(dāng)美元實(shí)際利率為負(fù)或劇烈波動(dòng)時(shí)，黃金與美元的相關(guān)性由負(fù)轉(zhuǎn)正，傳統(tǒng)“實(shí)際利率—黃金”框架失效，央行必須用實(shí)物黃金替代部分美元敞口，以平滑凈值波動(dòng)。

所以，在抵御巨大風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，各國行業(yè)也采用了和德國妹子一樣的策略——囤積金子。

不過央媽們買起來，好像就對(duì)價(jià)格沒那么敏感了，交易策略之于價(jià)格的彈性非常之小，所以央行“再貨幣化”的買盤，就構(gòu)成了這輪黃金大牛市價(jià)格下限的錨。公開數(shù)據(jù)顯示，2023–2025H1全球官方部門（包括主權(quán)基金）凈增持黃金2100噸，占同期全球礦產(chǎn)金的46%，其中僅中國人民銀行的增量就占到了28%。

公開數(shù)據(jù)顯示，截至2025年7月末，人民銀行黃金儲(chǔ)備為7396萬盎司，較2025年6月末增加6萬盎司，已經(jīng)連續(xù)9個(gè)月增長。

華聯(lián)期貨預(yù)計(jì)，展望未來，預(yù)計(jì)央行增持黃金仍是大方向，主要原因是我國國際儲(chǔ)備中的黃金儲(chǔ)備占比偏低。截至2024年12月，我國官方國際儲(chǔ)備資產(chǎn)中黃金的占比為5.5%，明顯低于15% 左右的全球平均水平。此外，黃金是全球廣泛接受的最終支付手段，央行增持黃金能夠增強(qiáng)主權(quán)貨幣的信用，為推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程創(chuàng)造有利條件。隨著央行把黃金放進(jìn)儲(chǔ)備組合，等于給本幣不斷“增信”。

03

資產(chǎn)坐標(biāo)系的眩暈

有不少人說，現(xiàn)在的房價(jià)，已經(jīng)把人“跌懵了”。

“跌懵了”是表現(xiàn)，深究背后的深層邏輯，其實(shí)是既往經(jīng)驗(yàn)失靈，資產(chǎn)坐標(biāo)系突然切換的眩暈。

房子正在從財(cái)富放大器變成財(cái)務(wù)錨點(diǎn)，這個(gè)變化到來得既悄無聲息又振聾發(fā)聵。中產(chǎn)們“眩暈”的核心是必須快速調(diào)整和適應(yīng)外部環(huán)境的變化，人們不得不先問房產(chǎn)每年可以帶來多少確定性現(xiàn)金流，再問它還能漲多少——現(xiàn)金流為正才是資產(chǎn)，現(xiàn)金流為負(fù)，只是負(fù)債披著鋼筋水泥的外衣。

但我們把過去20年“房子永遠(yuǎn)漲”的底層邏輯關(guān)掉，重新打開一個(gè)新系統(tǒng)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)房子正在回歸耐用消費(fèi)品的本質(zhì)，不再是“財(cái)富放大器”。對(duì)每個(gè)個(gè)體而言，個(gè)人資產(chǎn)負(fù)債表里最脆弱的環(huán)節(jié)不再是“沒買到房”，而是“持有錯(cuò)誤資產(chǎn)+高杠桿”。

仔細(xì)分析過去20年形成的房價(jià)信仰拆開來，它其實(shí)由三層認(rèn)知濾鏡疊加而成：

1、貨幣不斷在超發(fā)，流動(dòng)性充裕的情況下，錢給人的感覺越來越毛。

2、20年不斷推進(jìn)的城市化進(jìn)程，超一線城市和新一線城市的人口越來越多，似乎永遠(yuǎn)不缺人，房子永遠(yuǎn)有人在接盤。

3、隨著房價(jià)的上漲，越敢用杠桿，就越能放大收益，“只要夠膽借錢”就能以小博大最大化收益。

然而在今天，這三層濾鏡正在同時(shí)碎裂，也撕裂了大量城市中產(chǎn)虛幻的安全感。

越來越多的人開始意識(shí)到，房產(chǎn)并不簡單等同于財(cái)富，在經(jīng)濟(jì)周期之下，之于房產(chǎn)的理性定義是一種自帶折舊的消費(fèi)品，疊加帶門檻的現(xiàn)金流資產(chǎn)。

具體來說，房價(jià)的延伸，應(yīng)該是房屋本身為人提供的服務(wù)價(jià)格的顯現(xiàn)，過去買房只看單價(jià)，當(dāng)然影響這個(gè)單價(jià)的因素有很多，如地段、房屋新舊程度、得房率、有無學(xué)區(qū)、生活便利度等等，但從投資回報(bào)的角度看，一套老破小即便單價(jià)腰斬，如果剩余壽命只剩20年且租金回報(bào)率小于2%，它依舊是極其昂貴的消費(fèi)品。

而且人是以居住房屋的半徑來生活的。當(dāng)房子的投資屬性越來越弱，具體的使用權(quán)演化為未來10年你在哪座城市、用哪條地鐵線、上哪所學(xué)校的期權(quán)。買不買，可以先問自己這樣一個(gè)問題：“這10年你愿意被鎖死在這里嗎？”

流動(dòng)性和杠桿是另一個(gè)需要考慮的重要問題。過去怕錯(cuò)過翻倍行情，現(xiàn)在要怕錯(cuò)過流動(dòng)性。流動(dòng)性如同血液，是財(cái)富賴以維系的根基。同樣300萬，放在年化2%的國債里，每年釋放6萬現(xiàn)金流，押在可能繼續(xù)陰跌的遠(yuǎn)郊大三居里，幾年后也許只剩200萬且賣不掉。流動(dòng)性才是真正的“增值權(quán)”。以前用來撬動(dòng)財(cái)富的杠桿，也成為把雙刃劍，杠桿越高，時(shí)間越不站在你這邊。

結(jié) 語

當(dāng)磚頭不再是印鈔機(jī)、當(dāng)黃金不再是首飾，真正的分水嶺已經(jīng)橫亙?cè)谀_下。資產(chǎn)的價(jià)值不再取決于它曾經(jīng)漲了多少，而取決于它明天還能不能在世界資產(chǎn)負(fù)債表的主欄里擁有一行確定的位置。

過去二十年，我們用杠桿賭通脹；未來二十年，我們要用流動(dòng)性對(duì)抗不確定。把負(fù)債換成現(xiàn)金流、把執(zhí)念換成選擇權(quán)，把確定占有換成可退可進(jìn)——這才是穿越周期、擺脫眩暈的唯一坐標(biāo)系。