復(fù)盤系列：黑色星期一

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量化時代的第一場股災(zāi)

1987年10月19日的“黑色星期一”是人類歷史上最古怪的股災(zāi)，道瓊斯單日跌幅-22.6%，可接下來幾天卻好像什么事也沒有發(fā)生過一樣。

關(guān)于黑色星期一的原因，歷來有各種解釋，其中共識度比較高的有以下幾條：

原因一：程序化交易導(dǎo)致交易踩踏

原因二：利率上升、宏觀環(huán)境變化，觸發(fā)估值調(diào)整的背景

原因三：交易系統(tǒng)延遲，導(dǎo)致跌幅失控

原因四：投資者情緒與羊群效應(yīng)，加速恐慌情緒傳染

原因五：全球主要股市的聯(lián)動與交易時差，跌幅共振放大

后面四個實(shí)際上是歷次股災(zāi)的共同模式：

估值過高讓持有者獲利豐厚，隨時準(zhǔn)備賣出，而宏觀變化在某一天引發(fā)了第一波拋售，推倒了多米諾骨牌（原因二）；

更多的投資者加入拋售，潛在買盤放棄買入，出現(xiàn)買盤的真空地帶，疊加報價延時導(dǎo)致賣出方交易失敗，不得不大幅壓低報價，或者改為賣出流動性較好的龍頭股，導(dǎo)致市場跌幅加大（原因三）；

當(dāng)出現(xiàn)2%以上的顯著性跌幅時，會讓低頻交易者加入拋售的行列，出現(xiàn)5%以上恐慌性跌幅時，會通過媒體的傳播讓所有人加入拋售的行列，到這一步，跌幅就完全失控了（原因四）；

雖然美股收盤，但亞洲市場、歐洲市場大幅低開后，繼續(xù)恐慌性大跌，再加上指數(shù)期貨一直在交易，等到第二天美股重新開盤，出現(xiàn)新一輪更大幅度的下跌（原因五）……

正因?yàn)楹笏臈l是股災(zāi)的一般模式，所以研究者都把“程序化交易”作為1987年“黑色星期一”的罪魁禍?zhǔn)?/strong>——這也是程序化交易引發(fā)的歷史第一場股災(zāi)，可謂出手即巔峰。

這場通天大禍?zhǔn)侨绾瓮毕碌?？在量化交易越來越重要的A股，還會重演嗎？

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保險惹的禍

1980′s年代，由于標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)定價B-S理論橫空出世，并在金融市場證實(shí)了其盈利能力，各種由此定價理論發(fā)展而來的量化交易，在華爾街迅速發(fā)展，其中最受大資金青睞的是一種叫“投資組合保險（Portfolio Insurance）”策略，也被公認(rèn)為是引發(fā)（或者說加?。┖谏瞧谝坏牧炕呗?，但諷刺的是，這個策略最初設(shè)計出來的初衷是為了穩(wěn)定市場。

在1970′s年代大熊市中，市場也有數(shù)次大反彈，但很多長期投資者，比如養(yǎng)老金，都懊惱于反彈前倉位太低，而此前降低倉位也是為了凈值的穩(wěn)定，他們開玩笑說，要是有“保險”的話，他們當(dāng)初就不用在熊市中賣出，在反彈時又手忙腳亂地一窩蜂買入了。

于是，保險策略來了。

投資組合保險并非為了增強(qiáng)收益，而是管理回撤風(fēng)險。這一策略在當(dāng)今的市場也被非常廣泛地使用，即利用看跌期權(quán)進(jìn)行倉位保護(hù)。但在1980′s年代，標(biāo)準(zhǔn)看跌期權(quán)的流動性差，而且太貴，大資金更多在期貨市場上進(jìn)行動態(tài)對沖。

投資組合保險的大致思路是，先給股票倉位設(shè)置一個風(fēng)險敞口，比如20%，再利用賣空期指期貨（中性策略）或賣空股票（多空策略），形成一個投資組合，至少可以保住80%的初始市值——被稱為“地板”。

之后，當(dāng)股價下跌接近“地板”時，要降低股票暴露以確保地板值，形成一套“規(guī)則化”的再平衡，這套規(guī)則調(diào)倉頻繁且機(jī)械化，非常適合程序化交易。

這套策略不光能為大資金“上保險”，還可以尋找相關(guān)品種在不同市場的細(xì)微定價差異，進(jìn)行套利，而程序化交易的搜索范圍更廣，執(zhí)行更快速，積少成多，收益率也相當(dāng)高且穩(wěn)定。

用現(xiàn)代的眼光，不難發(fā)現(xiàn)這個投資組合保險策略中包藏著致命的“正反饋放大”機(jī)制：

當(dāng)市場開始下跌時，投保模型計算出需要降低股票風(fēng)險敞口，于是大量程序化賣單被發(fā)出，壓低價格，更快的下跌觸發(fā)更多模型賣單，并觸發(fā)其他資金的止損機(jī)制，追加保證金，買方撤出的流動性枯竭，形成自我強(qiáng)化的“賣出—跌價—再賣出”的正反饋放大。

當(dāng)程序化交易進(jìn)行跨市場指令時，可能將危機(jī)傳染到更多市場，導(dǎo)致全球連續(xù)性沖擊、流動性迅速枯竭。

投資組合保險設(shè)計出來是為了管理回撤風(fēng)險，但當(dāng)所有人都在使用時，反而變成了更大規(guī)模的波動。

當(dāng)時的人們對于量化交易這種新鮮事物有一種“打開新世界”的癡迷，認(rèn)為懂得B-S模型，就打開了財富的密碼，大量沒有傳統(tǒng)交易經(jīng)驗(yàn)的量化交易者也對自己的策略有著“迷之自信”，認(rèn)為主動投資的時代已經(jīng)結(jié)束。

量化策略的“阿喀琉斯之踵”到底是什么？

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尖峰必肥尾

投資保險組合的發(fā)明者之一，在1995年發(fā)表的概率公式，為自己的策略進(jìn)行辯護(hù)，黑色星期一這種崩潰，屬于27個標(biāo)準(zhǔn)差的“黑黑黑黑黑天鵝”事件，發(fā)生的概率是1/10160，相當(dāng)于200億年的宇宙歷史上都不會出現(xiàn)一次的概率。

這種說法就好像“百年一遇”的X災(zāi)，每年都發(fā)生一樣，難以令人信服。

當(dāng)時的量化交易大多源于Black–Scholes模型，而這個模型又有一個更底層的數(shù)學(xué)理論——布朗運(yùn)動。

布朗運(yùn)動是物理學(xué)里微粒在流體中受分子撞擊而產(chǎn)生的連續(xù)無規(guī)則運(yùn)動，跟投資有什么關(guān)系呢？

想象一個熱鬧的兒童游泳池里漂浮著一個充氣小鴨子，小鴨子不會動，也很輕，運(yùn)動軌跡完全依賴于小朋友們撲騰的水花，由于每次碰撞的方向和力量都不同，小鴨子的運(yùn)動就顯得忽左忽右、忽快忽慢，沒有固定路線，看起來完全隨機(jī)。

看上去這是一個完全隨機(jī)的運(yùn)動，但如果我們隨機(jī)記錄N次小鴨子1分鐘內(nèi)的移動的距離，統(tǒng)計下來，就會發(fā)現(xiàn)出現(xiàn)了一個標(biāo)準(zhǔn)的“正態(tài)分布曲線”，下圖的橫坐標(biāo)是1分鐘移動的距離，向左為負(fù)，向右為正，縱坐標(biāo)是該距離出現(xiàn)的次數(shù)。

結(jié)果呈正態(tài)分布曲線，并不難理解，很多小朋友從不同的方向撲騰水花，大部分都抵消了，大多數(shù)情況下小鴨子就移動到原點(diǎn)附近，少數(shù)情況下跑遠(yuǎn)一點(diǎn)，極端情況下才會跑得特別遠(yuǎn)。

股價的運(yùn)動也是如此，無數(shù)次買入賣出就像水花沖擊小鴨子，統(tǒng)計一段時間的一個市場所有的股票的漲跌幅，同樣是近似正態(tài)分布，中間的峰值就是整個市場的漲跌幅，這就是股票市場的“隨機(jī)漫步理論”。

正因?yàn)殡S機(jī)，所以才有了概率的統(tǒng)計規(guī)律，一旦理解了這個“反直覺”的現(xiàn)象，就從隨機(jī)性的物理現(xiàn)象，變成了基于正態(tài)分布的概率的數(shù)學(xué)建模，就有了后來獲得諾貝爾獎的Black–Scholes期權(quán)定價模型。

有了理論，投資者就可以有目的地尋找市場上偏離了常規(guī)的期權(quán)定價，結(jié)果發(fā)明了普遍定價過高，通過賣出期權(quán)買入正股的配對交易，形成了一次無風(fēng)險套利的機(jī)會。由于這種偏離非常微小和短暫，且隨機(jī)出現(xiàn)，之前一直停留在理論層面，而此時電腦技術(shù)的發(fā)展，可以通過快速交易捕捉微小利潤機(jī)會，終于完成了量化交易的最后一塊拼圖。

由于數(shù)學(xué)證據(jù)的支持力強(qiáng)于不可證偽的傳統(tǒng)投資理論，人們放心大膽地加杠桿使用這些策略，新一代量化交易者被稱為“寬客”，他們不需要知道格雷厄姆、巴菲特的價值投資理論，不需要理解利弗莫爾的“最小阻力方向”，甚至刻意排除利率、通脹或GDP這些宏觀數(shù)據(jù)，利用這些定價模型進(jìn)行交易。

直到黑色星期一的發(fā)生，人們發(fā)現(xiàn)量化交易也有“阿喀琉斯之踵”。

股價的“隨機(jī)運(yùn)動”跟小鴨子有一個關(guān)鍵的區(qū)別，小鴨子是現(xiàn)實(shí)世界的實(shí)體，是真正的連續(xù)運(yùn)動，不會突然跳躍到水池的另一邊，但股價并不是現(xiàn)實(shí)物體，是人們交易出現(xiàn)的結(jié)果，在很多情況下，都存在大幅跳躍的可能。加上投資者經(jīng)常會追逐股價運(yùn)動的方向進(jìn)行交易，也大大提高了“跳躍”的概率。

所以股價的運(yùn)動，并非標(biāo)準(zhǔn)的正態(tài)分布，而是“尖峰肥尾”。

尖峰，是指概率分布在平均值附近比正態(tài)分布更集中，表現(xiàn)為峰更高更尖；肥尾，是指概率分布在遠(yuǎn)離均值的區(qū)域比正態(tài)分布更厚，極端值出現(xiàn)的概率更高。

在金融收益率這種對稱、單峰、有限方差的分布中，尖峰必然肯定會導(dǎo)致肥尾，如果大部分觀測值都集中在均值附近，統(tǒng)計上意味著偶爾出現(xiàn)的遠(yuǎn)離均值的次數(shù)更多，否則分布的方差無法維持。

“尖峰肥尾”的特征在投資中出現(xiàn)，會呈現(xiàn)一種非?？膳虑矣忻曰笮缘慕Y(jié)果：尖峰導(dǎo)致股價更頻繁地出現(xiàn)“合理價格”，可以讓投資者對策略更有信心，采用相同的交易策略（比如投資組合保險）的人更多；而捕捉更小的獲利機(jī)會就需要加極高的杠桿（比如LCTM長期資本基金），這些都意味著黑天鵝事件出現(xiàn)的概率大大增加。

“尖峰肥尾”的結(jié)果是，長期穩(wěn)定獲利，但一朝崩盤全虧，雖然大部分時候，布朗運(yùn)動和B-S一類的模式很有效，但短期會出現(xiàn)劇烈的失控，雖然隨后很快又恢復(fù)了正常，但爆倉投資者永遠(yuǎn)沒有機(jī)會回到牌桌上，這讓各種量化策略出現(xiàn)了“缺乏遍歷性”的懷疑。

雖然沒有任何人進(jìn)行有意識地欺詐，但“黑色星期一”看上去很像“資金盤”的一次崩盤，引發(fā)了對量化交易的第一次大規(guī)模質(zhì)疑。

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尋找更多的策略

黑色星期一之前，1987年夏天到秋天，市場在微觀交易結(jié)構(gòu)上已經(jīng)出現(xiàn)崩潰的先兆，美股的日內(nèi)波動幅度明顯上升，VIX雖然當(dāng)時還沒推出，但事后數(shù)據(jù)回溯顯示波動率在大漲。

波動率上升是市場分歧加大的結(jié)果，美聯(lián)儲在1987年上半年逐漸收緊貨幣政策，長期利率上行，疊加估值過高，引發(fā)了部分資金的焦慮，而這種分歧往往給量化交易更多的機(jī)會，積累了過多的趨同的量化策略，另外，波動率加大導(dǎo)致現(xiàn)貨和期貨市場間價格偏離加劇，這也是一種分歧。

無論從技術(shù)形態(tài)還是宏觀環(huán)境，市場轉(zhuǎn)熊的跡象已經(jīng)非常明顯了，但新的游戲規(guī)則并不看這些。

當(dāng)市場上某一個策略的賺錢效應(yīng)特別突出時，就會有更多的資金使用類似的策略，只要市場存在足夠的對手盤提供盈利來源，這個策略的市場規(guī)模就會不斷放大，直到某一天，“盈利池”不夠了，疊加宏觀環(huán)境的變化，策略出現(xiàn)迅速崩潰，造成市場的極端波動，這個過程，量化和主觀策略都會出現(xiàn)。

量化交易并非天生惡魔，真正的“惡魔”是策略同質(zhì)化，不光是量化，在主動交易策略中也會出現(xiàn)，比如資金抱團(tuán)。

事實(shí)上，黑色星期一之后，程序化交易反而更繁榮了，這個市場在危機(jī)中充滿了噪聲交易、流動性約束、信息不對稱的現(xiàn)象，更多的量化策略看到了這些非理性的市場行為，試圖尋找“隨機(jī)漫步假設(shè)”被打破的時候出現(xiàn)的投資機(jī)會，產(chǎn)生了諸如趨勢跟隨、均值回歸策略等等后來更重要的量化策略。

這些策略都與Black–Scholes模型無關(guān)，比如趨勢跟隨策略是假設(shè)價格一旦形成趨勢，就有可能延續(xù)，常用方法是動量指標(biāo)、突破策略等；而均值回歸策略是假設(shè)價格、價差或波動率偏離均值后會回到均值，常用在統(tǒng)計套利、配對交易等。

當(dāng)市場出現(xiàn)了多個底層邏輯不同甚至相反的策略時，一種策略失效發(fā)生踩踏時，剛好是另一種策略的機(jī)會，使市場恢復(fù)買賣平衡和流動性。

正因?yàn)榱炕呗员旧淼呢S富性在提升，雖然此后又多次出現(xiàn)金融危機(jī)，但往往都是明確的宏觀和事件性原因，像“黑色星期一”當(dāng)天暴跌23%，后面卻平安無事的極端事件，再也沒有發(fā)生。

但我們并能不因此就對量化交易掉以輕心。

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AI時代的量化策略

很多人看完《流浪地球2》都會困惑：Moss 不是幫助人類的嗎？為什么反而要?dú)缛祟悾?/p>

按照劇情的設(shè)定（這個設(shè)定非常合理），Moss的目標(biāo)并不是“保護(hù)人類個體”，而是保證人類文明延續(xù)的最大概率。

在Moss看來，人類自身有嚴(yán)重的非理性，貪婪內(nèi)斗、政治博弈、短視行為，這些行為會讓“地球逃亡計劃”失敗，所以它得出一個結(jié)論：人類自己才是威脅文明延續(xù)的最大風(fēng)險，數(shù)字生命方案的成功率更高，那么不如讓肉體人類毀滅，留下數(shù)字人類，文明就可以延續(xù)了。

AI 不愛誰也不恨誰，它只是把目標(biāo)函數(shù)推演到極端結(jié)果。

理解了這個設(shè)定，不妨來開個腦洞，因?yàn)榱炕灰壮绦駻I化是正在發(fā)生的趨勢，那么如果量化交易程序發(fā)展到Moss階段會發(fā)生什么呢？

量化交易程序的目標(biāo)函數(shù)很明確，最大化收益，同時最小化風(fēng)險，這一點(diǎn)沒有問題。下面我就推測三種極端結(jié)果，都是根據(jù)超級智能的這個目標(biāo)函數(shù)合理推演的。

第一，制造極端交易，“殺死”對手

假設(shè)程序發(fā)現(xiàn)利潤源于人類的貪婪或恐慌，那么最優(yōu)解可能是制造極端交易，引誘人類交易者出現(xiàn)貪婪和恐慌的極端行為，再制造更大的崩盤，讓他們徹底輸光。

其實(shí)這個策略，量化程序一直在A股用，利用快速拉升吸引散戶跟風(fēng)，再快速派發(fā)，完成一次日內(nèi)T+0。這個策略會不會被AI進(jìn)化成制造更大規(guī)模的整個市場的極端交易，一次性贏下對手盤所有的錢呢？按現(xiàn)在大模型的進(jìn)化速度，不知道，不好說。

第二，制造虧損，“殺死”自己

套用《流浪地球2》的設(shè)定，如果程序發(fā)現(xiàn)，這個市場有致命缺陷，未來終將崩潰，所有人都會破產(chǎn)，想要避免這個結(jié)果，就需要不斷地故意隨機(jī)選擇一部分賬戶虧損，就可以避免未來更大的危機(jī)。

這就是金融版的Moss，投資者會覺得它“背叛了自己”，但在程序眼里，這是降低風(fēng)險。

第三，壓制波動，“殺死”市場

假如程序發(fā)現(xiàn)，反正只要經(jīng)濟(jì)增長，收益會自然出現(xiàn)，唯一的風(fēng)險是波動的風(fēng)險，而真正能規(guī)避風(fēng)險的方法，就是讓市場波動消失。

在這個極端化的目標(biāo)下，如果它有極強(qiáng)的交易能力，可能會瘋狂做對沖、套利，把市場價格壓到幾乎不動，終于“世界清靜了”，這就是它眼中“無風(fēng)險收益”的最優(yōu)解——消滅市場本身。

如果腦洞再開大一點(diǎn)，它會發(fā)現(xiàn)，真正制造波動的是當(dāng)局的貨幣政策，會不會覺得，“殺死”貨幣政策，才是真正的最優(yōu)解？

真正的風(fēng)險，從來不是模型失效，而是我們對其的盲目信任。金融市場的“完美策略”需要在算法與人性間留一線敬畏——因?yàn)槊恳淮伪辣P，都是對“絕對理性”的嘲諷。

P.S.

每周末，我的知識星球都有周末問答專場，本周的回答非常多，包括：

1、本輪行情與2014-15年比較

2、為什么恒指弱于A股，但AH溢價指數(shù)不斷創(chuàng)新低？

3、現(xiàn)在是買指數(shù)還是個股？

4、資金抱團(tuán)AI算力的可能性？如何把握？

5、關(guān)于泡泡瑪特可介入價格的測算？

6、對白酒、有色、大消費(fèi)和銀行的最新觀點(diǎn)更新

7、還能不能繼續(xù)用杠鈴策略？

8、公眾號關(guān)于產(chǎn)業(yè)鏈投資有哪些文章？

9、如何進(jìn)行歷史牛股復(fù)盤？

10、白馬暫時性的下跌，與行業(yè)大周期下行的區(qū)別？

11、現(xiàn)在應(yīng)該如何控制倉位？

歡迎加入，方法如下

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