本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

憑借石藥集團(tuán)的重組預(yù)期，新諾威成為過(guò)去兩年最耀眼的醫(yī)藥標(biāo)的。石藥集團(tuán)通過(guò)將旗下創(chuàng)新藥資產(chǎn)逐步注入這家上市平臺(tái)，新諾威完成了從功能性原料生產(chǎn)商向創(chuàng)新藥企的蛻變。

理想很豐滿，但現(xiàn)實(shí)卻很骨感。隨著今年4月新諾威終止對(duì)石藥百克股權(quán)的收購(gòu)，當(dāng)初石藥集團(tuán)描繪的壯美藍(lán)圖已然無(wú)法全部實(shí)現(xiàn)，可公司對(duì)于石藥巨石的控股已經(jīng)完成。

繼續(xù)前進(jìn)，新諾威需要擔(dān)負(fù)巨大的研發(fā)成本，畢竟石藥巨石尚不能貢獻(xiàn)穩(wěn)定的現(xiàn)金流；撤退回頭，對(duì)于石藥巨石18.7億元的投資又不能打水漂。新諾威無(wú)形之間陷入進(jìn)退維谷的困境之中。

01

故事講了一半

石藥集團(tuán)拋出“創(chuàng)新藥帝國(guó)”的敘事后，新諾威股價(jià)從2023年8月開(kāi)始巨幅拉升，市值由當(dāng)初的150億元飆升至2023年底的近500億元。

2024年1月，石藥集團(tuán)動(dòng)作再度加碼，公布了新諾威收購(gòu)石藥百克的預(yù)案。對(duì)于當(dāng)時(shí)的新諾威來(lái)說(shuō)，收購(gòu)石藥百克是石藥系內(nèi)部資源整合的關(guān)鍵一步，石藥集團(tuán)試圖通過(guò)收購(gòu)石藥百克，來(lái)讓新諾威建起來(lái)“現(xiàn)金流業(yè)務(wù)+創(chuàng)新管線”的戰(zhàn)略協(xié)同體系。

彼時(shí)，石藥百克可謂妥妥的現(xiàn)金奶牛。其核心產(chǎn)品“津優(yōu)力”（聚乙二醇化重組人粒細(xì)胞刺激因子注射液），是我國(guó)第一個(gè)擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的長(zhǎng)效重組人粒細(xì)胞刺激因子注射液。根據(jù)藥渡數(shù)據(jù)顯示，2018-2023年，津優(yōu)力占據(jù)國(guó)內(nèi)聚乙二醇化重組人粒細(xì)胞刺激因子市場(chǎng)份額的頭把交椅，市占率均在42%以上。2022-2023年，石藥百克總營(yíng)收分別為23.4億元和26.63億元，凈利潤(rùn)分別為7.07億元和8.59億元。

圖：石藥百克2022-2023年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，來(lái)源：公司公告

按照當(dāng)初的構(gòu)想，收購(gòu)石藥百克可以顯著增強(qiáng)新諾威的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，中和石藥巨石的燒錢(qián)損傷。也就是說(shuō)，石藥百克承擔(dān)起了新諾威短期的“業(yè)績(jī)重任”，避免因創(chuàng)新而造成的大幅虧損。

原交易預(yù)案中，新諾威擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式購(gòu)買(mǎi)維生藥業(yè)、石藥（上海）有限公司、石藥恩必普合計(jì)持有的“石藥百克”100%股權(quán)，交易作價(jià)76億元，同時(shí)擬向不超過(guò)35名特定投資者發(fā)行股份募集配套資金。

可未曾想，在不到一年半的時(shí)間里，國(guó)內(nèi)G-CSF市場(chǎng)以及津優(yōu)力所面臨的競(jìng)爭(zhēng)格局發(fā)生了巨大的變化。根據(jù)新諾威答復(fù)深交所的資料顯示，津優(yōu)力不僅受到集采重創(chuàng)，而且在整體競(jìng)爭(zhēng)格局中所保有的市場(chǎng)份額也岌岌可危。

具體來(lái)看，津優(yōu)力中標(biāo)的省際聯(lián)盟集采項(xiàng)目包括京津冀“3+N”聯(lián)盟集采和廣東省聯(lián)盟集采。2022年12月起，廣東省聯(lián)盟集采政策陸續(xù)落地，2024年3月起，京津冀“3+N”聯(lián)盟集采政策陸續(xù)落地，合計(jì)有21個(gè)省份/直轄市執(zhí)行了津優(yōu)力省際聯(lián)盟集采。津優(yōu)力西林瓶、津優(yōu)力預(yù)灌封兩種規(guī)格均為集采中選藥品。中標(biāo)前津優(yōu)力價(jià)格約為1600元/支，中標(biāo)后約為666元/支。

可是，津優(yōu)力集采價(jià)格大幅下降的同時(shí)，銷(xiāo)量并沒(méi)有相應(yīng)地增長(zhǎng)。2023年津優(yōu)力銷(xiāo)售數(shù)量合計(jì)203.52萬(wàn)支，銷(xiāo)售額合計(jì)22.47億元，但2024年上半年銷(xiāo)售數(shù)量卻僅為87.39萬(wàn)支，銷(xiāo)售額僅9.2億元。

圖：2022-2024年上半年津優(yōu)力銷(xiāo)售數(shù)據(jù)，來(lái)源：公司公告

顯著加劇的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，無(wú)疑是造成這種情況的主要原因?，F(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)格局中，我國(guó)共有39款G-CSF藥物已獲批上市，其中9款為長(zhǎng)效產(chǎn)品，其余30款均為短效產(chǎn)品。長(zhǎng)效G-CSF藥物憑借其藥效持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)、患者依從性佳等優(yōu)勢(shì)，在整體G-CSF藥物市場(chǎng)中的占比已超過(guò)70%。

長(zhǎng)效G-CSF藥物主要包括石藥百克、齊魯制藥、魯南制藥的培非格司亭以及恒瑞藥業(yè)的硫培非格司亭等產(chǎn)品，九源基因的聚乙二醇化人粒細(xì)胞刺激因子于2025年1月獲批，邁威生物的阿格司亭α于2025年5月底獲批，競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈。

在石藥百克的研發(fā)管線中，創(chuàng)新藥管線TG103（GLP-1 Fc融合蛋白）-降糖、TG103（GLP-1 Fc融合蛋白）-減肥，仿制藥管線司美格魯肽-降糖、司美格魯肽-減肥均已在III期臨床階段，但預(yù)計(jì)都要在2027年才能正式上市銷(xiāo)售。連諾和諾德業(yè)績(jī)都不及預(yù)期，更不要說(shuō)仿制產(chǎn)品了。石藥百克的GLP-1管線既沒(méi)有進(jìn)度優(yōu)勢(shì)，也沒(méi)有差異化優(yōu)勢(shì)，顯然無(wú)法支撐津優(yōu)力失去競(jìng)爭(zhēng)力后留下的營(yíng)收缺口。

最終，這場(chǎng)歷時(shí)15個(gè)月的資本運(yùn)作在2025年4月28日戛然而止。終止的原因，新諾威在公告中表示：“鑒于本次重組事項(xiàng)自籌劃以來(lái)已歷時(shí)較長(zhǎng)，醫(yī)藥行業(yè)及資本市場(chǎng)整體環(huán)境等情況較本次重組籌劃之初發(fā)生了一定變化”。但市場(chǎng)似乎不認(rèn)同這樣的解釋?zhuān)源蠓烷_(kāi)15%表達(dá)了態(tài)度。

有人說(shuō)，如此糟糕的并購(gòu)失敗了也未嘗不是一件好事。從短期看是這樣的，但新諾威壯美的“創(chuàng)新藥帝國(guó)”畫(huà)卷又該如何落地呢？

02

流動(dòng)性危機(jī)隱現(xiàn)

沒(méi)有了石藥百克這頭“現(xiàn)金奶?！钡妮斞?，獨(dú)立負(fù)擔(dān)創(chuàng)新研發(fā)成本的新諾威恐怕要過(guò)很長(zhǎng)時(shí)間的苦日子。

最初的新諾威主營(yíng)業(yè)務(wù)為合成咖啡因的產(chǎn)銷(xiāo)?？Х纫虮蛔鳛槭称诽砑觿┏１惶砑又淋涳嬃霞澳芰匡嬃现?，同時(shí)，在臨床上也可用于昏迷復(fù)蘇?？Х纫蛴?013年被列入《第二類(lèi)精神藥品品種目錄》，屬于國(guó)家第二類(lèi)精神藥品，生產(chǎn)受到嚴(yán)格管控。目前國(guó)內(nèi)僅有7家公司擁有咖啡因原料藥生產(chǎn)資質(zhì)，且在2019年后并無(wú)新增備案企業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，具有較高的政策壁壘。

2023年，新諾威的咖啡因類(lèi)產(chǎn)品產(chǎn)能達(dá)到1.57萬(wàn)噸，增長(zhǎng)8.97%，穩(wěn)坐國(guó)內(nèi)頭把交椅。下游客戶中，包括百事可樂(lè)、可口可樂(lè)、紅牛等國(guó)內(nèi)外飲料公司。但咖啡因作為大宗商品，價(jià)格受全球供需波動(dòng)影響顯著，新諾威雖然國(guó)內(nèi)市占率領(lǐng)先，卻缺乏定價(jià)權(quán)。更棘手的是，功能飲料市場(chǎng)增長(zhǎng)放緩，導(dǎo)致訂單波動(dòng)。2024年，新諾威功能食品及原料收入18.4億元，同比較大幅度減少24.9%；2025年上半年，功能食品及原料收入9.33億元，再度下滑0.69%。

咖啡因業(yè)務(wù)的周期性下滑與創(chuàng)新藥投入的剛性支出形成尖銳矛盾。

2024年，新諾威綜合毛利率降至41.97%，同比減少4.1個(gè)百分點(diǎn)。2025年上半年，這個(gè)指標(biāo)并沒(méi)有改善，綜合毛利率再次下降至38.5%。這種被動(dòng)局面深刻地反映出新諾威在業(yè)務(wù)過(guò)渡期的困境：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)無(wú)法提供足夠現(xiàn)金流，而新業(yè)務(wù)又處于投入期。

截至2024年結(jié)束，新諾威擁有貨幣資金8.72億元，交易性金融資產(chǎn)4.7億元。但2024年，新諾威研發(fā)費(fèi)用高達(dá)8.42億元。失去石藥百克的現(xiàn)金流支撐后，新諾威不得不以自有資金填補(bǔ)巨石生物的研發(fā)黑洞，情況似乎很不樂(lè)觀。

并且，現(xiàn)金消耗的速度遠(yuǎn)超預(yù)期。2025年上半年，情況進(jìn)一步惡化，新諾威的研發(fā)費(fèi)用同比激增81%至4.55億元。在現(xiàn)金流緊張的情況下，新諾威仍堅(jiān)持高額研發(fā)投入，2024年和2025年上半年，新諾威的研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例高達(dá)42.52%和43.33%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。

這種“孤注一擲”的策略在很多藥企中都有過(guò)體現(xiàn)，反映了管理層的兩難：若削減研發(fā)，則前功盡棄；若持續(xù)投入，則可能耗盡現(xiàn)金儲(chǔ)備。2025年5月終止重組后，控股股東石藥集團(tuán)增持1.03億元股份以穩(wěn)定信心，但這筆資金對(duì)于緩解現(xiàn)金流壓力杯水車(chē)薪。

重組終止后，新諾威站在了發(fā)展的十字路口。新諾威急需找到替代方案，為巨石生物的研發(fā)提供持續(xù)資金支持。不過(guò)，這很大程度上取決于石藥集團(tuán)的戰(zhàn)略抉擇與外部資本市場(chǎng)的態(tài)度。

03

石藥集團(tuán)的抉擇

作為石藥系重要一員，新諾威的未來(lái)命運(yùn)與石藥集團(tuán)的戰(zhàn)略意圖緊密相連。

石藥集團(tuán)“A+H”資本布局中，新諾威原本被賦予“創(chuàng)新藥資產(chǎn)證券化平臺(tái)”的使命，連公司名稱(chēng)都改得十分霸氣——石藥創(chuàng)新制藥股份有限公司，定位已然十分清晰。

如果用最壞的情況推演，新諾威將面臨什么困難呢？拋開(kāi)石藥集團(tuán)裝入新資產(chǎn)的情況，新諾威的長(zhǎng)期價(jià)值最終取決于創(chuàng)新藥管線的商業(yè)化能力。目前，新諾威創(chuàng)新藥管線全部集中在巨石生物。

巨石生物雖然未能獨(dú)立IPO，但已戰(zhàn)績(jī)斐然，其中最耀眼的成績(jī)便是成功斬獲國(guó)內(nèi)首款新冠mRNA疫苗。截至目前，巨石生物在研項(xiàng)目20余個(gè)，其中1類(lèi)創(chuàng)新藥恩朗蘇拜單抗（PD-1）、生物類(lèi)似物奧馬珠單抗已上市，兩款新冠mRNA疫苗產(chǎn)品已在中國(guó)附條件上市，生物類(lèi)似物烏司奴單抗2024年11月申報(bào)上市，處于臨床III期的1類(lèi)新藥3款、生物類(lèi)似物2款，其余產(chǎn)品均處于早期臨床階段。

圖：巨石生物研發(fā)管線，來(lái)源：東吳證券

已上市的PD-1恩朗蘇拜單抗在目前國(guó)內(nèi)十余款同類(lèi)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)中，毫無(wú)優(yōu)勢(shì)。在即將來(lái)臨的PD-1雙抗、PD-1 ADC時(shí)代，市場(chǎng)前景更加不明朗。生物類(lèi)似物奧馬珠單抗（恩益坦）于2024年9月獲批，非國(guó)內(nèi)首發(fā)，沒(méi)有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。原研藥Xolair（諾華/羅氏）憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)和長(zhǎng)期臨床數(shù)據(jù)積累，2024年仍占據(jù)中國(guó)奧馬珠單抗市場(chǎng)60%-70%的份額。恩益坦作為新上市產(chǎn)品，在短期內(nèi)并不能為新諾威帶來(lái)足夠的現(xiàn)金流。

因此，巨石生物真正的優(yōu)勢(shì)在于ADC和mRNA疫苗，分別為新諾威提供中期和遠(yuǎn)期想象力。

ADC管線方面，巨石生物已有8款A(yù)DC產(chǎn)品進(jìn)入臨床階段（HER2，CLDN18.2，EGFR，Nectin4,HER3，B7H3，F(xiàn)Rα，ROR1），此外還有1款已獲得臨床批件。而且管線里已有成功“出?！钡腁DC，盡顯巨石生物ADC平臺(tái)的研發(fā)實(shí)力。進(jìn)展最快的HER2 ADC、CLDN18.2 ADC、EGFRADC目前已處于臨床III期，有望在近兩年獲批上市。

mRNA方面，巨石生物的mRNA疫苗已經(jīng)從預(yù)防性疫苗擴(kuò)展到治療性疫苗，其VZV、HPV等多個(gè)mRNA疫苗產(chǎn)品正在積極推進(jìn)臨床。針對(duì)人乳頭瘤病毒（HPV）16和18亞型早期蛋白抗原E6和E7蛋白的mRNA治療性候選疫苗SYS6026、狂犬病mRNA疫苗SYS6008和呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗SYS6016等等都十分令人期待。

但這些中遠(yuǎn)期的管線資產(chǎn)，無(wú)一例外都需要巨額的輸血才可能最終成功到達(dá)彼岸。即使按照新諾威2023年利潤(rùn)最高點(diǎn)的7.44億元看，也無(wú)法實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新研發(fā)的資金流閉環(huán)。石藥集團(tuán)何時(shí)裝入資產(chǎn)？裝入什么樣的資產(chǎn)？這些都將直接決定新諾威未來(lái)的發(fā)展走向。

新諾威的“進(jìn)退維谷”絕非個(gè)例，而是中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)在政策變革、資本周期與技術(shù)創(chuàng)新三重作用下轉(zhuǎn)型陣痛的典型體現(xiàn)。石藥集團(tuán)通過(guò)資產(chǎn)注入快速構(gòu)建新諾威的創(chuàng)新藥管線，這一“速成”模式雖在短期內(nèi)抬升了市值，卻忽視了內(nèi)部整合與商業(yè)化能力的建設(shè)。當(dāng)資本市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)被注入資產(chǎn)存在集采風(fēng)險(xiǎn)、協(xié)同效應(yīng)不及預(yù)期時(shí)，估值體系便快速崩塌。

醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型從來(lái)不是線性過(guò)程，而是充滿波折與反復(fù)的螺旋式上升。新諾威目前的處境對(duì)仍在探索轉(zhuǎn)型路徑的中國(guó)藥企而言，無(wú)疑是一劑苦口的良藥。

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