本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

憑借石藥集團的重組預期，新諾威成為過去兩年最耀眼的醫(yī)藥標的。石藥集團通過將旗下創(chuàng)新藥資產逐步注入這家上市平臺，新諾威完成了從功能性原料生產商向創(chuàng)新藥企的蛻變。

理想很豐滿，但現(xiàn)實卻很骨感。隨著今年4月新諾威終止對石藥百克股權的收購，當初石藥集團描繪的壯美藍圖已然無法全部實現(xiàn)，可公司對于石藥巨石的控股已經完成。

繼續(xù)前進，新諾威需要擔負巨大的研發(fā)成本，畢竟石藥巨石尚不能貢獻穩(wěn)定的現(xiàn)金流；撤退回頭，對于石藥巨石18.7億元的投資又不能打水漂。新諾威無形之間陷入進退維谷的困境之中。

01

故事講了一半

石藥集團拋出“創(chuàng)新藥帝國”的敘事后，新諾威股價從2023年8月開始巨幅拉升，市值由當初的150億元飆升至2023年底的近500億元。

2024年1月，石藥集團動作再度加碼，公布了新諾威收購石藥百克的預案。對于當時的新諾威來說，收購石藥百克是石藥系內部資源整合的關鍵一步，石藥集團試圖通過收購石藥百克，來讓新諾威建起來“現(xiàn)金流業(yè)務+創(chuàng)新管線”的戰(zhàn)略協(xié)同體系。

彼時，石藥百克可謂妥妥的現(xiàn)金奶牛。其核心產品“津優(yōu)力”（聚乙二醇化重組人粒細胞刺激因子注射液），是我國第一個擁有自主知識產權的長效重組人粒細胞刺激因子注射液。根據藥渡數(shù)據顯示，2018-2023年，津優(yōu)力占據國內聚乙二醇化重組人粒細胞刺激因子市場份額的頭把交椅，市占率均在42%以上。2022-2023年，石藥百克總營收分別為23.4億元和26.63億元，凈利潤分別為7.07億元和8.59億元。

圖：石藥百克2022-2023年財務數(shù)據，來源：公司公告

按照當初的構想，收購石藥百克可以顯著增強新諾威的經營現(xiàn)金流，中和石藥巨石的燒錢損傷。也就是說，石藥百克承擔起了新諾威短期的“業(yè)績重任”，避免因創(chuàng)新而造成的大幅虧損。

原交易預案中，新諾威擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式購買維生藥業(yè)、石藥（上海）有限公司、石藥恩必普合計持有的“石藥百克”100%股權，交易作價76億元，同時擬向不超過35名特定投資者發(fā)行股份募集配套資金。

可未曾想，在不到一年半的時間里，國內G-CSF市場以及津優(yōu)力所面臨的競爭格局發(fā)生了巨大的變化。根據新諾威答復深交所的資料顯示，津優(yōu)力不僅受到集采重創(chuàng)，而且在整體競爭格局中所保有的市場份額也岌岌可危。

具體來看，津優(yōu)力中標的省際聯(lián)盟集采項目包括京津冀“3+N”聯(lián)盟集采和廣東省聯(lián)盟集采。2022年12月起，廣東省聯(lián)盟集采政策陸續(xù)落地，2024年3月起，京津冀“3+N”聯(lián)盟集采政策陸續(xù)落地，合計有21個省份/直轄市執(zhí)行了津優(yōu)力省際聯(lián)盟集采。津優(yōu)力西林瓶、津優(yōu)力預灌封兩種規(guī)格均為集采中選藥品。中標前津優(yōu)力價格約為1600元/支，中標后約為666元/支。

可是，津優(yōu)力集采價格大幅下降的同時，銷量并沒有相應地增長。2023年津優(yōu)力銷售數(shù)量合計203.52萬支，銷售額合計22.47億元，但2024年上半年銷售數(shù)量卻僅為87.39萬支，銷售額僅9.2億元。

圖：2022-2024年上半年津優(yōu)力銷售數(shù)據，來源：公司公告

顯著加劇的行業(yè)競爭，無疑是造成這種情況的主要原因?，F(xiàn)有競爭格局中，我國共有39款G-CSF藥物已獲批上市，其中9款為長效產品，其余30款均為短效產品。長效G-CSF藥物憑借其藥效持續(xù)時間長、患者依從性佳等優(yōu)勢，在整體G-CSF藥物市場中的占比已超過70%。

長效G-CSF藥物主要包括石藥百克、齊魯制藥、魯南制藥的培非格司亭以及恒瑞藥業(yè)的硫培非格司亭等產品，九源基因的聚乙二醇化人粒細胞刺激因子于2025年1月獲批，邁威生物的阿格司亭α于2025年5月底獲批，競爭愈發(fā)激烈。

在石藥百克的研發(fā)管線中，創(chuàng)新藥管線TG103（GLP-1 Fc融合蛋白）-降糖、TG103（GLP-1 Fc融合蛋白）-減肥，仿制藥管線司美格魯肽-降糖、司美格魯肽-減肥均已在III期臨床階段，但預計都要在2027年才能正式上市銷售。連諾和諾德業(yè)績都不及預期，更不要說仿制產品了。石藥百克的GLP-1管線既沒有進度優(yōu)勢，也沒有差異化優(yōu)勢，顯然無法支撐津優(yōu)力失去競爭力后留下的營收缺口。

最終，這場歷時15個月的資本運作在2025年4月28日戛然而止。終止的原因，新諾威在公告中表示：“鑒于本次重組事項自籌劃以來已歷時較長，醫(yī)藥行業(yè)及資本市場整體環(huán)境等情況較本次重組籌劃之初發(fā)生了一定變化”。但市場似乎不認同這樣的解釋，以大幅低開15%表達了態(tài)度。

有人說，如此糟糕的并購失敗了也未嘗不是一件好事。從短期看是這樣的，但新諾威壯美的“創(chuàng)新藥帝國”畫卷又該如何落地呢？

02

流動性危機隱現(xiàn)

沒有了石藥百克這頭“現(xiàn)金奶牛”的輸血，獨立負擔創(chuàng)新研發(fā)成本的新諾威恐怕要過很長時間的苦日子。

最初的新諾威主營業(yè)務為合成咖啡因的產銷?？Х纫虮蛔鳛槭称诽砑觿┏１惶砑又淋涳嬃霞澳芰匡嬃现校瑫r，在臨床上也可用于昏迷復蘇。咖啡因于2013年被列入《第二類精神藥品品種目錄》，屬于國家第二類精神藥品，生產受到嚴格管控。目前國內僅有7家公司擁有咖啡因原料藥生產資質，且在2019年后并無新增備案企業(yè)，競爭格局穩(wěn)定，具有較高的政策壁壘。

2023年，新諾威的咖啡因類產品產能達到1.57萬噸，增長8.97%，穩(wěn)坐國內頭把交椅。下游客戶中，包括百事可樂、可口可樂、紅牛等國內外飲料公司。但咖啡因作為大宗商品，價格受全球供需波動影響顯著，新諾威雖然國內市占率領先，卻缺乏定價權。更棘手的是，功能飲料市場增長放緩，導致訂單波動。2024年，新諾威功能食品及原料收入18.4億元，同比較大幅度減少24.9%；2025年上半年，功能食品及原料收入9.33億元，再度下滑0.69%。

咖啡因業(yè)務的周期性下滑與創(chuàng)新藥投入的剛性支出形成尖銳矛盾。

2024年，新諾威綜合毛利率降至41.97%，同比減少4.1個百分點。2025年上半年，這個指標并沒有改善，綜合毛利率再次下降至38.5%。這種被動局面深刻地反映出新諾威在業(yè)務過渡期的困境：傳統(tǒng)業(yè)務無法提供足夠現(xiàn)金流，而新業(yè)務又處于投入期。

截至2024年結束，新諾威擁有貨幣資金8.72億元，交易性金融資產4.7億元。但2024年，新諾威研發(fā)費用高達8.42億元。失去石藥百克的現(xiàn)金流支撐后，新諾威不得不以自有資金填補巨石生物的研發(fā)黑洞，情況似乎很不樂觀。

并且，現(xiàn)金消耗的速度遠超預期。2025年上半年，情況進一步惡化，新諾威的研發(fā)費用同比激增81%至4.55億元。在現(xiàn)金流緊張的情況下，新諾威仍堅持高額研發(fā)投入，2024年和2025年上半年，新諾威的研發(fā)投入占營業(yè)收入比例高達42.52%和43.33%，遠超行業(yè)平均水平。

這種“孤注一擲”的策略在很多藥企中都有過體現(xiàn)，反映了管理層的兩難：若削減研發(fā)，則前功盡棄；若持續(xù)投入，則可能耗盡現(xiàn)金儲備。2025年5月終止重組后，控股股東石藥集團增持1.03億元股份以穩(wěn)定信心，但這筆資金對于緩解現(xiàn)金流壓力杯水車薪。

重組終止后，新諾威站在了發(fā)展的十字路口。新諾威急需找到替代方案，為巨石生物的研發(fā)提供持續(xù)資金支持。不過，這很大程度上取決于石藥集團的戰(zhàn)略抉擇與外部資本市場的態(tài)度。

03

石藥集團的抉擇

作為石藥系重要一員，新諾威的未來命運與石藥集團的戰(zhàn)略意圖緊密相連。

石藥集團“A+H”資本布局中，新諾威原本被賦予“創(chuàng)新藥資產證券化平臺”的使命，連公司名稱都改得十分霸氣——石藥創(chuàng)新制藥股份有限公司，定位已然十分清晰。

如果用最壞的情況推演，新諾威將面臨什么困難呢？拋開石藥集團裝入新資產的情況，新諾威的長期價值最終取決于創(chuàng)新藥管線的商業(yè)化能力。目前，新諾威創(chuàng)新藥管線全部集中在巨石生物。

巨石生物雖然未能獨立IPO，但已戰(zhàn)績斐然，其中最耀眼的成績便是成功斬獲國內首款新冠mRNA疫苗。截至目前，巨石生物在研項目20余個，其中1類創(chuàng)新藥恩朗蘇拜單抗（PD-1）、生物類似物奧馬珠單抗已上市，兩款新冠mRNA疫苗產品已在中國附條件上市，生物類似物烏司奴單抗2024年11月申報上市，處于臨床III期的1類新藥3款、生物類似物2款，其余產品均處于早期臨床階段。

圖：巨石生物研發(fā)管線，來源：東吳證券

已上市的PD-1恩朗蘇拜單抗在目前國內十余款同類產品的競爭中，毫無優(yōu)勢。在即將來臨的PD-1雙抗、PD-1 ADC時代，市場前景更加不明朗。生物類似物奧馬珠單抗（恩益坦）于2024年9月獲批，非國內首發(fā)，沒有先發(fā)優(yōu)勢。原研藥Xolair（諾華/羅氏）憑借先發(fā)優(yōu)勢和長期臨床數(shù)據積累，2024年仍占據中國奧馬珠單抗市場60%-70%的份額。恩益坦作為新上市產品，在短期內并不能為新諾威帶來足夠的現(xiàn)金流。

因此，巨石生物真正的優(yōu)勢在于ADC和mRNA疫苗，分別為新諾威提供中期和遠期想象力。

ADC管線方面，巨石生物已有8款ADC產品進入臨床階段（HER2，CLDN18.2，EGFR，Nectin4,HER3，B7H3，F(xiàn)Rα，ROR1），此外還有1款已獲得臨床批件。而且管線里已有成功“出海”的ADC，盡顯巨石生物ADC平臺的研發(fā)實力。進展最快的HER2 ADC、CLDN18.2 ADC、EGFRADC目前已處于臨床III期，有望在近兩年獲批上市。

mRNA方面，巨石生物的mRNA疫苗已經從預防性疫苗擴展到治療性疫苗，其VZV、HPV等多個mRNA疫苗產品正在積極推進臨床。針對人乳頭瘤病毒（HPV）16和18亞型早期蛋白抗原E6和E7蛋白的mRNA治療性候選疫苗SYS6026、狂犬病mRNA疫苗SYS6008和呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗SYS6016等等都十分令人期待。

但這些中遠期的管線資產，無一例外都需要巨額的輸血才可能最終成功到達彼岸。即使按照新諾威2023年利潤最高點的7.44億元看，也無法實現(xiàn)創(chuàng)新研發(fā)的資金流閉環(huán)。石藥集團何時裝入資產？裝入什么樣的資產？這些都將直接決定新諾威未來的發(fā)展走向。

新諾威的“進退維谷”絕非個例，而是中國醫(yī)藥產業(yè)在政策變革、資本周期與技術創(chuàng)新三重作用下轉型陣痛的典型體現(xiàn)。石藥集團通過資產注入快速構建新諾威的創(chuàng)新藥管線，這一“速成”模式雖在短期內抬升了市值，卻忽視了內部整合與商業(yè)化能力的建設。當資本市場發(fā)現(xiàn)被注入資產存在集采風險、協(xié)同效應不及預期時，估值體系便快速崩塌。

醫(yī)藥產業(yè)的轉型從來不是線性過程，而是充滿波折與反復的螺旋式上升。新諾威目前的處境對仍在探索轉型路徑的中國藥企而言，無疑是一劑苦口的良藥。

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