《港灣商業(yè)觀察》蕭秀妮

2025年6月30日，昆山長(zhǎng)鷹硬質(zhì)材料科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱，長(zhǎng)鷹硬科）遞表北交所，并進(jìn)入審核問(wèn)詢階段，保薦機(jī)構(gòu)為東吳證券。

據(jù)了解，長(zhǎng)鷹硬科曾沖刺上交所主板IPO，于2023年3月1日遞交招股書，但在2024年4月提交了撤回申請(qǐng)，隨后在2024年6月上交所決定終止對(duì)公司上市申請(qǐng)的審核，此次再度遞表北交所，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。長(zhǎng)鷹硬科招股書暴露的增收不增利、存貨與應(yīng)收賬款高企、原材料依賴、高銷售低研發(fā)等問(wèn)題，成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

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營(yíng)收連年增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)持續(xù)下滑

天眼查顯示，長(zhǎng)鷹硬科成立于2003年，專注于硬質(zhì)合金產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，產(chǎn)品涵蓋棒材合金、切削工具合金等，應(yīng)用于裝備制造、汽車、新能源等領(lǐng)域。

2022—2024年（報(bào)告期內(nèi)），公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入逐年遞增，分別為7.84億元、8.44億元和9.26億元，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的復(fù)合增長(zhǎng)率為8.70%。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占營(yíng)業(yè)收入的比例較為穩(wěn)定，分別為95.31%、95.74%和95.29%。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率反而呈逐年下降趨勢(shì)，分別為22.78%、21.79%和19.38%。

其中，長(zhǎng)鷹硬科核心業(yè)務(wù)之一的硬質(zhì)合金銷售單價(jià)分別為449.73元/千克、435.15元/千克、435.34元/千克，銷量分別為1605.75噸、1721.08噸、1851.82噸。硬質(zhì)合金的銷售收入分別為7.22億元、7.49億元、8.06億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例分別為92.13%、88.78%、87.05%，毛利率分別為23.59%、22.82%、19.82%。

而另一核心業(yè)務(wù)硬質(zhì)合金工具分為數(shù)控刀片和工程工具用截齒，數(shù)控刀片單價(jià)分別為518.25元/千克、517.33元/千克、536.98元/千克，銷量分別為95.15噸、112.36噸、152.67噸；工程工具用截齒單價(jià)分別為94.66元/千克、79.70元/千克、49.47元/千克。硬質(zhì)合金工具的銷售收入分別為6165.58萬(wàn)元、9463.27萬(wàn)元、1.2億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例分別為7.87%、11.22%、12.95%，毛利率分別為13.36%、13.58%、16.43%。

報(bào)告期內(nèi)，長(zhǎng)鷹硬科營(yíng)業(yè)收入分別為8.22億元、8.81億元、9.72億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率8.5%；扣非后歸母凈利潤(rùn)分別為8150.58萬(wàn)元、6811.32萬(wàn)元、5872.35萬(wàn)元，降幅達(dá)28%。同時(shí)，毛利率也有所下降，分別為22.96%、22.07%、19.55%。整體而言，長(zhǎng)鷹硬科在盈利能力上，呈現(xiàn)增收不增利的情況。

值得一提的是，北交所問(wèn)詢函中提到，報(bào)告期內(nèi)，長(zhǎng)鷹硬科部分年度收入變動(dòng)趨勢(shì)與中鎢高新、廈門鎢業(yè)、新銳股份等可比公司不一致，并要求長(zhǎng)鷹硬科說(shuō)明關(guān)于收入變動(dòng)趨勢(shì)與可比公司存在差異的合理性。

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應(yīng)收賬款增加周轉(zhuǎn)率下降，存貨跌價(jià)損失逐年加大

此外，長(zhǎng)鷹硬科的應(yīng)收賬款管理效率也呈現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)。報(bào)告期內(nèi)，應(yīng)收賬款賬面余額1.73億元、2.31億元、2.86億元，規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，而應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率有所下降，分別為5.30、4.36、3.76，表明資金回籠速度明顯放緩，經(jīng)營(yíng)效率下降。盡管壞賬準(zhǔn)備隨規(guī)模增長(zhǎng)，分別為1176.05萬(wàn)元、1427.97萬(wàn)元、1719.63萬(wàn)元，但計(jì)提比例微降，分別為6.8%、6.17%、6.02%。整體回款風(fēng)險(xiǎn)仍存，顯著增加了資金占用壓力，對(duì)公司現(xiàn)金流動(dòng)性形成制約。

而在存貨管理方面，存貨周轉(zhuǎn)率有所改善，分別為2.98、2.99、3.20，但存貨賬面余額分別為2.25億元、2.27億元、2.48億元，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備分別為320.09萬(wàn)元、536.69萬(wàn)元、835.15萬(wàn)元，存貨跌價(jià)損失分別為-259.07萬(wàn)元、-402.20萬(wàn)元、-429.21萬(wàn)元，存貨或面臨的市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)加劇。若存貨管理未得到進(jìn)一步優(yōu)化，公司在擴(kuò)大庫(kù)存以支撐銷售的過(guò)程中，恐需承擔(dān)更高的減值損失壓力，間接影響經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)及現(xiàn)金轉(zhuǎn)化效率。

存貨和應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)效率直接影響經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金的流入與流出節(jié)奏，而經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~是這種影響的最終體現(xiàn)。報(bào)告期內(nèi)，長(zhǎng)鷹硬科的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額呈現(xiàn)“先升后降”趨勢(shì)，分別為3419.45萬(wàn)元、4150.16萬(wàn)元、2304.71萬(wàn)元。應(yīng)收賬款和存貨的持續(xù)增長(zhǎng)占用了更多營(yíng)運(yùn)資金，而現(xiàn)金流的下滑進(jìn)一步加劇了短期資金周轉(zhuǎn)壓力，可能導(dǎo)致公司對(duì)外部融資或應(yīng)付賬款的依賴度上升。若下游需求波動(dòng)引發(fā)存貨滯銷或應(yīng)收賬款回款進(jìn)一步延遲，或削弱公司整體現(xiàn)金獲取能力及經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性，長(zhǎng)鷹硬科的催收機(jī)制和庫(kù)存管理改善措施就變得尤為重要。

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直接材料成本占比近80%，境外收入占比下降

不僅如此，從供應(yīng)鏈上也可窺見(jiàn)一斑。首先，長(zhǎng)鷹硬科對(duì)原材料的依賴程度尤為顯著。報(bào)告期內(nèi)，長(zhǎng)鷹硬科的營(yíng)業(yè)成本分別為6.34億元、6.87億元和7.82億元，其中直接材料成本分別為4.67億元、5.07億元和5.68億元，直接材料成本在營(yíng)業(yè)成本中的占比分別為77.10%、76.77%和76.10%。

報(bào)告期內(nèi)，公司采購(gòu)的主要原材料包括碳化鎢粉、鈷粉及混合料，這三類原材料的合計(jì)占比高達(dá)80%。同時(shí)，受碳化鎢粉單價(jià)及鎢精礦價(jià)格顯著上漲的影響，長(zhǎng)鷹硬科的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率和歸母扣非后凈利潤(rùn)均呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。

據(jù)悉，2024年碳化鎢粉采購(gòu)價(jià)同比上漲7.65%，盡管鈷粉因新能源需求放緩而降價(jià)23.17%，但全球鈷礦70%依賴剛果（金），長(zhǎng)鷹硬科的供應(yīng)鏈穩(wěn)定性因此存疑。并且，2025年我國(guó)對(duì)特定鎢相關(guān)物項(xiàng)實(shí)施出口管制，可能進(jìn)一步推高原材料成本。長(zhǎng)鷹硬科也在招股書中表示，若未來(lái)原材料價(jià)格發(fā)生重大不利波動(dòng)，可能對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響。

從前五大供應(yīng)商的情況來(lái)看，原材料成本問(wèn)題進(jìn)一步凸顯。報(bào)告期內(nèi)，長(zhǎng)鷹硬科向前五大供應(yīng)商的采購(gòu)金額分別為3.67億元、3.82億元和4.97億元，占原材料采購(gòu)總額的比例分別為66.05%、66.63%及74.12%。其中，廈門鎢業(yè)、章源鎢業(yè)等既是供應(yīng)商也是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，存在原材料供應(yīng)受限或價(jià)格歧視的風(fēng)險(xiǎn)。

在銷售模式上，長(zhǎng)鷹硬科的終端客戶主要為國(guó)內(nèi)外大型刀具、電動(dòng)工具以及精密模具等制造商，終端客戶銷售金額分別為5.18億元、5.58億元、6.18億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為66.12%、66.19%、66.75%。而非終端客戶主要包括貿(mào)易類客戶和簽約經(jīng)銷商，非終端客戶銷售金額分別為2.66億元、2.85億元、3.08億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為33.88%、33.81%、33.25%。

長(zhǎng)鷹硬科的貿(mào)易商與經(jīng)銷商收入占比超三成，且終端銷售數(shù)據(jù)難以追蹤，或存在渠道壓貨或虛假銷售風(fēng)險(xiǎn)。問(wèn)詢中，北交所要求長(zhǎng)鷹硬科披露各期末主要經(jīng)銷商、前十大貿(mào)易商的期末庫(kù)存金額及占其采購(gòu)金額的比例，是否存在大額囤貨的情形，是否實(shí)現(xiàn)最終銷售。以及說(shuō)明不同銷售模式下發(fā)行人獲取的產(chǎn)品進(jìn)銷存、銷售清單或終端銷售去向的方式及準(zhǔn)確性。

招股書顯示，長(zhǎng)鷹硬科的前五大客戶期內(nèi)銷售收入分別為2.12億元、2億元、2.15億元，集中度較低。境外前五大客戶頻繁變動(dòng)，客戶穩(wěn)定性略顯不足。疊加受貿(mào)易保護(hù)主義及匯率波動(dòng)影響較大，報(bào)告期內(nèi)，境外收入有所波動(dòng)，分別為3.14億元、2.84億元、3.27億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例為40.06%、33.72%、35.28%。

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銷售費(fèi)用率高于同行，產(chǎn)能利用率下降

成本支出上，長(zhǎng)鷹硬科的銷售費(fèi)用率顯著高于同行業(yè)可比公司。報(bào)告期內(nèi)，長(zhǎng)鷹硬科銷售費(fèi)用分別為2185.83萬(wàn)元、2808.61萬(wàn)元、2808.61萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入比例分別為2.66%、3.19%、3.58%，可比公司銷售費(fèi)用率平均數(shù)分別為1.82%、2.55%、2.57%。

與銷售費(fèi)用相反，長(zhǎng)鷹硬科研發(fā)費(fèi)用分別為3351.07萬(wàn)元、3610.75萬(wàn)元、4078.64萬(wàn)元，研發(fā)費(fèi)用率分別為4.07%、4.10%、4.20%，可比公司研發(fā)費(fèi)用率平均數(shù)分別為4.11%、4.46%、4.72%。長(zhǎng)鷹硬科的研發(fā)費(fèi)用雖逐年增加，但研發(fā)費(fèi)用率持續(xù)低于同行業(yè)可比公司均值。截至2024年12月31日，公司擁有包括17項(xiàng)發(fā)明專利在內(nèi)的40項(xiàng)專利權(quán)，而同行業(yè)可比公司歐科億（688308.SH）同期累計(jì)獲得國(guó)內(nèi)授權(quán)的各類專利共計(jì)187項(xiàng)。

對(duì)此，一位資深財(cái)經(jīng)評(píng)論員指出，長(zhǎng)鷹硬科這種高銷售低研發(fā)的定位，在硬質(zhì)合金行業(yè)背景下，是一把利弊共存的雙刃劍，既反映了企業(yè)當(dāng)前的市場(chǎng)策略與發(fā)展困境，也預(yù)示著未來(lái)發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)與機(jī)遇。雖然長(zhǎng)鷹硬科研發(fā)費(fèi)用逐年增加，但研發(fā)費(fèi)用率低于同行，而銷售費(fèi)用率遠(yuǎn)超同行。這與行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)形成鮮明對(duì)比，反映出公司資源配置的不均衡。部分同行企業(yè)可能更注重研發(fā)驅(qū)動(dòng)，通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而降低營(yíng)銷成本；而長(zhǎng)鷹硬科的這種定位，可能導(dǎo)致其在長(zhǎng)期發(fā)展中面臨技術(shù)瓶頸和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的雙重壓力，若不能及時(shí)調(diào)整，將難以在行業(yè)中脫穎而出，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的高質(zhì)量發(fā)展。

同時(shí)，報(bào)告期內(nèi)，長(zhǎng)鷹硬科主要產(chǎn)品的產(chǎn)能分別為1710.55噸、2027.45噸、2250.39噸，產(chǎn)量分別為1762.81噸、1993.14噸、2105.13噸，產(chǎn)銷率分別為97.75%、95.20%、100.75%。但產(chǎn)能利用率呈現(xiàn)逐年下降趨勢(shì)，分別為103.06%、98.31%、93.55%。

此次遞表北交所，長(zhǎng)鷹硬科計(jì)劃募集資金3.59億元。其中，2.8億元投入年產(chǎn)1800噸高端硬質(zhì)合金制品項(xiàng)目，7926萬(wàn)元用于升級(jí)研發(fā)中心。

北交所對(duì)募投項(xiàng)目進(jìn)行問(wèn)詢，主要圍繞長(zhǎng)鷹硬科募投項(xiàng)目的合理性與可行性，包括“年產(chǎn)1800噸高端硬質(zhì)合金制品項(xiàng)目”的固定資產(chǎn)投資合理性、新增產(chǎn)能的必要性及消化能力，涉及產(chǎn)品差異、技術(shù)儲(chǔ)備、市場(chǎng)需求等，研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目投資與研發(fā)需求的匹配性，以及募投項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)效益測(cè)算的合理性、新增折舊對(duì)業(yè)績(jī)的影響及風(fēng)險(xiǎn)揭示是否充分。

股權(quán)結(jié)構(gòu)上，實(shí)際控制人黃啟君與陳碧夫婦合計(jì)控制68.55%股權(quán)。報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)施的累計(jì)現(xiàn)金分紅金額為5016.43萬(wàn)元，黃啟君與陳碧夫婦累計(jì)獲得的現(xiàn)金分紅約為3438.76萬(wàn)元。

另外，黃啟君、陳碧夫婦與工業(yè)母機(jī)基金等股東存在未完全解除的特殊條款，若上市申請(qǐng)失敗，相關(guān)條款將自動(dòng)恢復(fù)，可能導(dǎo)致股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)。（港灣財(cái)經(jīng)出品）