“浙里熱評”

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近日，泡泡瑪特泰國最大旗艦店在曼谷地標(biāo)性商圈暹羅天地正式開業(yè)。公開資料顯示，截至2025年4月底，這家潮玩巨頭已在全球14個國家擁有88家門店，覆蓋東南亞、東亞、北美及歐洲市場。

根據(jù)其2024年財報，泡泡瑪特營收狂飆107%至130億元，凈利潤激增200%達(dá)33億元，其全球化擴張引爆海外市場，最高增速達(dá)900%。過去2年,泡泡瑪特股價最高漲幅達(dá)30倍，市值最高達(dá)3800億港元。

千億市值背后，潮玩的底層商業(yè)邏輯究竟是什么？經(jīng)歷“LABUBU價格崩盤”后，泡泡瑪特還能繼續(xù)當(dāng)“優(yōu)等生”嗎？它的發(fā)展“動力源泉”又來自何處？

圖片來源：泡泡瑪特官網(wǎng)

本期【浙里熱評】，我們來看浙江大學(xué)管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師韓洪靈的深度解讀。透過財務(wù)報表的“數(shù)字密碼”，剖析其商業(yè)模式的獨特基因，并拆解支撐其爆發(fā)式增長的深層動能。

韓洪靈

本期學(xué)者

學(xué)者簡介：韓洪靈，浙江大學(xué)管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師。曾任浙江大學(xué)財務(wù)與會計學(xué)系副主任，浙江大學(xué)EMBA教育中心學(xué)術(shù)主任、浙江大學(xué)計劃財務(wù)處副處長。研究領(lǐng)域：資本市場與信息披露、內(nèi)部控制與審計理論、公司治理與公司財務(wù)。

01

泡泡瑪特是當(dāng)代“郁金香泡沫”嗎？

據(jù)極目新聞報道，6月18日，泡泡瑪特官方大規(guī)模補貨，原本稀缺的LABUBU隱藏款輕而易舉就能買到，市場隨即出現(xiàn)拋售潮。補貨次日，泡泡瑪特單日收跌逾5%，單日市值蒸發(fā)超過188億港元。若以6月12日創(chuàng)出的高點計算，短短幾個交易日，其市值已蒸發(fā)467億港元。話題“LABUBU價格崩盤”沖上微博熱搜。那么，被稱為當(dāng)代年輕人“塑料茅”的泡泡瑪特是否會重演荷蘭的“郁金香”事件？

韓洪靈認(rèn)為答案是否定的。他解釋道，泡泡瑪特股價的大幅上漲是因為其基本面變革所驅(qū)動的，與17世紀(jì)發(fā)生在荷蘭的郁金香事件有著本質(zhì)的區(qū)別。泡泡瑪特在它過去15年的經(jīng)營歷史中，已從簡單的格子鋪連鎖模式成功地轉(zhuǎn)型為全球化IP開發(fā)商與運營商，并在2024年實現(xiàn)了業(yè)績的爆發(fā)式增長，從而導(dǎo)致了持續(xù)的戴維斯雙擊（即企業(yè)的業(yè)績和市盈率同時增長，從而導(dǎo)致股價大幅上漲的現(xiàn)象）。

圖片來源：新華網(wǎng)

2024年，泡泡瑪特實現(xiàn)營收130億元，同比增長107%，實現(xiàn)稅后凈利潤33億，同比增長200%，其毛利率和凈利率分別高達(dá)67%和25%。2024年泡泡瑪特海外及港澳臺市場貢獻(xiàn)營收50.7億元，同比增長375%， 2025年第一季度，海外市場增長475%。從細(xì)分區(qū)域看，東南亞市場增長619%，北美市場增長900%，增速爆棚。無疑，泡泡瑪特的全球化取得了巨大的成功，其中Labubu是最大的功臣。

韓洪靈教授分析，泡泡瑪特在全球出圈及其股價的快速大幅上漲向資本市場傳遞了一個全新的信號：在21世紀(jì)、Z世代，情緒價值蘊含著巨大的商業(yè)價值，基于情緒價值的商業(yè)創(chuàng)新可能是一種全新的商業(yè)生態(tài)系統(tǒng)，泡泡瑪特是這一全新商業(yè)生態(tài)系統(tǒng)的成功探索者和構(gòu)建者。

02

泡泡瑪特的“靚麗成績單”從何而來？

2024年，泡泡瑪特的資產(chǎn)負(fù)債表顯示，148億總資產(chǎn)中，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物高達(dá)近100億，“這一數(shù)據(jù)表明泡泡瑪特的商業(yè)模式具有獨特性和優(yōu)越性?！?/strong>韓洪靈說道。目前泡泡瑪特全球線下門店約530多家，以其當(dāng)前總市值估計，單店的市值高達(dá)不可思義的7億。

泡泡瑪特海外門店

圖片來源：泡泡瑪特官網(wǎng)

這一靚麗的數(shù)據(jù)是由其IP孵化和運營的輕資產(chǎn)模式所決定的：第一，預(yù)售制導(dǎo)致的先付款再提貨的高周轉(zhuǎn)模式，使得應(yīng)收款和庫存量都很小，不會產(chǎn)生大量的應(yīng)收款及其壞賬準(zhǔn)備，也不會產(chǎn)生大量的存貨及其損失計提；第二，通過專利授權(quán)或IP買斷以及通過對設(shè)計師的低成本遴選、賽馬機制和代工生產(chǎn)模式，使其需要的研發(fā)支出和固定資產(chǎn)折舊都很少，完全沒有研發(fā)壓力和資本開支壓力，2024年它的自由現(xiàn)金流就高達(dá)50億；第三，隨著國際明星和皇室成員加持下的品牌效應(yīng)，它在未來的2-3年在利潤表上還會產(chǎn)生三重積極因素的疊加效應(yīng)，那就是“低成本快速開店+產(chǎn)品提價”進(jìn)一步推高高毛利率，并以銷定產(chǎn)使其庫存向0趨近。

圖片來源：泡泡瑪特官網(wǎng)

韓洪靈預(yù)測，在未來的2~3年，泡泡瑪特利潤規(guī)模達(dá)到100億是大概率事件。從目前來看，其100倍的靜態(tài)市盈率已經(jīng)對上述快速增長的盈利預(yù)期進(jìn)行了充分的定價，也就是說，就短期而言，當(dāng)前市值已提前對所有可預(yù)見的利好進(jìn)行了市場反應(yīng)。

不過，韓洪靈也提到，在有效和理性的市場中，未來的2~3年，伴隨泡泡瑪特盈利的快速增長，其估值水平（即動態(tài)市盈率）將逐步回落?！霸诖艘饬x上它目前已是短暫的‘泡泡’。”韓洪靈說道。

03

泡泡瑪特的“動力源泉”是什么？

泡泡瑪特的競爭優(yōu)勢是否可持續(xù)？它未來增長動能在哪些領(lǐng)域？韓洪靈相信，對于21世紀(jì)的年輕人、成長于物質(zhì)相對富足的Z世代而言，情緒價值正在成為真正意義上的一種新型消費，這種新型消費更加關(guān)注品牌背后的意義、審美體驗以及是否符合自我認(rèn)同。而泡泡瑪特競爭優(yōu)勢可持續(xù)性的關(guān)鍵正是在于它能否基于這樣的消費趨勢，持續(xù)地、穩(wěn)定地孵化出爆款I(lǐng)P。

圖片來源：泡泡瑪特官網(wǎng)

韓洪靈指出，在當(dāng)前階段，泡泡瑪特通過盲盒機制制造不確定性帶來的期待感，通過限量款、隱藏款的設(shè)計強化稀缺性帶來的占有欲，再通過IP人格化、社群意見領(lǐng)袖的示范效應(yīng)，可以匯聚成強大的消費驅(qū)動力。

泡泡瑪特可持續(xù)競爭優(yōu)勢的第一本質(zhì)來源是它能否持續(xù)的、低成本的進(jìn)行IP試錯與孵化。目前來看，泡泡馬特通過快閃店、自動售賣機、網(wǎng)絡(luò)等形成數(shù)據(jù)閉環(huán)篩選設(shè)計師及其爆款作品，也就是說，它形成了一種基于數(shù)據(jù)驅(qū)動的低成本的爆款I(lǐng)P發(fā)現(xiàn)機制，從過去10來年的歷史看，已經(jīng)具備了一定的穩(wěn)定性。

泡泡瑪特可持續(xù)競爭優(yōu)勢的第二本質(zhì)來源是它能否在增長曲線躍遷的過程中實現(xiàn)邊際成本遞減。基于對當(dāng)前階段的觀察，韓洪靈表示，泡泡瑪特從最初的盲盒出發(fā)，逐步拓展至手辦、積木、毛絨玩具、服飾配飾等多個品類，從利潤表呈現(xiàn)的規(guī)律看，它在這些品類的橫向擴張中，或者說它在第一增長曲線中已實現(xiàn)了邊際成本遞減，從而導(dǎo)致斜率上升的利潤高速增長。

圖片來源：泡泡瑪特淘寶官方旗艦店

然而，在未來到達(dá)100億的盈利規(guī)模后，僅靠潮玩領(lǐng)域不太可能可以繼續(xù)實現(xiàn)盈利的大幅度增長，此時需要第二增長曲線。目前，泡泡瑪特已經(jīng)開始布局第二增長曲線，比如它開始涉足珠寶、游戲、影視、動畫等，如果它在第二增長曲線的這些領(lǐng)域內(nèi)，仍然選擇輕資產(chǎn)的“聯(lián)名模式”并取得成功的話，那可以預(yù)見它在第二增長曲線上仍然可以實現(xiàn)邊際成本遞減。但如果它在這些領(lǐng)域采用親自下場去干，比如完全由它自己生產(chǎn)珠寶或自主地進(jìn)行游戲或者電影開發(fā)，那么無法保證邊際成本遞減，從而可能加大盈利的波動性，因為“自主進(jìn)行”無法低成本地試錯。

圖片來源：泡泡瑪特官網(wǎng)

韓洪靈認(rèn)為，泡泡瑪特目前已經(jīng)開始試水的“樂園”項目屬于潛在的第三增長曲線，第三增長曲線是顯著的重資產(chǎn)模式，無法實現(xiàn)邊際成本遞減。如果這些重資產(chǎn)業(yè)務(wù)未來占比較高，那么泡泡瑪特的利潤表將會發(fā)生性質(zhì)的轉(zhuǎn)變，目前無法估計其第三增長曲線的經(jīng)濟后果。

總體而言，泡泡瑪特能否以邊際成本遞減的模式實現(xiàn)其第一、二、三增長曲線是它能否邁向萬億市值的關(guān)鍵判斷指標(biāo)。因此，從長遠(yuǎn)角度來看，它又是“持久的瑪特”。

泡泡瑪特樂園

圖片來源：泡泡瑪特官方

04

成為“持久的瑪特”，泡泡瑪特要闖過哪些“關(guān)卡”？

在韓洪靈看來，泡泡瑪特所布局的第一、二、三增長曲線蘊含著較大的增長潛能，但依然面臨一些風(fēng)險。

第一，商業(yè)倫理爭議可能引發(fā)監(jiān)管問題。泡泡瑪特的盲盒機制盡管在法律上不能被認(rèn)定為博彩，但它被廣泛地認(rèn)為具有一定的博彩性質(zhì)、多巴胺刺激效應(yīng)和成癮性，其當(dāng)前商業(yè)模式通過心理學(xué)和行為經(jīng)濟學(xué)原理精準(zhǔn)操控消費者行為。比如，有人批評泡泡瑪特是在“收割年輕人的情緒稅”，認(rèn)為其產(chǎn)品缺乏實際功能價值。

第二，無法跨越單個IP生命周期的潛在風(fēng)險。任何爆款I(lǐng)P都是有生命周期的，能否持續(xù)穩(wěn)定地產(chǎn)生爆款I(lǐng)P永遠(yuǎn)都存在很多不可控的因素。同時，爆款I(lǐng)P還存在悖論現(xiàn)象，即一個IP的影響力想要爆發(fā)式增長，就需要出圈，可一旦出圈，它就成了大眾產(chǎn)品，原有核心粉絲可能就會離開去尋找新的IP，出圈導(dǎo)致的“形象濫用”和“稀缺性降低”，也會影響復(fù)購，最終爆款I(lǐng)P的銷售量可能會停滯在某一個階段。

圖片來源：泡泡瑪特官網(wǎng)

最后，泡泡瑪特在實現(xiàn)第二增長曲線中，是采用親自下場實施還是采用聯(lián)名機制對其后續(xù)的盈利模式與效果具有很大的影響。韓洪靈指出，如果是前者，則無法低成本試錯和實現(xiàn)邊際成本遞減。

透過韓洪靈教授的財報解析，可以看到泡泡瑪特萬億市值征途的本質(zhì)，并非簡單的“泡沫”或“神話”所能概括。它深刻揭示了“情緒價值”作為Z世代新型消費核心驅(qū)動力所蘊含的巨大商業(yè)能量，以及其依托輕資產(chǎn)、高周轉(zhuǎn)、低試錯成本的IP孵化與運營模式所建立的獨特競爭優(yōu)勢。泡泡瑪特的未來敘事將回歸到對IP生命力可持續(xù)性、商業(yè)倫理邊界把控以及增長模式韌性的嚴(yán)峻考驗之上。

信息來源：浙江經(jīng)濟廣播

編輯排版：伍梁永

審核：佟慶、韓洪靈