獨(dú)立 稀缺 穿透

貴在好牌真正打好打透

作者：李莉

編輯：張嵐

風(fēng)品：楚風(fēng)

來(lái)源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

“重組膠原蛋白行業(yè)龍頭”中報(bào)又傳喜訊。

2025年8月10日晚，錦波生物披露2025半年報(bào)：營(yíng)收8.587億元，同比增長(zhǎng)42.43%；歸母凈利3.921億元，同比增長(zhǎng)26.65%；扣非凈利3.873億元，同比增長(zhǎng)27.56%，不僅營(yíng)利雙增且均兩位數(shù)提升。

事實(shí)上，這種增勢(shì)已是常態(tài)。據(jù)東財(cái)choice數(shù)據(jù)，2021H1-2024H1公司分別營(yíng)收1.023億元、1.542億元、3.163億元、6.029億元，歸母凈利3038萬(wàn)元、3941萬(wàn)元、1.094億元、3.096億元，扣非凈利2535萬(wàn)元、3635萬(wàn)元、1.035億元、3.036億元，較2025上半年?duì)I收四年間翻超8倍，凈利翻超12倍，扣非凈利翻超15倍，漲姿勢(shì)之猛烈，肉眼可見(jiàn)。

若從完整年度看，2021年-2024年錦波生物營(yíng)收2.334億元、3.902億元、7.803億元、14.43億元，歸母凈利5739萬(wàn)元、1.092億元、2.998億元、7.323億元，扣非凈利4884萬(wàn)元、1.017億元、2.858億元、7.122億元，營(yíng)收累計(jì)增超6倍，凈利增近13倍，扣非凈利達(dá)到14倍。

截止2025年8月19日，錦波生物收于314.96元，較開(kāi)年的157.7元累漲近半，較發(fā)行價(jià)49元累增超600%。股績(jī)雙紅可喜可賀，如何做到的？還有無(wú)短板隱憂呢？

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從0到N，贏在嚴(yán)謹(jǐn)專業(yè)

LAOCAI

企業(yè)官網(wǎng)資料顯示，錦波生物立足生命健康新材料和人類重大傳染病兩大領(lǐng)域，完成多項(xiàng)原始創(chuàng)新成果0-1的突破。

2021年6月，公司自研的三類醫(yī)療器械“重組Ⅲ型人源化膠原蛋白凍干纖維”獲國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)上市，為國(guó)內(nèi)自研的首個(gè)采用新型生物材料——重組人源化膠原蛋白制備的醫(yī)療器械。對(duì)應(yīng)品牌薇旖美?，是全球首個(gè)可用于注射的重組人源化膠原蛋白產(chǎn)品。

得益于開(kāi)創(chuàng)性突破，錦波復(fù)利效應(yīng)不斷加強(qiáng)。2023年8月，“注射用重組Ⅲ型人源化膠原蛋白溶液”三類醫(yī)療器械獲批上市，是我國(guó)首個(gè)通過(guò)創(chuàng)新醫(yī)療器械審批的重組人源化膠原蛋白制備的醫(yī)療器械；而在此一個(gè)月前，錦波生物剛摘得北交所“重組膠原蛋白第一股”。

2025年4月，錦波生物又傳喜報(bào)，近日獲得一項(xiàng)由國(guó)家藥監(jiān)局頒發(fā)的第三類醫(yī)療器械注冊(cè)證，產(chǎn)品名稱為“注射用重組III型人源化膠原蛋白凝膠”。至此，國(guó)內(nèi)目前僅有的3張重組人源化膠原蛋白三類證，全部歸屬于錦波生物，市場(chǎng)壁壘再挖深一度。

科研成果打底，錦波生物進(jìn)一步打造人源化膠原蛋白全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)平臺(tái)。首次實(shí)現(xiàn)了重組人源化膠原蛋白的規(guī)模化生產(chǎn)，并共建重組人源化膠原蛋白產(chǎn)業(yè)園。

當(dāng)然，護(hù)城河的構(gòu)建并非一蹴而就，背后離不開(kāi)科研堅(jiān)守。如聯(lián)合復(fù)旦大學(xué)、中科院生物物理所等科研機(jī)構(gòu)，完成8項(xiàng)蛋白和1項(xiàng)多肽的原子結(jié)構(gòu)解析，并被蛋白質(zhì)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)（Protein Data Bank，PDB）驗(yàn)證和收錄。還建設(shè)了山西省功能蛋白技術(shù)中心、復(fù)旦-錦波功能蛋白聯(lián)合研究中心等多個(gè)科研機(jī)構(gòu)。

以重組Ⅲ型人源化膠原蛋白凝膠注射劑為例，該產(chǎn)品早在2015年就已初步成型，各項(xiàng)性能指標(biāo)和臨床前研究數(shù)據(jù)良好，唯獨(dú)出現(xiàn)不良反應(yīng)。據(jù)中國(guó)證券報(bào)，創(chuàng)始人楊霞透露，當(dāng)時(shí)項(xiàng)目已投入近十年心血，經(jīng)過(guò)深思，團(tuán)隊(duì)決定推翻重做。歷時(shí)十年攻關(guān)，最終于今年獲批上市。“17年的辛酸，在獲悉產(chǎn)品拿到批文的那一刻煙消云散。”楊霞表示，如今回望，這十年堅(jiān)持無(wú)比值得。正是這一個(gè)氨基酸的修正，令公司研發(fā)的膠原蛋白實(shí)現(xiàn)了從“類膠原”到“100%人源化膠原蛋白”的突破。

從0到1、從1到N，想來(lái)正是憑借這份嚴(yán)謹(jǐn)精神、專業(yè)敬畏，讓錦波積累了深厚內(nèi)力、不斷夯實(shí)底盤(pán)，業(yè)績(jī)保持連增。

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薇旖美狂銷270萬(wàn)支

傳統(tǒng)主力、新增曲線雙開(kāi)花

LAOCAI

深入業(yè)務(wù)面，目前，錦波生物已構(gòu)建了“醫(yī)療器械+功能性護(hù)膚品+原料”三大矩陣。其中，醫(yī)療器械是第一收入主力。2025上半年貢獻(xiàn)了7.08億元，同比增長(zhǎng)33.41%，占總銷售額比超八成，毛利率達(dá)到驚人的95.04%，主要源于旗下核心品牌“薇旖美”貢獻(xiàn)。

從歷年財(cái)報(bào)看，2021年至2024年，薇旖美（重組III型人源化膠原蛋白凍干纖維）銷量分別達(dá)到2.5萬(wàn)支、16.4萬(wàn)支、57萬(wàn)支、124.3萬(wàn)支。

盡管最新中報(bào)未披露該產(chǎn)品具體銷售，但2025年8月16日，錦波生物在官方公眾號(hào)披露顯示，薇旖美重組Ⅲ型人源化膠原蛋白凍干纖維自2021年6月上市以來(lái)，臨床注射已破270萬(wàn)支。而2024年4月，這一數(shù)據(jù)還為超200萬(wàn)支。

據(jù)界面新聞·創(chuàng)業(yè)最前線，2021年至2022年，該產(chǎn)品收入為2842.21萬(wàn)元和1.17億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比12.18%和29.87%。2023年至2024年，以薇旖美為代表的單一材料醫(yī)療器械營(yíng)收5.65億元、11.28億元，對(duì)應(yīng)增速254.65%、99.69%。2025上半年同比再增34.7%至6.45億元，在主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中比重分別為72.44%、78.28%、75.35%?？梢哉f(shuō)，已是支撐公司高增的主引擎之一，但也反映出單一產(chǎn)品的依賴性。

為了降低依賴，錦波生物大力發(fā)展自主功能性護(hù)膚品。一方面，圍繞創(chuàng)新材料優(yōu)勢(shì)建設(shè)自有品牌；一方面，圍繞大客戶需求，定向開(kāi)發(fā)原材料并研發(fā)具備特定功能的護(hù)膚品。

具體而言，功能性護(hù)膚業(yè)務(wù)采用“自有品牌 + 定制開(kāi)發(fā)”雙軌模式，由錦波生物全資子公司北京無(wú)齡生物科技有限公司負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)。其中，“重源”品牌主打重組人源化膠原蛋白修護(hù)產(chǎn)品，針對(duì)敏感肌修復(fù)需求，旗下產(chǎn)品包括重組膠原蛋白精華液、面膜、水、乳液；“ProtYouth”品牌則定位高端抗衰老市場(chǎng)，以“自組裝三螺旋結(jié)構(gòu)膠原蛋白”為技術(shù)賣點(diǎn)，成為醫(yī)美后修復(fù)市場(chǎng)的明星產(chǎn)品。

2025上半年，原料及其他業(yè)務(wù)收入2677.3萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)12.4%。功能性護(hù)膚品收入1.21億元，同比增長(zhǎng)152.39%，營(yíng)收占比從2023上半年的9.9%提至14.1%，已成長(zhǎng)為第二大收入來(lái)源。

細(xì)分功能性護(hù)膚業(yè)務(wù)，復(fù)合成分功能性護(hù)膚品表現(xiàn)神勇，上半年約1.02億元，同比暴漲182.85%。單一成分功能性護(hù)膚品約1897萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)59.76%。

再看原料業(yè)務(wù)，雖然體量、增速均顯遜色，卻是錦波發(fā)展基石。該業(yè)務(wù)主要提供高端醫(yī)療植入級(jí)、醫(yī)療外用級(jí)、化妝品級(jí)原材料，客戶涵蓋醫(yī)療器械及化妝品生產(chǎn)企業(yè)。

傳統(tǒng)主力+新增曲線雙開(kāi)花，繼而支撐了業(yè)績(jī)股價(jià)的向上勢(shì)頭。

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從研發(fā)投入到B端依賴

營(yíng)利增速放緩怎么破

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不過(guò)，這不代表無(wú)懈可擊。收獲成果的同時(shí)，公司也需時(shí)刻警惕潛在隱憂。

長(zhǎng)期以來(lái)，醫(yī)美業(yè)被外界詬病“重營(yíng)銷輕研發(fā)”，錦波生物似乎也未能完全擺脫這一行業(yè)通病。

據(jù)東財(cái)choice數(shù)據(jù)，2020年-2024年公司銷售費(fèi)為3754萬(wàn)元、5597萬(wàn)元、1.05億元、1.65億元、2.59億元。同期研發(fā)費(fèi)為2377萬(wàn)元、2907萬(wàn)元、4541萬(wàn)元、8498萬(wàn)元、7121萬(wàn)元。對(duì)比可見(jiàn)，兩者差距在加大，后者增速明顯滯后于前者?？聪蜓邪l(fā)費(fèi)用率，分別為14.74%、12.45%、11.64%、10.89%、4.94%，整體呈下降態(tài)勢(shì)，意味著公司研發(fā)投入沒(méi)跟上收入擴(kuò)張步伐。

好在2025上半年，研發(fā)費(fèi)從2470萬(wàn)元大增至4580萬(wàn)元，費(fèi)用率從4.1%提至5.33%。然同期銷售費(fèi)也從1.08億元增至1.81億元，占比從17.87%增至21%。

另一廂，龐大需求誘惑下，新老競(jìng)品魚(yú)貫而入，磨刀嚯嚯意在分食市場(chǎng)。華源證券援引弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)分析，2019 到2023 年中國(guó)膠原蛋白零售端市場(chǎng)規(guī)模從168 億元增至584 億元，CAGR 高達(dá)36.5%。預(yù)計(jì)2027 年達(dá)1145 億元。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2023 年中國(guó)重組膠原蛋白醫(yī)美注射劑零售端市場(chǎng)規(guī)模43 億元，預(yù)計(jì)2027 年或達(dá)143 億元。

中國(guó)基金報(bào)援引青眼情報(bào)統(tǒng)計(jì)，2025上半年獲融資的美妝原料企業(yè)中，重組膠原蛋白相關(guān)企業(yè)量居榜首，共計(jì)7家，除了錦波生物，還有聚源生物、君合盟、肽源生物等。此外東海證券指出，目前后續(xù)在研企業(yè)眾多，且不乏龍頭身影。如巨子生物即將推出膠原蛋白醫(yī)美產(chǎn)品，2024年末旗下“注射用重組膠原蛋白填充劑”被“列入國(guó)家重點(diǎn)研發(fā)計(jì)劃的醫(yī)療器械”項(xiàng)目，符合優(yōu)先審批條件，相關(guān)部門(mén)給予優(yōu)先審批待遇。

在此背景下，研發(fā)競(jìng)賽可以說(shuō)是如火如荼，錦波生物需警惕投入不足、先發(fā)優(yōu)勢(shì)被侵蝕。以2024年為例，神州細(xì)胞研發(fā)費(fèi)1.78億元、萬(wàn)泰生物為1.39億元、華熙生物為1.05億元，均高于錦波生物。研發(fā)費(fèi)用率方面，華熙生物、愛(ài)美客分別達(dá)到8.68%、8.82%。

深入業(yè)務(wù)面，相較巨子生物、華熙生物等擁有較多C端經(jīng)驗(yàn)，錦波生物不占優(yōu)、較依賴B端市場(chǎng)。據(jù)財(cái)報(bào)顯示，截至2025上半年末，公司已覆蓋終端醫(yī)療機(jī)構(gòu)超4000家。核心產(chǎn)品“薇旖美”主要依靠醫(yī)美機(jī)構(gòu)推廣。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，營(yíng)銷費(fèi)只是面子、能一時(shí)快拉業(yè)績(jī)，卻需警惕邊際效應(yīng)、反噬效應(yīng)。市場(chǎng)需求龐大同樣一日千里，即便王者也無(wú)躺贏可能，優(yōu)化產(chǎn)品性能功效是一場(chǎng)持續(xù)進(jìn)行時(shí)。想要不被新興競(jìng)對(duì)趕超，BC端并行、儲(chǔ)備足夠發(fā)展后勁，加強(qiáng)特色研發(fā)“里子”的重要性不言而喻。

不算多苛求。聚焦2025上半年，錦波生物營(yíng)利增速雖仍雙位數(shù)增長(zhǎng)，可較之前幾年增幅已明顯放緩，Wind數(shù)據(jù)顯示，2021年至2024年公司半年報(bào)營(yíng)收同比增速未低于50%，扣非凈利增速最低43.36%、最高達(dá)1732.69%。今年上半年?duì)I利增速為近5年最低。

雖然有可比基數(shù)高、前期薇旖美迎爆發(fā)期等因素考量，仍需警惕是否遭遇成長(zhǎng)瓶頸、如何打開(kāi)新曲線，是一嚴(yán)肅思考題。畢竟，薇旖美貢獻(xiàn)單一材料醫(yī)療器械收入大部，2025上半年薇旖美收入6.45億元，僅同比增長(zhǎng)34.7%，較2024上半年增幅減緩不少，醫(yī)療器械產(chǎn)品業(yè)務(wù)毛利率也已高達(dá)95.04%，已超過(guò)貴州茅臺(tái)。

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攜手美團(tuán)、戰(zhàn)投進(jìn)場(chǎng)

握緊C端奔赴的金鑰匙

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好在，錦波生物也有居安思危，一些查漏補(bǔ)缺動(dòng)作為消解成長(zhǎng)焦慮打下注腳。

7月21日，美團(tuán)醫(yī)藥健康和錦波生物在太原舉行戰(zhàn)略合作簽約儀式。此次合作聚焦品項(xiàng)研發(fā)、市場(chǎng)推廣、渠道拓展等核心領(lǐng)域，雙方將聯(lián)合千余家薇旖美官方合作機(jī)構(gòu)，由品牌認(rèn)證過(guò)的機(jī)構(gòu)和醫(yī)生，為廣大用戶安全帶來(lái)人生第一支美容針。薇旖美還將上線美團(tuán)百億補(bǔ)貼，讓消費(fèi)者享受到優(yōu)惠的膠原注射體驗(yàn)。

據(jù)太原日?qǐng)?bào)，楊霞感嘆到“過(guò)去醫(yī)美很傳統(tǒng)， 從廠家到B端再到C端，現(xiàn)在線上購(gòu)物已成為常規(guī)，我們?yōu)槭裁床荒苡妹缊F(tuán)來(lái)提高我們的效率？我們也要和消費(fèi)者對(duì)話”。

顯然，此次合作不僅是線上渠道邁出重要一步，更標(biāo)志著錦波生物吹響了C端進(jìn)軍號(hào)角。

借助美團(tuán)龐大用戶基礎(chǔ)，加碼薇旖美等明星產(chǎn)品與一線用戶互動(dòng)，繼而提升品牌度和市占率。

資本市場(chǎng)也有動(dòng)作，錦波生物罕見(jiàn)引入戰(zhàn)略投資。6月公告稱，擬向養(yǎng)生堂發(fā)行不超約718萬(wàn)股股票，募資不超20億元。發(fā)行完成后，養(yǎng)生堂將持有錦波生物5.87%股份。此前，養(yǎng)生堂旗下的杭州久視已出資14億元受讓錦波生物實(shí)控人楊霞持有的575萬(wàn)股。兩次交易完成后，養(yǎng)生堂系將持有錦波生物10.58%的股份，成為第二大股東。

錦波生物表示，公司在重組人源化膠原蛋白領(lǐng)域處于國(guó)際領(lǐng)先水平，目前急需通過(guò)戰(zhàn)略合作建設(shè)大規(guī)模工業(yè)化生產(chǎn)體系，建立面向更大范圍消費(fèi)者的推廣、銷 售、渠道管理體系，以實(shí)現(xiàn)“醫(yī)療產(chǎn)品消費(fèi)化、科技產(chǎn)品生活化”發(fā)展戰(zhàn)略 和“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)人類美好生活”的長(zhǎng)期愿景。

一系列布局動(dòng)作中不難發(fā)現(xiàn)，錦波生物已不再局限傳統(tǒng)產(chǎn)銷模式，志在打破醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)依賴，全面擁抱消費(fèi)者。

踏上戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型新征程，帶來(lái)新的發(fā)展機(jī)遇，打開(kāi)更多增量空間。但也帶來(lái)新挑戰(zhàn)，比如隨著線上渠道拓展以及市場(chǎng)推廣力度加大，本就不低的銷售費(fèi)用可能進(jìn)一步水漲船高，進(jìn)而對(duì)利潤(rùn)形成擠壓效應(yīng)。另一方面，受眾擴(kuò)大、千人千面中，更透出品控風(fēng)控基本功的重要性，畢竟醫(yī)美業(yè)強(qiáng)監(jiān)管、重合規(guī)已是大勢(shì)所向，越是大牌市場(chǎng)容錯(cuò)率越低。

一句話，奔跑之前先夯實(shí)底盤(pán)。努力展示更多成長(zhǎng)可能、緩解增速“焦慮"的同時(shí)，要錨定有質(zhì)量、懂敬畏的增長(zhǎng)，這是面向更大范圍消費(fèi)者、開(kāi)啟C端新故事大門(mén)的金鑰匙。能否持續(xù)高盈利性、高增幅的雙高神話，錦波生物任重道遠(yuǎn)。