快就是慢，慢就是快。

作者：俊逸

編輯：李莉

風(fēng)品：瑪多

來源：首財——首條財經(jīng)研究院

遞表近兩月后，巴奴國際迎來首輪“大考”。

8月8日，中國證監(jiān)會公布備案補(bǔ)充材料要求公示，巴奴國際需補(bǔ)充說明未認(rèn)定韓艷麗為共同實控人的原因及合理性，結(jié)合公司負(fù)債等情況說明實施分紅合理性，以及分紅情況下本次上市融資的必要性等三大類共9方面。

都說真金不怕火煉，巴奴首次“壓力測試”好過關(guān)么？

1

夯實合規(guī)底盤

實控人、分紅、社保追問

股權(quán)結(jié)構(gòu)與實控人認(rèn)定，是企業(yè)治理的一個核心問題。外界對巴奴國際的關(guān)切，也集中于此。

招股書顯示，IPO前，創(chuàng)始人杜中兵、韓艷麗夫婦通過D&H (BVI) LTD持有公司75.26%股份，并通過BANU UNITED LTD持有8.11%股份，合計控制約83.38%投票權(quán)。

然而，韓艷麗未被認(rèn)定為共同實控人。對此，證監(jiān)會要求公司補(bǔ)充說明原因及合理性。

其次，大額派息與融資必要性受質(zhì)疑：

2025年1月，巴奴國際在即遞交招股書前五月，實施股息分紅7000萬元，該金額占2024年凈利57%。作為最大股東，杜中兵夫婦獲得大部分紅。

另一廂，2024年巴奴流動負(fù)債7.17億元，流動資產(chǎn)8.64億元，凈流動資產(chǎn)1.47億元。短期償債能力較一般的情況下，公司IPO前夕選擇大額分紅自然扎眼，證監(jiān)會要求其結(jié)合負(fù)債狀況，解釋分紅后仍上市融資的必要性。

再次，用工模式與合規(guī)性成審查重點：

截至2025年3月末，巴奴國際擁有1789名全職員工，非正式員工數(shù)量龐大，包括3168名兼職員工和6124名外包員工，總計9292名。

除了員工結(jié)構(gòu)較復(fù)雜，還需警惕合規(guī)風(fēng)險： 巴奴近年通過第三方人力資源公司補(bǔ)充員工，并由該第三方為外包員工支付薪酬及保險（計入人力資源服務(wù)開支）。2025年前三月，6124名外包員工產(chǎn)生的人力資源服務(wù)開支達(dá)1.18億元，人均月成本約6430元。

對此，證監(jiān)會重點關(guān)注巴奴國際是否為外包員工及3168名兼職人員足額繳納社保和公積金，并要求公司提供勞動用工合法合規(guī)的結(jié)論性意見。

不算苛求。據(jù)招股書，2022年、2023年、2024年及2025年前3月，巴奴國際欠繳的社會保險及住房公積金分別約160萬元、120萬元、70萬元及10萬元。

對此，巴奴國際坦言主要原因有三，一是員工隊伍規(guī)模較大且流動率較高；二是部分員工因會減少其實際所得工資而不愿繳納個人需分擔(dān)的部分；三是部分員工偏好參加其居住地或戶籍所在地的農(nóng)村社保供款計劃。

話雖如此，2025年8月1日，最高人民法院發(fā)布《關(guān)于審理勞動爭議案件適用法律問題的解釋（二）》明確規(guī)定：任何“不繳納社會保險”的約定均屬無效。無論勞動者是“自愿放棄”還是與用人單位“協(xié)商一致”，此類協(xié)議自始沒有法律效力。

對于企業(yè)違規(guī)方面的風(fēng)險，北京紅颯律師事務(wù)所主任律師黃啟瑞對首條財經(jīng)表示，為勞動者繳納社保，是多年來用人單位的法定義務(wù)，并不是2025年才施行的“新規(guī)”。2008年1月1日起施行的《勞動合同法》及2011年7月1日施行的《社會保險法》均規(guī)定了用人單位為勞動者依法繳納社保的義務(wù)。

用人單位如果不依法為勞動者繳納社保，將面臨以下法律風(fēng)險：

1、勞動者因用人單位未繳納社保被迫離職的，用人單位需向勞動者支付經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償金；

2、用人單位未繳納社保，需要承擔(dān)勞動者本可以用社保報銷的費(fèi)用；

3、用人單位未繳納社保，勞動者要求補(bǔ)繳社保的，用人單位除補(bǔ)繳社保外，還需要承擔(dān)滯納金同時可能面臨罰款等行政處罰。

另據(jù)魯網(wǎng)泰山財經(jīng)消息，多名自稱巴奴管培生和服務(wù)員的網(wǎng)友在社交平臺發(fā)聲稱，巴奴國際用工不合理性，若工作時長超12小時，薪資僅略高于當(dāng)?shù)刈畹蜆?biāo)準(zhǔn)等。

簡言之，社保不是企業(yè)員工間的可選項，而是法律的紅線問題，對上市公司要求尤甚。面對上述問詢及發(fā)聲，巴奴國際如何妥善化解拭目以待。

最后，其他補(bǔ)充披露要求：如說明開發(fā)、運(yùn)營的網(wǎng)站、APP、小程序、公眾號等產(chǎn)品情況，收集和存儲用戶信息規(guī)模、數(shù)據(jù)收集使用情況，是否存在向第三方提供信息的情形，以及上市前后個人信息保護(hù)和數(shù)據(jù)安全的安排或措施。

說千道萬，扎實健康的合規(guī)運(yùn)營底盤，是上市企業(yè)的價值底座。起碼從上述梳理可見，巴奴國際需向外界釋疑的地方不算少。如何接招化解，短期影響著上市成敗，長期影響發(fā)展可持續(xù)性、成長穩(wěn)健度。

2

從利潤率到翻臺率 巴奴差在哪

招股書顯示，2001年杜中兵在安陽開設(shè)第一家火鍋店，2009年巴奴挺進(jìn)省會鄭州，開啟全國化征程。2012年，正式更名為“巴奴毛肚火鍋”。截至IPO前，直營門店網(wǎng)絡(luò)遍布全國39個城市，門店量145家。截至2025年6月9日，河南區(qū)域擁有53家門店，其他區(qū)域擁有92家。

回顧成長之路，巴奴常被輿論拿來與海底撈對比。對此，杜中兵曾表示，尊重海底撈服務(wù)意識上的領(lǐng)先，但也強(qiáng)調(diào)火鍋業(yè)的終極戰(zhàn)場在于產(chǎn)品。

發(fā)展初期，巴奴甚至曾在門店門頭打出醒目標(biāo)語：“服務(wù)不是巴奴的特色，毛肚和菌湯才是！”是或不是、個中取舍，最終還需市場來檢驗。

招股書顯示，2022年至2024年，巴奴國際營收為14.33億元、21.12億元、23.07億元，利潤為-519萬元、1.02億元、1.23億元。持續(xù)雙增值得肯定。不過營收累計超58億元，總凈利卻不足3億元，盈利水平有待提升。

要知道，海底撈同期營收311.41億元、416.22億元、427.55億元，總營收超千億元，凈利潤為16.37億元、44.95億元和47億元，總額超百億大關(guān)?？梢?，無論收入規(guī)模還是盈利水平，巴奴均有一定差距。

2022年至2024年，巴奴火鍋利潤率分別為-0.4%、4.8%、5.3%。海底撈為4.42%、10.84%、10.99%。后者賺錢能力明顯高出幾個段位。

眾所周知，餐飲企業(yè)極重視翻臺率，其是衡量餐廳經(jīng)營效率、市場影響力的一個關(guān)鍵指標(biāo)。2022年至2025年一季度，巴奴翻臺率分別為3次/天、3.1次/天、3.2次/天、3.7次/天。同期海底撈為3次/天、3.8次/天、4.1次/天、4.0次/天。

2024年以來，巴奴翻臺率持續(xù)提升可喜可賀，不過較海底撈仍有一定距離。要知道，為提升翻臺率，巴奴著實很拼。2024年開始嘗試延長運(yùn)營時間。7月在鄭州開啟24小時營業(yè)試點，2025年春節(jié)前又將該模式擴(kuò)至全國73家門店，并通過推出“深夜特惠套餐”來提高凌晨時段的翻臺率。

深入業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，巴奴絕大部收入源于餐廳運(yùn)營相關(guān)服務(wù)。以2025年一季度為例，收入占比高達(dá)98.2%。

相比之下，海底撈憑借“火鍋+”戰(zhàn)略拓展消費(fèi)場景，如2024年8月實施“紅石榴計劃”，孵化出11個餐飲品牌、74家門店。多元化新曲線效果不容小覷。2024年公司旗下其他餐飲品牌收入4.83億元，同比增長39.6%。

在行業(yè)分析師王彥博看來，服務(wù)是消費(fèi)體驗的放大器，產(chǎn)品是消費(fèi)復(fù)購的壓艙石，火鍋戰(zhàn)爭的終局屬于生態(tài)位爭奪。想要真正在對標(biāo)海底撈中不斷成長除了“毛肚和菌湯”，巴奴還需突破業(yè)務(wù)單一依賴的局限性，從產(chǎn)品主義升級為平臺能力，以此提升翻臺率、利潤率。

3

當(dāng)家人言論爭議 做透質(zhì)價比

一句話，得消費(fèi)者得天下，除了味蕾、場景，卡位消費(fèi)“心智”的重要性不言而喻。

近年來，巴奴火鍋發(fā)展很快，輿論熱度一直不減，當(dāng)家人曾因爭議性言論多次登上熱搜。如2025年2月，杜中兵因月薪5000就不要吃火鍋的爭議性言辭沖上熱搜，對此本人回應(yīng)稱：“火鍋不是服務(wù)底層人民”“月薪5000就不要吃火鍋，吃些麻辣燙就好了”等幾句話不是連在一起說的。如果連在一起說，就把他的真實本意曲解了。

客觀而言，從回應(yīng)看，杜中兵本人確實沒有惡意，只是好心辦了壞事，被一些輿論誤讀、乃至斷章取義。只是，由此引發(fā)的消費(fèi)者應(yīng)激反應(yīng)、品牌傷害，還需企業(yè)及涉事人反思。畢竟，“火鍋不是服務(wù)底層人民”多少有些刺耳。

拉長時間線，類似事件并非首次。2023年2月，巴奴毛肚火鍋因“天價土豆”事件引發(fā)輿論風(fēng)波。當(dāng)時，杜中兵回應(yīng)稱“富硒土豆”價格合理，但隨后被曝出硒含量未達(dá)宣傳標(biāo)準(zhǔn)。

拋開是是非非，能夠肯定的是，巴奴火鍋較為強(qiáng)調(diào)“品質(zhì)火鍋”定位，成功塑造了中高端形象，也限制了市場覆蓋度。

招股書顯示，2022年至2024年，巴奴顧客人均消費(fèi)分別為147元、150元、142元。截止2025年3月31日為138元,雖較上年同期的148元下降10元,但在整個火鍋業(yè)依然算得上“高”。據(jù)窄門餐眼數(shù)據(jù),海底撈人均消費(fèi)為100.86元，珮姐老火鍋為105.61元，慫火鍋僅97.88元。

放眼消費(fèi)市場，愈發(fā)呈現(xiàn)出重視質(zhì)價比、性價比的新趨勢，品質(zhì)與價格間的平衡問題受到關(guān)注。就在8月10日，一句“教育消費(fèi)者成熟”，將百果園推上風(fēng)口浪尖。作為國內(nèi)水果零售連鎖龍頭，董事長余惠勇的直言不諱，本意是強(qiáng)調(diào)對高品質(zhì)的堅持，卻在消費(fèi)者群體中掀起巨大波瀾。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，創(chuàng)始人作為品牌人格化代表，一言一行都置于公眾“顯微鏡”下，更需謹(jǐn)言慎行。高高在上的宣講“教育”已不合時宜，真正俯下身去傾聽市場聲音。如何在深化運(yùn)營優(yōu)化策略中，找到品質(zhì)與價格的最佳平衡點，用誠意和性價比打造高端底盤，這考驗巴奴、百果園等企業(yè)的大智慧。

瀏覽黑貓投訴，截止2025年8月18日，巴奴毛肚火鍋累計投訴量不足50個，較同期海底撈的超4200條，可謂盡顯優(yōu)勢，體現(xiàn)出品質(zhì)火鍋的水平。不過細(xì)觀投訴聲音，還是涉及了產(chǎn)品異物、餐后不適等較敏感的品控質(zhì)疑。透露出做透質(zhì)價比、性價比、品質(zhì)建設(shè)的任重道遠(yuǎn)。

4

慢即是快 貴在講好新老故事

好在，市場依然龐大火熱，給了從業(yè)者糾錯正航的機(jī)會。

2025年，港股消費(fèi)板塊熱度撩人，迎來新一輪上市熱潮。巴奴順勢開啟上市征程，也是希望借此激發(fā)更多成長性，個中發(fā)展活力信心值得肯定。

聚焦募資用途，主要用于三方面：一、加速門店擴(kuò)張：未來三年，門店量計劃近乎翻倍增長。具體策略即在現(xiàn)有高勢能城市進(jìn)行布局加密，同時積極向地、縣級市下沉。為了支撐下沉拓展，巴奴火鍋還計劃在河南、陜西等省建設(shè)衛(wèi)星倉。

二、強(qiáng)化供應(yīng)鏈建設(shè)：在已擁有5家中央廚房和1家底料加工廠的基礎(chǔ)上。此次募資將進(jìn)一步優(yōu)化中央廚房及衛(wèi)星倉網(wǎng)絡(luò)，提升供應(yīng)鏈穩(wěn)定性，為門店擴(kuò)張和產(chǎn)品品質(zhì)提供保障。

三、提升運(yùn)營效能：募資將增強(qiáng)業(yè)務(wù)管理及餐廳運(yùn)營的數(shù)字化水平，同時加強(qiáng)品牌建設(shè)以及補(bǔ)充營運(yùn)資金，全方位提升核心競爭力。

往期看，一些先發(fā)優(yōu)勢也不容忽視。產(chǎn)品層面，以毛肚和菌湯為核心打造特色產(chǎn)品，率先推出綠色毛肚，引入木瓜蛋白酶等天然生物酶處理技術(shù)，實現(xiàn)毛肚生產(chǎn)過程的綠色化、無害化；行業(yè)首推的菌湯底鍋具有特色壁壘性。

同時，不斷豐富產(chǎn)品矩陣，推出“蔬菜月月新”計劃，8月黃柿子酸湯鍋、10月荔浦芋頭、11月笨菠菜等應(yīng)季新品滿足市場的新鮮需求。

經(jīng)營策略方面，巴奴采取“核心商圈”和“密集布局”戰(zhàn)術(shù)。2023年，武漢首店開業(yè)后榮登當(dāng)?shù)鼗疱仧衢T榜第一。2024年，杭州湖濱銀泰店僅3天就登上大眾點評城市熱門榜首位，曾創(chuàng)下單日翻臺7次、排隊近700桌紀(jì)錄。

“首店經(jīng)濟(jì)”能有如此戰(zhàn)績，源于巴奴火鍋堅持“先造鏈，再開店”原則，在全國打造5大中央廚房，每個中央廚房核心輻射400-600公里，確保食材24-48小時內(nèi)送達(dá)門店，實現(xiàn)“能冷鮮不冷凍，能天然不添加，能當(dāng)天不隔夜”。為保障食材供應(yīng)，巴奴還在河南新鄉(xiāng)縣建設(shè)“菠菜鄉(xiāng)村振興示范基地”，并計劃在多省建設(shè)衛(wèi)星倉，強(qiáng)化供應(yīng)鏈能力。

2024年，杜中兵曾感嘆：“關(guān)于開店，巴奴歷史上從來沒快過，很多品牌一旦有了機(jī)會，就會快速擴(kuò)張，但巴奴從來都沒有過，過去沒有吹氣球那樣發(fā)展，今天我們認(rèn)為也不需要刻意去控制，從市場空間來看，如果說巴奴預(yù)估是500家店或者1000家店，我們今天才100多家。”

的確，慢即是快。從豐富產(chǎn)品矩陣到門店下沉，從前瞻性自建供應(yīng)鏈到卡位數(shù)字化趨勢，巴奴堅守著產(chǎn)品主義，且經(jīng)受住了粗放擴(kuò)張誘惑，這是其在強(qiáng)敵環(huán)伺的火鍋江湖成功殺出的密碼所在。同時從募資用途看，公司懷揣憂患意識、自我進(jìn)化步伐堅定，在努力揚(yáng)長補(bǔ)短。

夯實基本盤開拓增量盤，既有老故事又有新故事，這是巴奴此番IPO的最大看點。不過能否真正講好講透，奔跑之前底盤須穩(wěn)。

還是那句話，快就是慢、慢即是快！扎牢IPO基本盤，或許就先從應(yīng)答問詢開始吧。

本文為首財原創(chuàng)