China: Deeper PPI deflation in June; lowering our 2025/26 PPI forecasts; June trade data preview

中國：6月PPI通縮加劇，下調(diào)2025/26年度PPI預(yù)期，6月貿(mào)易數(shù)據(jù)預(yù)覽

譯文：1. 隨著非食品價(jià)格回升，中國整體CPI從5月份的同比-0.1%小幅上升至6月份的0.1%（圖 1）。按月計(jì)算，6月份整體CPI升至1.9%（年化，經(jīng)季節(jié)性調(diào)整）。

圖 1：CPI同比小幅上升并在6月份轉(zhuǎn)為正值，而PPI進(jìn)一步下降

分析：首先整體CPI由負(fù)轉(zhuǎn)正，但力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。由于食品包含了大量保存期限很短的品類，且受天氣等因素影響較大，所以食品價(jià)格波動(dòng)更多的體現(xiàn)的是供應(yīng)端的變化。而非食品的價(jià)格波動(dòng)更能體現(xiàn)商品和服務(wù)需求端的變化，所以這次CPI的轉(zhuǎn)正由非食品價(jià)格回升推動(dòng)對(duì)于通縮的改善是一個(gè)比較正面的消息（這里需要明確一點(diǎn)，目標(biāo)是判斷未來通縮的改善程度，從而觀察是否能為房地產(chǎn)觸底提供必要條件）。

譯文：2. 與去年同期相比，食品通脹率從5月份的同比-0.4%小幅上升至6月份的-0.3%，豬肉價(jià)格的跌幅超過新鮮蔬菜/水果價(jià)格的上漲，導(dǎo)致食品價(jià)格出現(xiàn)溫和通縮（圖 2）。在主要食品中，6月份豬肉價(jià)格同比下跌8.5%（5月份同比增長3.1%）。6月新鮮蔬菜價(jià)格同比下降0.4%（5月同比-8.3%），6月新鮮水果價(jià)格同比上漲6.1%（相比5月份同比增長5.5%）。

圖表 2：食品通脹率在6月份小幅上升，但仍然為負(fù)值，主要是由于豬肉價(jià)格下跌

分析：食品通脹率小幅改善了0.1%，但仍然處于負(fù)增長區(qū)間，這主要受豬肉價(jià)格下跌的拖累導(dǎo)致，6月豬肉價(jià)格跌幅高達(dá)8.5%，這與供給量充裕和天氣轉(zhuǎn)熱飲食清淡的季節(jié)性因素有關(guān)。6月水果價(jià)格上漲6.1%也是由天氣轉(zhuǎn)熱這個(gè)季節(jié)性因素加強(qiáng)引起的。綜合來看觀察食品類的價(jià)格波動(dòng)對(duì)于判斷未來通縮的改善并沒有很大的幫助。

譯文：3. 非食品CPI通脹率從5月的同比0.0%小幅上升至6月的0.1%。雖然服務(wù)業(yè)通脹保持不變，但商品價(jià)格略有上漲（圖 3）。6月份燃料成本同比下降10.8%（5月份同比下降12.9%）。家用物品價(jià)格6月份商品同比增長0.6%（5月份同比增長0%）。在排除食品和能源價(jià)格后，6月份核心CPI通脹同比小幅上升至0.7%（相比5月份為0.6%）。6月份服務(wù)業(yè)通脹率同比持平，為0.5%。

圖表 3：6月份服務(wù)業(yè)通脹率持平，而商品通脹率上升

分析：6月非食品CPI（商品價(jià)格）略微上漲，看起來改善的幅度并不大，但細(xì)分其品類后可以發(fā)現(xiàn)商品價(jià)格的總體微漲是建立在燃料成本同比下降10.8%的基礎(chǔ)上，家用物品同比改善0.6%（相比5月的0%有較大改善）。

同時(shí)6月份的核心CPI在5月份同比0.6%的基礎(chǔ)上繼續(xù)小幅改善為上升0.7%，且服務(wù)業(yè)通脹率同比持平保持在0.5%的漲幅，所以可以認(rèn)為商品價(jià)格中長期趨勢比較平穩(wěn)，通縮并沒有繼續(xù)加深的傾向。

譯文：4. 6月份PPI通脹同比降至-3.6%（5月份同比下降3.3%）。更深的通貨緊縮主要來自上游行業(yè)的價(jià)格進(jìn)一步下跌（圖 4）。國家統(tǒng)計(jì)局評(píng)論稱，PPI通縮更深主要是由于美國關(guān)稅導(dǎo)致出口價(jià)格下跌，以及天氣條件導(dǎo)致施工進(jìn)度延遲導(dǎo)致原材料季節(jié)性下降。按月計(jì)算，6月份PPI通脹率升至-3.3%（年化，經(jīng)季節(jié)性調(diào)整，5月份為-5.0%）。生產(chǎn)性商品的PPI通脹率從5月份的同比-4.0%降至6月份的-4.4%，消費(fèi)品的PPI通脹率同比下降至-1.4%。

圖表 4：由于上游行業(yè)價(jià)格下跌幅度更大，6月份PPI進(jìn)一步下降

分析：現(xiàn)在主要的問題在PPI上，6月的PPI通縮在5月同比-3.3%的基礎(chǔ)上繼續(xù)加深至同比-3.6%，由上圖4可以清楚的看出自從2022年下半年P(guān)PI開始通縮以后，上游行業(yè)價(jià)格下跌一直都是PPI下跌的主因。上游行業(yè)主要包括原材料和能源的供應(yīng)等，所以比較容易推出接下去原料和能源的資源整合（其實(shí)是去產(chǎn)能）會(huì)持續(xù)推進(jìn)，其實(shí)這個(gè)動(dòng)作一直在做，這對(duì)于這類上市公司是利好的，因?yàn)橘Y源整合以后對(duì)于價(jià)格有很大的改善作用。

統(tǒng)計(jì)局對(duì)于PPI通縮加深的解釋是關(guān)稅戰(zhàn)導(dǎo)致出口價(jià)格下跌，這有一定的道理，確實(shí)存在這個(gè)情況，現(xiàn)在美國客人都會(huì)來要求承擔(dān)部分的關(guān)稅，而且這也會(huì)導(dǎo)致原來做美國的工廠轉(zhuǎn)向其他市場，從而加劇其他市場的價(jià)格內(nèi)卷，所以這確實(shí)也是影響PPI的一個(gè)長期因素。

總之不管是上游的原料和能源的資源整合，還是關(guān)稅戰(zhàn)導(dǎo)致的出口價(jià)格下跌，這都需要比較長的時(shí)間去消化，所以PPI的改善也并非一朝一夕能完成的，這也是后面高盛繼續(xù)調(diào)低PPI在2026年預(yù)期的原因之一。所以從PPI端來看，房地產(chǎn)企穩(wěn)反彈的條件窗口短期內(nèi)并不具備。

譯文：5. 雖然CPI數(shù)據(jù)與我們當(dāng)前的季度預(yù)測大致一致，但弱于預(yù)期的PPI數(shù)據(jù)表明，2025年和2026年P(guān)PI通脹面臨的通縮壓力比我們之前的預(yù)期更大。結(jié)合疲軟的PPI數(shù)據(jù)，我們將2025/26年全年總體PPI通脹預(yù)測下調(diào)至-2.8%/-1.0%（之前為同比-2.4%/-0.7%）。

分析：這里基于上面所說的的原因，高盛對(duì)2025/2026年P(guān)PI預(yù)測從之前的-2.4%/-0.7%下調(diào)至-2.8%/-1.0%，分別下調(diào)了-0.4%和-0.3%。

譯文：6. 我們?cè)谶@篇評(píng)論中提供了對(duì)6月貿(mào)易數(shù)據(jù)的預(yù)測。我們預(yù)計(jì)6月份貿(mào)易增長將同比加速。韓國報(bào)告稱，5月至6月與中國的貿(mào)易同比增長強(qiáng)勁。財(cái)新制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）在6月份也顯著上升，部分原因是對(duì)5月中旬宣布的美中關(guān)稅下調(diào)反應(yīng)延遲。與2024年相比，2025年6月的工作天數(shù)增加，應(yīng)該會(huì)推動(dòng)進(jìn)口同比增長。我們基于航運(yùn)數(shù)據(jù)的臨近預(yù)測模型也表明，6月份的出口增長穩(wěn)健。綜上所述，我們預(yù)測6月份出口同比增長6.0%（彭博社的共識(shí)為：同比增長5.0%），高于5月份的4.8%。我們預(yù)計(jì)進(jìn)口將同比增長2.0%（彭博社的共識(shí)：同比下降0.5%），高于5月份的同比-3.4%。按季節(jié)性調(diào)整后非年化環(huán)比計(jì)算，我們預(yù)計(jì)出口將增長0.4%（5月為-0.4%），進(jìn)口將增長1.7%（5月為-5.8%）。6月份的隱含貿(mào)易順差將為1132億美元。

分析：基于對(duì)非美國家出口增加（比如韓國等）、PMI指數(shù)顯著回升（對(duì)關(guān)稅戰(zhàn)緩和的延遲反應(yīng)）、6月工作天數(shù)增加這些原因，高盛估算6月出口同比增長為6%，比5月的同比4.8%有適當(dāng)?shù)母纳?。出口一定程度上可以理解為收入和就業(yè)，出口增速加大對(duì)于經(jīng)濟(jì)的整體改善是有利的，如果出口后續(xù)可以持續(xù)改善的話對(duì)于消費(fèi)和房地產(chǎn)也可以提供必要的支撐。

進(jìn)口一定程度上可以理解為消費(fèi)能力，高盛預(yù)計(jì)6月進(jìn)口將同比轉(zhuǎn)正為2%，顯著高于5月的同比-3.4%。如果這個(gè)估算正確的話，6月的消費(fèi)市場數(shù)據(jù)會(huì)比較好看，那么相應(yīng)的7、8、9月的工廠訂單也會(huì)比較好看，屆時(shí)可以觀察后續(xù)PPI能不能因此而有所改善。