一向被視為價值投資典范標的東阿阿膠，發(fā)布了今年的中報，總體看數(shù)據(jù)依舊扛打，營收凈利雙位數(shù)增長，市場最為擔憂的經(jīng)營性現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正。

說到分紅，東阿阿膠的驢脾氣又 上來了，上半年8.18億凈利潤，統(tǒng)統(tǒng)分掉，一點不留！這做法在A股摸著良心說，真的不多，在牛市里更顯珍貴，股息率拿計算器一拍，挺香！

東阿阿膠敢這樣分紅的底氣，我認為：第一，不差錢，貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)合計87.29億，等于很多小公司的市值了；另一方面，未來能掙錢，對于未來的持續(xù)增長，管理層有信心。而信心何來？

01

不靠提價靠“產(chǎn)品矩陣”

2019年以前，阿膠塊是東阿阿膠的最大核心單品，其收入占比在內(nèi)部長期處于一騎絕塵的地位，在當時“價值回歸”戰(zhàn)略的指導(dǎo)下，東阿阿膠對阿膠塊更是采取了連續(xù)10余年的提價策略，目標直指3000元/500g。

對于下游渠道來說，阿膠塊甚至具備了金融屬性，所以是否繼續(xù)提價成為他們進貨的重要依據(jù)之一，而連續(xù)的提價自然保證了下游的備貨積極性，從而保障了東阿阿膠的業(yè)績一路長虹，彼時，投資者對阿膠產(chǎn)品的價格也異常敏感，畢竟價格的傳導(dǎo)最終會體現(xiàn)在業(yè)績上。

2019年之后，這一切皆戛然而止，因下游經(jīng)銷商庫存囤貨的速度始終快于終端銷售的速度，其庫存已遠超其正常的去化周期，所以無論東阿阿膠是否繼續(xù)提價，都無法調(diào)動經(jīng)銷商的進貨意愿了。隨后東阿阿膠陷入虧損，進入了漫長的經(jīng)銷商去庫存階段。

此時，東阿阿膠需要思考一個問題：未來，是繼續(xù)依靠大單品阿膠塊緩慢提價來畸形發(fā)育？還是徹底跳出對單一大單品阿膠塊的依賴，在收入結(jié)構(gòu)上進行突破，開發(fā)出一 個甚至多個與阿膠塊體量相當?shù)膯纹?，形成產(chǎn)品矩陣，來保證持續(xù)增長？

今年的股東大會上，董事長程杰給出了非常明確的答案，即“穩(wěn)步推進復(fù)方阿膠漿、阿膠速溶粉以及皇家圍場1619等多品類矩陣升級，實現(xiàn)從依賴提價到結(jié)構(gòu)性增長的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型?！?/p>

2024年3月，東阿阿膠首次向資本市場發(fā) 布了“1238”戰(zhàn)略，即一個戰(zhàn)略定位、雙輪驅(qū)動、三產(chǎn)融合、八大能力。其中，雙輪驅(qū)動主要是指藥品和健康消費品，這將直接涉及東阿阿膠未來新增長點的培育。

在2024烏鎮(zhèn)健康大會暨第三屆中國OTC大會，東阿阿膠啟動了“氣血品類王復(fù)方 阿膠漿30億大品種學(xué)術(shù)賦能領(lǐng)航項目”，可以看出，復(fù)方阿膠漿在其內(nèi)部已被視為可以繼續(xù)突破的又一大單品。

復(fù)方阿膠漿近年來也的確表現(xiàn)得勢如破竹。今年3月，東阿阿膠在2024年年度業(yè)績交流會上披露，復(fù)方阿膠漿在大品種戰(zhàn)略下持續(xù)突破，同比增速達50%以上，同期，阿膠塊實現(xiàn)雙位數(shù)增長（雖沒有具體數(shù)據(jù)，但市場普遍預(yù)估在10%出頭），很明顯復(fù)方阿膠漿在東阿阿膠內(nèi)部已呈追趕之勢；目前，東阿阿膠一方面開發(fā)以癌因性疲乏為代表的新適應(yīng)癥，一方面試圖打開復(fù)方阿膠漿在院端銷售的通道，可以預(yù)見，復(fù)方阿膠漿的潛力還遠未釋放完畢。

排在復(fù)方阿膠漿之后的桃花姬阿膠糕、阿膠小金條（阿膠粉）、皇家圍場1619等產(chǎn)品矩陣也放量迅速。據(jù)券商數(shù)據(jù)，2024年，桃花姬阿膠糕體量突破5億，同比增速在10%以上；阿膠速溶粉通過聚焦高勢能品牌IP與數(shù)字化整合營銷大戰(zhàn)役，取得了很大聲量，增速達75%以上，收入體量已接近2億元；皇家圍場1619雖然是剛剛孵化的新矩陣，但銷售額也突破了億元，因為巨大的市場空間，以皇家圍場1619為代表的男科產(chǎn)品，也被市場寄予厚望，被認為是東阿阿膠相對阿膠系列產(chǎn)品之后的第二增長曲線。

顯然，東阿阿膠準備在基本盤阿膠塊穩(wěn)固的前提下，正嘗試實現(xiàn)收入結(jié)構(gòu)上的突破。繼阿膠塊之后，東阿阿膠過億的品牌矩陣已有四個，我們不能用之前的眼光來看待東阿阿膠。因為東阿阿膠已經(jīng)徹底改變。

02

研發(fā)高投入 加寬企業(yè)護城河

如今，在政策和患者認知的雙重鞭策下，藥企的研發(fā)熱潮并非只是創(chuàng)新藥的專利，種種跡象表明，中藥行業(yè)也正加速從傳統(tǒng)經(jīng)驗向研發(fā)驅(qū)動轉(zhuǎn)型。

近年來，中藥巨頭們紛紛意識到研發(fā)的重要性，先后有片仔癀啟動了片仔癀治療結(jié)直腸癌的臨床研究，探索其抗腫瘤機制。天士力繼續(xù)推進復(fù)方丹參滴丸FDAⅢ期臨床試驗，探索治療糖尿病視網(wǎng)膜病變的潛力。廣藥集團與華為合作搭建“中藥工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺”，利用AI加速抗瘧疾中藥“青蒿素”的組分優(yōu)化。

東阿阿膠同樣沒落下。優(yōu)秀的企業(yè)往往制定行業(yè)標準，這句話也適用于東阿阿膠，其主導(dǎo)修訂的《中國藥典》阿膠標準草案完成公示，填補了膠類中藥國際標準的空白。

復(fù)方阿膠漿治療癌因性疲乏的臨床試驗成果斬獲ASCO“特別優(yōu)異獎”，成為中國首個獲此殊榮的中醫(yī)藥研究項目，推動中醫(yī)藥學(xué)術(shù)影響力躍升。

2月19日，山東省院士工作站，在東阿縣國家黑毛驢繁育中心揭牌。目前，院士工作站已落地立項阿膠原料驗收保藏技術(shù)、阿膠原料前處理、阿膠均一化投料等項目。

5月21日，東阿阿膠宣布，其膠類藥物研究院與北京化工大學(xué)黃雅欽教授團隊聯(lián)合開展的阿膠補血藥效的物質(zhì)基礎(chǔ)和分析方法研究取得了突破性進展。首次 從阿膠主要成分中鑒定阿膠補血肽I-1，揭示了阿膠的補血作用機制，相關(guān)成果在國際期刊《Collagen and Leather》（膠原與皮革）封底發(fā)表。

8月15日，東阿阿膠藥食同源與大健康院士工作站，在東阿縣揭牌。截至目前，院士工作站已落地桃花姬“三膚”理論體系、阿膠粉基礎(chǔ)研究及證據(jù)鏈打造等項目。

2 025年上半年，東阿阿膠研發(fā)投入同比增長48.02%至1.14億元，可以看出，東阿阿膠研發(fā)投入一方面主要砸臨床試驗開發(fā)，為現(xiàn)有產(chǎn)品入院銷售提供數(shù)據(jù)支持；另一方面砸向新產(chǎn)品或新劑型的研發(fā)，為未來的多產(chǎn)品矩陣組合儲備彈藥。

沒有最好的戰(zhàn)略，只有適不適合的打法。

近5年來，東阿阿膠業(yè)績持續(xù)增長。2024年，該公司實現(xiàn)營業(yè)收入59.21億元，同比增長25.57%；凈利潤15.57億元，同比增 長35.29%。今年上半年營業(yè)收入30.51億元，同比增長11.02%；歸屬于上市公司股東的凈利潤8.18億元，同比增長10.74%。數(shù)據(jù)不騙人，我們不懂過程也只能看結(jié)果。

當下，東阿阿膠顯然必須如此，因為只有收入結(jié)構(gòu)的改變，才能向上捅破天花板，只有持續(xù)的研發(fā)創(chuàng)新才能鑄就自身堅實的壁壘，回饋股東時也才能保持它的驢脾氣——統(tǒng)統(tǒng)分掉。

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