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本文為西京研究院發(fā)表的第851篇文章，趙建院長的第787篇原創(chuàng)文章。 如需閱讀近期“中國資產(chǎn)重估”系列文章《趙建：我們又處在歷史的十字路口，時代的錯誤不能再犯》（上、中、下）全文版，并觀看私域直播及參與內(nèi)部交流，請加入我們的內(nèi)部會員。

前言

本文指出中國經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型挑戰(zhàn)，傳統(tǒng)增長動力減弱，需防止動力真空期帶來的經(jīng)濟(jì)失速。資本市場可以動員新要素、激發(fā)動物精神、發(fā)揮財富效應(yīng)、提振長期預(yù)期。當(dāng)前需要重回以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心，通過高質(zhì)量發(fā)展解決債務(wù)、就業(yè)等問題。貫徹“五個必須統(tǒng)籌”，平衡市場與政府、供需、新舊動能等關(guān)系。建議通過發(fā)展資本市場提升證券化水平，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，同時避免走老路，注重質(zhì)量與總量的協(xié)調(diào)發(fā)展。

文章邏輯：

經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀分析——經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢與緊迫性——高質(zhì)量發(fā)展路徑——政府角色與央地關(guān)系——新舊動能轉(zhuǎn)換——金融與經(jīng)濟(jì)

核心問題：

當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)的主要矛盾是什么?

中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出的“五個必須統(tǒng)籌”是什么?

為什么說資本市場是當(dāng)前全力搞經(jīng)濟(jì)的“牛鼻子”?

正 文

在經(jīng)濟(jì)社會深度轉(zhuǎn)型階段，傳統(tǒng)的“三駕馬車”現(xiàn)在似乎只有出口這匹馬還在賣力。寄予厚望的投資這匹馬，原來的主力房地產(chǎn)投資不僅不向前拉，還在拖后腿。基建投資在債務(wù)壓力下也是亦步亦趨。消費(fèi)取決于收入和預(yù)期，當(dāng)前來看只能是起到保穩(wěn)定的作用，要想做出增量還比較難。不過還好，現(xiàn)在多出一頭“?！保褪琴Y本市場的牛市。通過這頭牛來激發(fā)財富效應(yīng)，改善國家和社會的資產(chǎn)負(fù)債表和提振未來預(yù)期，從而作為一種新動能來彌補(bǔ)舊動能的缺口，也是一種逆周期調(diào)節(jié)方法。美國、日本用股市牛來提升總需求的做法是證明可行的。

一切都要為全力搞經(jīng)濟(jì)服務(wù)。經(jīng)濟(jì)發(fā)展不好，是當(dāng)前一切問題的根源。人是社會性動物，但歸根結(jié)底還是物質(zhì)性動物。自去年三中全會以來，全力搞經(jīng)濟(jì)已經(jīng)成為政策和社會共識。全國一盤棋，需要思想引領(lǐng)。政策重心從政治轉(zhuǎn)到經(jīng)濟(jì)，需要一個認(rèn)識過程。二十大以來三年的治理思想脈絡(luò)反映了這一點(diǎn)：2023年重點(diǎn)是社會主義主題教育，2024年重點(diǎn)是黨規(guī)黨紀(jì)學(xué)習(xí)教育，今年上半年重溫八項(xiàng)規(guī)定，下半年開始全面學(xué)習(xí)中央和總書記經(jīng)濟(jì)思想?？偨Y(jié)來看，這三年基本的治理邏輯是：上層建筑穩(wěn)固以后，還是要全力搞經(jīng)濟(jì)，搞熟悉的“以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心”。

全力搞經(jīng)濟(jì)，既有中國獨(dú)有的優(yōu)勢，那就是基礎(chǔ)好、韌性強(qiáng)，積累了這么多年的工業(yè)化、城市化設(shè)施，世界人數(shù)最多的工程師和管理人才，這么好的底子，不搞經(jīng)濟(jì)可惜了。更重要的是現(xiàn)實(shí)形勢的緊迫性，當(dāng)前很多迫在眉睫的問題，債務(wù)的化解、年輕人的就業(yè)、諸多的民生訴求、復(fù)雜的社會矛盾，都需要發(fā)展經(jīng)濟(jì)來解決。拿地方債務(wù)的化解來說，過去三年的重點(diǎn)主要集中在負(fù)債端，靠壓降、管制、清理等“減法”，現(xiàn)在需要更新思路，如同今年政府工作報告指出的方向：在發(fā)展中化債、在化債中發(fā)展。不能只踩剎車，不踩油門。

全力搞經(jīng)濟(jì)，說起來容易，怎么搞？中央的路線很明確，不能再走過去大投資、大舉債、大躍進(jìn)式的老路，要走高質(zhì)量發(fā)展的道路。如何高質(zhì)量發(fā)展？概念很有延展性，內(nèi)涵和外延都很廣闊。從中央最新的表述來看，重點(diǎn)要理解2024年中央經(jīng)濟(jì)工作會議中的“五個必須統(tǒng)籌”：統(tǒng)籌有效市場與有為政府之間、總供給與總需求之間、新動能與舊動能之間、做優(yōu)增量與盤活存量之間、提升質(zhì)量和做大總量之間的關(guān)系。這不是簡單的“既要又要”，這是在復(fù)雜系統(tǒng)尋找運(yùn)籌學(xué)的智慧和技術(shù)。

五個“必須統(tǒng)籌”，如果作為一個由五個方程組成的方程組的話，既要又要的復(fù)雜范式中，全力搞好資本市場，可能是當(dāng)前理想的解析解。有效市場VS有為政府，當(dāng)前股市是相對最市場化，中央政府最可控的變量；總供給VS總需求，資本市場既有服務(wù)供給側(cè)的融資功能（當(dāng)前還有限制，但也是消化以前過多的IPO），又有激發(fā)總需求的財富效應(yīng)；新動能VS舊動能，資本市場既可以獎勵代表未來新科技的成長股，也可以為帶來穩(wěn)定股息回報的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)（銀行、煤炭、電力等）提供溢價；做優(yōu)增量VS盤活存量，資本市場二級市場搞好了（盤活存量），就會為一級市場的股權(quán)投資提供定價和激勵（做優(yōu)增量）；提升質(zhì)量VS做大總量，資本市場總市值的做大，可以為更多的代表高質(zhì)量發(fā)展模式的優(yōu)秀企業(yè)提供金融服務(wù)。

所以當(dāng)前，與以往全力搞經(jīng)濟(jì)就要搞房地產(chǎn)相比，今天的全力搞經(jīng)濟(jì)，最好的“牛鼻子”就是資本市場。全力搞經(jīng)濟(jì)就要全力搞好資本市場，甚至是容許出現(xiàn)一定程度的泡沫。在今天中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)陷入低谷的環(huán)境下，資本市場的泡沫或許是將經(jīng)濟(jì)從通縮狀態(tài)中救出的一個方法：資本市場先通脹，然后通過財富和貨幣溢出效應(yīng)傳遞到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而完成今年政府報告中提出的“促進(jìn)物價溫和回升”。

全力搞經(jīng)濟(jì)，總得要有個側(cè)重點(diǎn)，或者根據(jù)形勢變化進(jìn)行動態(tài)調(diào)整。要全力搞經(jīng)濟(jì)，與有效市場相比，需要更好的確定政府的角色，何為“有為”。中央的指向是明確的，但是地方政府如何真正的有為而不是亂為，這是個現(xiàn)實(shí)問題。一方面地方政府需要在民生、保障、救助、救急等更好的公共服務(wù)供給方面變的更有為，不能缺位，另一方面需要在國家治理現(xiàn)代化的范疇內(nèi)不亂為，讓市場更有效的基礎(chǔ)是讓市場主體有安全感，企業(yè)家有了安全感才會有松弛感，有了松弛感市場才會真正的有效。當(dāng)前的現(xiàn)實(shí)問題是，地方政府需要過日子，賣地收入腰斬、還本付息翻番、公共服務(wù)加倍的情況下如何過日子，還需要中央財政的支持。自古以來，央地關(guān)系、高層與基層的關(guān)系，都是國家治理的重中之重。

總供給與總需求，當(dāng)前來看總需求成了矛盾中的主要方面。過去發(fā)力的重點(diǎn)在供給側(cè)，采用的是結(jié)構(gòu)化的政策手段。當(dāng)前來看，總需求的管理應(yīng)該成為重點(diǎn)。三駕馬車來看，過去主要靠投資，投資主要靠基建和房地產(chǎn)?，F(xiàn)在這兩者處于治理階段，已經(jīng)不能在總需求中挑大梁。市場內(nèi)生的再平衡為出口，出口最近幾個季度對經(jīng)濟(jì)的廣義貢獻(xiàn)差不多到了歷史的高位。然而出口作為外需，很容易受到國際政治環(huán)境和地緣變局的影響，歐美和東盟打個噴嚏，外需就很容感冒，經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定性增加。所以還得靠內(nèi)需，靠內(nèi)部的消費(fèi)和投資。中央經(jīng)濟(jì)工作會議破天荒的將擴(kuò)大消費(fèi)作為需求的引擎，通過需求來拉動有效投資。這里注意了，投資如何才算有效，還是要靠消費(fèi)來檢驗(yàn)，不能為了投資而投資，為了發(fā)債而發(fā)債，最終的目的還是在下游消費(fèi)端。所以當(dāng)下和未來幾年搞經(jīng)濟(jì)，統(tǒng)籌總供給與總需求的關(guān)系，需要以總需求來內(nèi)生拉動總供給，總需求中的消費(fèi)來內(nèi)生拉動制造業(yè)投資。政府為主導(dǎo)的大投資重不重要，當(dāng)然還很重要，還要搞“兩重”，但是不能再作為主要動力，國家公共投資要為民生、為消費(fèi)提供基礎(chǔ)條件，這是新的變化。

對應(yīng)的就是新動能和舊動能，過去幾年的高質(zhì)量發(fā)展，“破”了很多舊動能，比如房地產(chǎn)，也“立”了很多新動能，但現(xiàn)實(shí)出現(xiàn)的問題是，新“立”的動能不足以彌補(bǔ)“破”掉的舊動能，中間很容易造成動能真空。所以在這方面的統(tǒng)籌，當(dāng)前的重心要放到對舊動能的處理上，還是不能一刀切的破掉。比如房地產(chǎn)，還是國家的支柱產(chǎn)業(yè)，還是要大力的呵護(hù)與發(fā)展，只是發(fā)展的方式不能再走“三高”模式的老路，要走高質(zhì)量發(fā)展的新路?！胺孔〔怀础币呀?jīng)兩年不再提，意味著房子不能炒，但是投資和財富載體屬性還是得有。任何一個國家，不動產(chǎn)都是社會財富的主要組成部分。房地產(chǎn)是最下游消費(fèi)端的集成，是第三產(chǎn)業(yè)的主力。新動能，新質(zhì)生產(chǎn)力，一直在供給側(cè)放到國家戰(zhàn)略的地位，但是有一個問題需要回答：誰來買？如何循環(huán)起來？難道只能靠出口，靠外需？所有的新質(zhì)生產(chǎn)力產(chǎn)品和服務(wù)，最終還是要到消費(fèi)端，到C端來驗(yàn)證和消化。所以新舊動能，不能單單從供給側(cè)看，還要看需求側(cè)。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)的主要矛盾還是需求不足的矛盾。統(tǒng)籌新舊動能的關(guān)系，關(guān)鍵是新舊動能轉(zhuǎn)換交接的時刻，這個時候出現(xiàn)了動力真空怎么辦？所以，新舊動能的轉(zhuǎn)換不能操之過急，如何讓轉(zhuǎn)換過程變得更絲滑一點(diǎn)，風(fēng)險更小一點(diǎn)，這是一個大課題、大學(xué)問。

統(tǒng)籌做優(yōu)增量與盤活存量，主要是指國家和社會的資產(chǎn)負(fù)債表。在資產(chǎn)端，資產(chǎn)的增量就是投資，做優(yōu)增量意味著提高投資的有效性，體現(xiàn)在投資收益率上，不能再重復(fù)投資、低效投資，用新的固定資產(chǎn)投資消化舊的產(chǎn)能，造成更大的產(chǎn)能過剩。資產(chǎn)端盤活存量，是指將過去形成的龐大的基礎(chǔ)設(shè)施和國有資產(chǎn)充分利用起來，讓高鐵、地鐵、公路、機(jī)場、大型商業(yè)體等活躍起來，讓產(chǎn)業(yè)園區(qū)駐滿民營企業(yè)，讓電力、電信、算力等國家基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)揮出規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢，通過市場經(jīng)濟(jì)的動員機(jī)制加上民營企業(yè)的組織活力，把國有資產(chǎn)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升上去，這樣才能盤活存量，才能保證國有資產(chǎn)不會出現(xiàn)軟性流失。在負(fù)債端，新增的債務(wù)要算清楚賬，一碼歸一碼，公益性的債務(wù)要按照公債、利率債來處理，市場化的債務(wù)要按照公司債、信用債來處理，需要地方債務(wù)發(fā)行和償還機(jī)制的改革。存量的債務(wù)要通過重組、置換、結(jié)構(gòu)化等盤活，主要是降低存量債務(wù)的負(fù)擔(dān)，防止發(fā)生流動行危機(jī)。當(dāng)前是全民化債的關(guān)鍵階段，資本市場應(yīng)該成為化債的主戰(zhàn)場。當(dāng)前的債務(wù)問題體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債率過高，原因就是權(quán)益性資本積累不足。過去主要靠債務(wù)性資本來累積資產(chǎn)，造成了資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的失衡。通過資本市場來優(yōu)化增量、盤活存量是非常可行的，隨著權(quán)益資產(chǎn)價格的大幅上漲，可以非常顯著的改善資產(chǎn)負(fù)債表，降低資產(chǎn)負(fù)債率，起到從資本端化債的效果。

統(tǒng)籌提高質(zhì)量和做大總量的關(guān)系，不能割裂來看，好像是總量做大了一定會影響質(zhì)量。實(shí)際上，在一個超級規(guī)模經(jīng)濟(jì)體，總量做大的本身就是提高質(zhì)量，這是互聯(lián)網(wǎng)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、平臺經(jīng)濟(jì)時代的特征。一個龐大的平臺，只有區(qū)區(qū)少量用戶，沒有總量的生態(tài)互動，何來質(zhì)量。特別是對中國當(dāng)下各地區(qū)龐大的基礎(chǔ)設(shè)施來說，如果總量不做大，這些作為平臺的基礎(chǔ)設(shè)施就沒有收益率可言，也就沒有質(zhì)量可言。比如某市新花費(fèi)幾十億建了一個高鐵站，那么這個高鐵站作為國有資產(chǎn)有沒有質(zhì)量，主要取決于能不能把總量運(yùn)營起來，把客流量做起來。所以，今天談提升質(zhì)量和做大總量，既不能抽象的談質(zhì)量，拿著質(zhì)量的標(biāo)尺否定總量；也不能局部的談總量，需要站在宏觀的視野看做大總量的意義，防止發(fā)生長期的產(chǎn)能過剩。

全力搞經(jīng)濟(jì)，但又不能走過去的老路，要符合“五個必須統(tǒng)籌”，并不是一個簡單的算術(shù)題，是一個復(fù)雜的解方程組的過程。金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，應(yīng)該充分發(fā)揮金融市場在動員要素機(jī)制中的關(guān)鍵作用。中國的信用市場已經(jīng)近乎飽和，但資本市場具有非常大的發(fā)展空間。中國的貨幣化程度過高（M2/GDP超過世界平均水平的1.5倍），但證券化程度不足（股市市值/GDP不足美國和日本的一半），因此要通過金融來搞經(jīng)濟(jì)，大力發(fā)展資本市場，大幅提高證券化水平，應(yīng)該是當(dāng)前比較有效的手段之一。