China Anti-involution takes the limelight

中國(guó)反內(nèi)卷備受矚目

譯文：市場(chǎng)參與者熱衷于了解最近的供應(yīng)側(cè)限制是否會(huì)重演2015年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，當(dāng)時(shí)主要大宗商品價(jià)格出現(xiàn)明顯反彈，而我們認(rèn)為現(xiàn)在的情況與十年前大不相同。

首先，與2015年大規(guī)模貨幣刺激措施（包括政策利率下調(diào)125個(gè)基點(diǎn)和降準(zhǔn)300個(gè)基點(diǎn)）不同，我們預(yù)計(jì)央行不會(huì)推出類似規(guī)模的貨幣寬松政策。其次，與十年前推出的財(cái)政刺激措施（例如棚戶區(qū)重建）導(dǎo)致建筑熱潮不同，我們認(rèn)為不會(huì)推出類似2015年規(guī)模的財(cái)政刺激措施。第三，與2015年大規(guī)模關(guān)閉工廠不同，鑒于勞動(dòng)力市場(chǎng)狀況惡化，我們認(rèn)為高層將謹(jǐn)慎地在供應(yīng)側(cè)削減與就業(yè)穩(wěn)定之間取得平衡。因此，我們認(rèn)為最新的供應(yīng)限制措施不會(huì)對(duì)基本面產(chǎn)生重大影響，供需失衡可能會(huì)持續(xù)存在。

圖 4.央行強(qiáng)勁定價(jià)，貨幣走強(qiáng)

分析：這里巴克萊分析了這次的反內(nèi)卷和之前2015年供給側(cè)改革的不同，因?yàn)楹芏嗳擞X(jué)得這次的反內(nèi)卷會(huì)重演2015年時(shí)大宗商品的行情，通縮可能會(huì)在短期內(nèi)有很大的改善。但事實(shí)上這種行情很難被復(fù)制，就如上面說(shuō)的大宗商品在短暫的反彈后已經(jīng)又開(kāi)始回落，下面我們具體看一下這次反內(nèi)卷和供給側(cè)改革的不同之處。

首先，2015年貨幣政策進(jìn)行了大規(guī)模刺激，而目前雖然貨幣政策被定調(diào)為適度寬松，但實(shí)際上還是受制于美聯(lián)儲(chǔ)利率的牽制而短期內(nèi)無(wú)法有大的寬松動(dòng)作，這樣做是為了保持息差從而保證對(duì)外資的吸引力。

第二，這次財(cái)政刺激的方向和2015年完全不同，2015年的刺激方向集中在大規(guī)模棚改（去庫(kù)存戰(zhàn)略），而現(xiàn)在的方向并不集中在房地產(chǎn)領(lǐng)域，這點(diǎn)已經(jīng)在不久之前的中央城市工作會(huì)議中得到了側(cè)面印證。

第三，2015年的經(jīng)濟(jì)基本面和現(xiàn)在很不相同，2015年關(guān)停工廠的勞動(dòng)力流出可以很容易被其他行業(yè)吸收，而現(xiàn)在就比較困難，需要輔以大規(guī)模的財(cái)政投資來(lái)創(chuàng)造就業(yè)吸收失業(yè)，所以產(chǎn)能出清的規(guī)模不會(huì)很大，進(jìn)度也會(huì)放的比較緩慢。

基于以上分析，大宗的走?？赡懿⒉痪邆溟L(zhǎng)期持續(xù)性，而且通縮的改善的效果可能并不如很多人預(yù)期的那樣好，所以房?jī)r(jià)逆轉(zhuǎn)所依賴的通脹環(huán)境短期內(nèi)還無(wú)法具備，所以有購(gòu)房需求的不急的話可以繼續(xù)等。

隨著更廣泛談判的開(kāi)始，關(guān)稅戰(zhàn)暫停

譯文：與此同時(shí)，中美之間已經(jīng)安排了新一輪貿(mào)易談判。雙方代表團(tuán)于斯德哥爾摩舉行會(huì)議，貝森特暗示可能會(huì)延長(zhǎng)8月12日的關(guān)稅暫停截止日期，并表示可以將其向前滾動(dòng)90天。我們認(rèn)為，這些事態(tài)發(fā)展表明目前中美很可能繼續(xù)暫停關(guān)稅戰(zhàn)，并有一定的空間降低芬太尼關(guān)稅。此外，特朗普還表示最高層會(huì)晤可能會(huì)在不久的將來(lái)。據(jù)悉，雙方都探討了特朗普在APEC峰會(huì)前訪華的可能性，或者在定于10月30日至11月6日舉行的活動(dòng)期間在韓國(guó)會(huì)面。

我們認(rèn)為，在瑞典舉行的會(huì)談可以成為更廣泛談判進(jìn)程的跳板。正如貝森特所指出的那樣，雙方可以開(kāi)始進(jìn)行更大的討論。他還強(qiáng)調(diào)雙方都已經(jīng)緩和局勢(shì)并且進(jìn)入一個(gè)非常好的定期會(huì)議節(jié)奏。預(yù)計(jì)美國(guó)還將提出長(zhǎng)期貿(mào)易再平衡的話題，包括采購(gòu)協(xié)議，特別是在農(nóng)業(yè)領(lǐng)域。

分析：這關(guān)稅談判的方面目前流出來(lái)的信息都偏正面，判斷的邏輯之前也說(shuō)過(guò)很多次了，就是美國(guó)經(jīng)過(guò)試探后發(fā)現(xiàn)中國(guó)是惹不起的，所以后續(xù)的談判我們這邊的利益不會(huì)太吃虧。那么這對(duì)反內(nèi)卷有啥影響呢？影響在于這種談判的基調(diào)可以暫時(shí)穩(wěn)住出口這條產(chǎn)能消化的路線預(yù)期，既然這部分產(chǎn)能有地方去，那么反內(nèi)卷就可以按部就班的推進(jìn)而不至于太著急。

當(dāng)然對(duì)美貿(mào)易路線的相對(duì)暢通對(duì)房地產(chǎn)也是意義重大，因?yàn)榇罅康娜丝诰蜆I(yè)和收入依賴于出口行業(yè)，而出口賺來(lái)的錢也會(huì)進(jìn)行消費(fèi)帶動(dòng)其他行業(yè)需求，大家收入都能穩(wěn)住才會(huì)放心的去貸款購(gòu)房。

在相對(duì)強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上，不急于推出大規(guī)模財(cái)政刺激措施

譯文：7月高層會(huì)議上不會(huì)宣布新的財(cái)政刺激計(jì)劃。我們認(rèn)為，它更有可能在9月至10月的高級(jí)別會(huì)議前后或之后宣布，這是我們自3月以來(lái)一直持有的觀點(diǎn)，而我們對(duì)財(cái)政和貨幣寬松的規(guī)模仍然比市場(chǎng)更為保守。

我們?nèi)匀徽J(rèn)為，政府推出刺激措施的方法將繼續(xù)是被動(dòng)的、有針對(duì)性的和漸進(jìn)的，同時(shí)密切監(jiān)測(cè)和衡量關(guān)稅沖擊和持續(xù)房地產(chǎn)低迷對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。央行將監(jiān)控已實(shí)施措施的影響以及進(jìn)一步政策的推出速度。在財(cái)政方面，我們預(yù)計(jì)政府將額外推出0.5-1萬(wàn)億人民幣的新刺激措施，以幫助應(yīng)對(duì)第二季度預(yù)期的放緩。我們認(rèn)為增量支出可用于：1）支持戰(zhàn)略投資項(xiàng)目。2）支持城中村重建。3）將消費(fèi)以舊換新補(bǔ)貼擴(kuò)大到服務(wù)業(yè)。

貨幣政策方面，繼第二季度政策利率下調(diào)和準(zhǔn)前50個(gè)基點(diǎn)后，我們預(yù)計(jì)央行將在第二季度再次下調(diào)政策利率（7天OMO利率），并進(jìn)一步下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)的存款準(zhǔn)備金。

分析：在刺激政策出臺(tái)的時(shí)機(jī)上之前也分析過(guò)多次了，主要就是鑒于一二季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相對(duì)強(qiáng)勁，所以預(yù)計(jì)三季度不會(huì)有大規(guī)模的增量刺激政策出臺(tái)，而同時(shí)又由于下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，所以增量刺激政策很可能在四季度出臺(tái)。巴克萊認(rèn)為后續(xù)的刺激會(huì)是被動(dòng)和有針對(duì)性的，換句話說(shuō)就是查漏補(bǔ)缺型的，哪里不行了就把錢投到哪里，而不是主動(dòng)型的大規(guī)模刺激，高層主要關(guān)注的行業(yè)變量為關(guān)稅談判和房地產(chǎn)的走勢(shì)。

財(cái)政政策方面，預(yù)計(jì)后續(xù)會(huì)推出0.5-1萬(wàn)億人民幣的新刺激措施來(lái)對(duì)沖下半年可能的經(jīng)濟(jì)放緩，財(cái)政資金的主要投向?yàn)榛惒槁┭a(bǔ)缺、城中村改造（包括棚改）、以舊換新國(guó)補(bǔ)三個(gè)方向。貨幣政策方面，利率由于受制于美聯(lián)儲(chǔ)的降息節(jié)奏而很難有大的動(dòng)作，而下半年很可能再降準(zhǔn)50bp來(lái)保證市場(chǎng)流動(dòng)性的充裕。這種政策強(qiáng)度對(duì)房地產(chǎn)來(lái)說(shuō)屬于溫吞水的被動(dòng)托底，今年的房地產(chǎn)局勢(shì)應(yīng)該很難有大的變化了。

譯文：值得注意的是，中國(guó)將于本月開(kāi)始在選定地區(qū)試點(diǎn)針對(duì)中度至重度殘疾老年人的補(bǔ)貼計(jì)劃，并計(jì)劃于2025年底在全國(guó)范圍內(nèi)推廣。這些補(bǔ)貼將主要支持家庭和社區(qū)護(hù)理服務(wù)，包括膳食援助、沐浴支持、康復(fù)護(hù)理和護(hù)理。機(jī)構(gòu)和日托的每月在線代金券暫定為800元人民幣，家庭服務(wù)的每月在線代金券暫定為500元人民幣。使用這些代金券，受助人可以抵消30%-60%的服務(wù)成本。

據(jù)我們估計(jì)，在充分利用代金券的情況下，這樣的計(jì)劃可能需要每年高達(dá)3000億元人民幣的政府支出。去年60歲以上人口達(dá)到310百萬(wàn)，占中國(guó)總?cè)丝诘?2%。2020年約有40萬(wàn)老年人患有殘疾或部分殘疾，占老年人口的15.7%。與其他一些國(guó)家不同，超過(guò)90%的中國(guó)老年人更喜歡在家養(yǎng)老，只有7%的人依賴社區(qū)支持，3%的人住在機(jī)構(gòu)護(hù)理機(jī)構(gòu)中。

分析：另外在生育補(bǔ)貼方案出爐的同時(shí)，殘疾人補(bǔ)貼計(jì)劃也開(kāi)始試點(diǎn)，花旗出過(guò)一份研報(bào)分析生育補(bǔ)貼的短期目的其實(shí)是通過(guò)定向補(bǔ)貼來(lái)刺激消費(fèi)，那么同理針對(duì)殘疾人群體的定向補(bǔ)貼也是刺激消費(fèi)的同一種手段，而這些補(bǔ)貼計(jì)劃的密集出臺(tái)預(yù)示了一件事，就是高層正在把財(cái)政資源的分配向特定居民群體發(fā)錢進(jìn)行傾斜，財(cái)政刺激的思路開(kāi)始轉(zhuǎn)變了。

我們可以進(jìn)一步的觀察這種思路轉(zhuǎn)變的效果如何，這一套財(cái)政向居民直接轉(zhuǎn)移支付來(lái)刺激消費(fèi)的效果在其他發(fā)達(dá)國(guó)家是比較好的，看看我國(guó)的消費(fèi)能不能復(fù)制發(fā)達(dá)國(guó)家的成功路徑。