獨(dú)立 稀缺 穿透

查漏補(bǔ)缺正當(dāng)時(shí)

作者：大鵬

編輯：?jiǎn)讨?/p>

風(fēng)品：時(shí)完

來(lái)源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

從6月28日上市申請(qǐng)獲受理，到7月14日審核狀態(tài)變更為“已問(wèn)詢(xún)”，初源新材IPO進(jìn)程著實(shí)不算慢。

但最終成敗，還看基本面的含金量、募資用途的合理性。輿論聚光燈下，初源新材這兩方面均有被審視的目光。價(jià)值成色幾何？能如愿過(guò)關(guān)么？

01

應(yīng)收賬款連增

成長(zhǎng)性待提升

LAOCAI

公開(kāi)資料顯示，初源新材主營(yíng)產(chǎn)品感光干膜，屬于電子化學(xué)品，是一種廣泛應(yīng)用于制造各類(lèi)電子信息產(chǎn)品的工藝材料。由于具備感光固化后抵抗蝕刻或電鍍的特性，感光干膜可根據(jù)各類(lèi)電子信息產(chǎn)品設(shè)計(jì)要求，起到轉(zhuǎn)移電路圖形等作用。

據(jù)招股書(shū)，目前全球感光干膜生產(chǎn)企業(yè)主要以長(zhǎng)興材料、旭化成、杜邦等為代表的外資及中國(guó)臺(tái)資企業(yè)，和以初源新材為代表的大陸企業(yè)。2024年，初源新材取得全球市占率13.2%、全球排名第三、內(nèi)資企業(yè)中排名第一的傲人成績(jī)。主要終端客戶(hù)均為國(guó)內(nèi)外知名PCB上市企業(yè)，如建滔集團(tuán)、勝宏科技等。

不過(guò)繁華背后，也暗含隱憂。2022年至2024年（以下簡(jiǎn)稱(chēng)報(bào)告期），初源新材營(yíng)收9.10億元、8.90億元及10.57億元。收入穩(wěn)定性待提升的同時(shí)，盈利表現(xiàn)基本“停滯”，扣非凈利為1.49億元、1.49億元及1.50億元。

2024年，來(lái)自政府補(bǔ)助的其他收益達(dá)3170.56萬(wàn)元。作為一家沖刺上市的科技型公司，這樣的成長(zhǎng)性可是加分項(xiàng)？

連增的應(yīng)收賬款也需警惕。2022年至2024年，應(yīng)收賬款賬面余額分別為3.83億元、4.28億元和5.87億元，占營(yíng)收比達(dá)42.10%、48.03%、55.56%。一年以?xún)?nèi)的應(yīng)收賬款余額，占比99.62%、98.54%和96.56%。

報(bào)告期內(nèi)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為2.42、2.20和2.08，低于行業(yè)平均水平：以容大感光、福斯特等同行在內(nèi)，整體平均值分別為3.54、3.49、2.98。

對(duì)此，初源新材解釋稱(chēng)，公司與福斯特產(chǎn)品結(jié)構(gòu)差異較大，產(chǎn)品全部為感光干膜，下游客戶(hù)主要為PCB企業(yè)，而福斯特占比較高的主營(yíng)產(chǎn)品為光伏膠膜、光伏背板等光伏封裝材料（95%以上），下游客戶(hù)以光伏企業(yè)為主。

確實(shí)，應(yīng)收賬款與下游客戶(hù)性質(zhì)、付款習(xí)慣、市場(chǎng)環(huán)境息息相關(guān)。但除了賽道特性，是否折射自身市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力有待提升，也是一個(gè)思考題。尤其公司一旦成功上市，隨著業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，應(yīng)收賬款若持續(xù)走高，需防范現(xiàn)金流壓力、加劇壞賬風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告期內(nèi)，初源新材經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流逐年減少，分別為2.06億元、1.59億元和1.21億元。

02

歷史關(guān)聯(lián)方面面觀

運(yùn)營(yíng)獨(dú)立性質(zhì)疑

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報(bào)告期內(nèi)，一些歷史關(guān)聯(lián)方扮演了重要角色，繼而引發(fā)輿論關(guān)于經(jīng)營(yíng)獨(dú)立性、公允性的質(zhì)疑。

據(jù)每日經(jīng)濟(jì)新聞，初源新材2022年經(jīng)銷(xiāo)模式收入占比曾達(dá)18.16%，當(dāng)年前五大客戶(hù)包括兩家經(jīng)銷(xiāo)商C.T.S.和蘇州塔方新材料有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)蘇州塔方）。而到了2023年和2024年，前五大客戶(hù)中已無(wú)經(jīng)銷(xiāo)商身影，2024年經(jīng)銷(xiāo)模式收入占比也降至10.62%。

值得注意的是，蘇州塔方和C.T.S.均曾為初源新材關(guān)聯(lián)方。此外，另一關(guān)聯(lián)企業(yè)珠海鴻膜也是較重要的經(jīng)銷(xiāo)商，2022年銷(xiāo)售收入占比為3.03%。

盡管初源新材逐步解除了部分關(guān)聯(lián)關(guān)系，公司董事長(zhǎng)肖志義2021年12月末轉(zhuǎn)讓所持珠海鴻膜股權(quán)，公司2023年1月起不再將其列為關(guān)聯(lián)方；自2023年10月起也不再視蘇州塔方為關(guān)聯(lián)方。

但這兩企仍為初源新材帶來(lái)收入。2023年和2024年，初源新材對(duì)珠海鴻膜的干膜銷(xiāo)售額為1777.79萬(wàn)元和1280.28萬(wàn)元；2023年11月至12月和2024年，對(duì)蘇州塔方的干膜銷(xiāo)售額為617.03萬(wàn)元和2671.50萬(wàn)元。

2022年和2024年，初源新材對(duì)蘇州塔方、珠海鴻膜和C.T.S.的銷(xiāo)售金額和為1.07億元和6713.19萬(wàn)元，分別占當(dāng)期總經(jīng)銷(xiāo)收入的64.85%和59.89%。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，關(guān)聯(lián)方作為經(jīng)銷(xiāo)商能高效拓展市場(chǎng)、快速響應(yīng)變化、降低溝通成本激發(fā)協(xié)同效應(yīng)。可衍生風(fēng)險(xiǎn)也需防范，過(guò)度依賴(lài)可能導(dǎo)致業(yè)務(wù)單一化。同時(shí)，關(guān)聯(lián)交易定價(jià)若不公允，易損害中小股東利益，引發(fā)法律與聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。想擺脫經(jīng)營(yíng)獨(dú)立性、有無(wú)利益輸送等質(zhì)疑，初源新材需加強(qiáng)信披透明度，拓展多元化銷(xiāo)售渠道以降低依賴(lài)。

不算多苛求，除了上述經(jīng)銷(xiāo)商，肖志義控制的瑞鈦新材與初源新材的關(guān)聯(lián)也較緊密。為解決階段性產(chǎn)能不足，據(jù)招股書(shū)，2022年公司委托瑞鈦新材加工生產(chǎn)部分產(chǎn)品，加工費(fèi)為1858.42萬(wàn)元。

同時(shí)兩公司在人事、資產(chǎn)等方面曾存交集。據(jù)每日經(jīng)濟(jì)新聞，招股書(shū)顯示，肖志義2011年9月至2020年12月任瑞鈦新材總經(jīng)理兼技術(shù)總監(jiān)，2020年12月起轉(zhuǎn)任初源新材總經(jīng)理兼研發(fā)負(fù)責(zé)人；董事王桂平2012年9月至2020年12月任瑞鈦新材副總經(jīng)理，2021年1月起任初源新材副總經(jīng)理。初源新材實(shí)控人的一致行動(dòng)人肖琰彥、肖小紅、肖志彥目前仍分任瑞鈦新材董事、董事、副董事長(zhǎng)。

初源新材擁有53項(xiàng)專(zhuān)利，其中28項(xiàng)通過(guò)受讓取得，部分來(lái)自瑞鈦新材及已注銷(xiāo)的關(guān)聯(lián)方東莞鴻膜（曾由瑞鈦新材和肖志義持股）。7個(gè)境內(nèi)商標(biāo)中，6個(gè)為受讓而來(lái)，部分受讓自瑞鈦新材。

行業(yè)分析師王婷妍認(rèn)為，與關(guān)聯(lián)方交集過(guò)多，易引發(fā)經(jīng)營(yíng)獨(dú)立性、業(yè)務(wù)可持續(xù)性質(zhì)疑。形式上解除部分關(guān)聯(lián)關(guān)系認(rèn)證是一個(gè)好的開(kāi)始，接下來(lái)在技術(shù)研發(fā)體系、多元化市場(chǎng)渠道等方面增加核心壁壘，是證明自身價(jià)值、贏得市場(chǎng)信任的關(guān)鍵。

03

從擴(kuò)產(chǎn)到補(bǔ)流 必要性追問(wèn)

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截至2024年末，公司資產(chǎn)總額19.95億元。而本次IPO，初源新材擬募12.20億元，約占總資產(chǎn)的六成。

細(xì)觀用途，擴(kuò)產(chǎn)占了大頭：1.86億元擬投資江西初源新材料有限公司高端感光干膜建設(shè)項(xiàng)目、6.03億元投資龍南初源新材料有限公司高端感光干膜新建項(xiàng)目，合計(jì)使用7.89億元，約占總募資的65%。其余2.81億元用于研發(fā)及營(yíng)運(yùn)中心建設(shè)項(xiàng)目，1.5億元為補(bǔ)流資金。

做大做強(qiáng)之心溢于言表?？剂吭谟?，2022年至2024年，公司產(chǎn)能利用率分別為80.02%、89.69%和84.62%，均不及九成，且2024年還出現(xiàn)了下滑。

初源新材也坦言，新增產(chǎn)能存在無(wú)法消化的風(fēng)險(xiǎn)。即上述募集資金投資項(xiàng)目的可行性，是基于現(xiàn)階段公司產(chǎn)品在下游市場(chǎng)認(rèn)可度、市場(chǎng)份額持續(xù)提升等因素作出。若在上述投資項(xiàng)目實(shí)施過(guò)程中及項(xiàng)目實(shí)際建成后，行業(yè)市場(chǎng)環(huán)境與國(guó)際貿(mào)易政策發(fā)生重大不利變化、行業(yè)出現(xiàn)重大技術(shù)迭代、下游客戶(hù)需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，導(dǎo)致市場(chǎng)需求增長(zhǎng)不及預(yù)期，可能存在募集資金投資項(xiàng)目新增產(chǎn)能無(wú)法消化的風(fēng)險(xiǎn)。

不算多夸言，以感光干膜這一細(xì)分賽道為例，一些頭部企業(yè)紛紛加大投資力度，積極擴(kuò)充產(chǎn)能，意圖占據(jù)更大份額。例如2024年股東大會(huì)上，福斯特董秘章櫻就表示，目前公司感光干膜全球市占率約10%，目標(biāo)是提到20%~30%。2025年8月4日，容大感光在互動(dòng)平臺(tái)透露，公司珠海生產(chǎn)基地一期項(xiàng)目的感光干膜生產(chǎn)線已開(kāi)始試生產(chǎn)。珠海生產(chǎn)基地建成后，將為容大感光新增2.4億平方米感光干膜產(chǎn)能。

能夠預(yù)見(jiàn)，伴隨上述擴(kuò)容，市場(chǎng)后續(xù)競(jìng)爭(zhēng)有加劇可能。一旦去化不利，如何消化衍生風(fēng)險(xiǎn)需初源新材警惕。

據(jù)深圳商報(bào)讀創(chuàng)，公司兩大系列產(chǎn)品的銷(xiāo)售均價(jià)已出現(xiàn)連縮跡象。報(bào)告期內(nèi)，HD系列產(chǎn)品的銷(xiāo)售均價(jià)為4.82元/平方米、4.51元/平方米、4.20元/平方米；HR系列產(chǎn)品為4.06元/平方米、3.98元/平方米、3.79元/平方米。

對(duì)此初源新材提示，若未來(lái)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，公司不排除通過(guò)適度調(diào)價(jià)策略加快市場(chǎng)推廣和擴(kuò)大市場(chǎng)份額。另外，若未來(lái)原材料價(jià)格上漲，將對(duì)產(chǎn)品毛利率產(chǎn)生不利影響。

不禁疑問(wèn)，上述募資擴(kuò)產(chǎn)的必要性、科學(xué)性有多少？

此外，1.5億的補(bǔ)流用途也有審視目光。據(jù)招股書(shū)，2024年末公司資產(chǎn)負(fù)債率僅20.03%，貨幣資金高達(dá)44,558.41萬(wàn)元，且無(wú)短期借款，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債僅311.97萬(wàn)元，長(zhǎng)期借款不足2億元，總體上并不差錢(qián)。

04

從國(guó)產(chǎn)先鋒到全球一流

里程碑突破

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當(dāng)然，能躋身國(guó)產(chǎn)干膜光刻膠首創(chuàng)者和領(lǐng)軍者，初源新材一些打底實(shí)力不容小覷。

首先，打破壟斷，填補(bǔ)國(guó)產(chǎn)空白。自成立以來(lái)，初源新材始終專(zhuān)注感光材料及專(zhuān)用電子化學(xué)品領(lǐng)域。面對(duì)干膜光刻膠關(guān)鍵技術(shù)及原材料、設(shè)備被美資、日資等品牌壟斷，公司初創(chuàng)團(tuán)隊(duì)通過(guò)潛心研究，攻克了核心技術(shù)壁壘，開(kāi)啟感光干膜民族品牌崛起之路。

近年來(lái)，各級(jí)政府高度重視半導(dǎo)體、平板顯示及PCB業(yè)的發(fā)展。作為關(guān)鍵制造材料，光刻膠扶持利好不斷。經(jīng)過(guò)30多年的產(chǎn)學(xué)研積累，我國(guó)本土PCB光刻膠企業(yè)不斷壯大，以初源新材等領(lǐng)軍企業(yè)為代表，多項(xiàng)技術(shù)指標(biāo)已達(dá)到或超越國(guó)際水平。憑借成本低、交貨快、性?xún)r(jià)比突出等優(yōu)勢(shì)，市占率持續(xù)提升。

其次，通過(guò)多年配方、工藝研究與市場(chǎng)實(shí)踐，初源新材已擁有特色護(hù)城河。建立了龐大的數(shù)據(jù)庫(kù)，培育了成熟、穩(wěn)定的國(guó)產(chǎn)化供應(yīng)鏈。目前，為多家全球TOP10的PCB企業(yè)、國(guó)內(nèi)主要PCB上市企業(yè)提供產(chǎn)品服務(wù)。

在CPCA（中國(guó)印制電路行業(yè)協(xié)會(huì)）2021-2023年業(yè)績(jī)榜單中，公司連續(xù)三年位列“其他專(zhuān)用材料”板塊榜首，產(chǎn)品不僅實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代，更愈發(fā)參與到了全球競(jìng)爭(zhēng)中，增強(qiáng)著民族品牌的世界話語(yǔ)權(quán)。

據(jù)招股書(shū)，目前，初源新材在湖南、江西、廣東等地設(shè)有研發(fā)實(shí)驗(yàn)室、生產(chǎn)基地、銷(xiāo)售分公司及技術(shù)服務(wù)中心，已形成“兩中心、兩平臺(tái)、三基地”戰(zhàn)略布局。2024年，公司進(jìn)一步完成東南亞（泰國(guó)）海外生產(chǎn)基地與技術(shù)平臺(tái)建設(shè)，全球化產(chǎn)能布局初步成型。

由此再看IPO，不僅是初源新材一個(gè)發(fā)展里程碑，更是國(guó)產(chǎn)電子材料企業(yè)在全球產(chǎn)業(yè)鏈中崛起的生動(dòng)體現(xiàn)。一旦上市，資本市場(chǎng)助力下，“全球一流電子信息新材料企業(yè)”目標(biāo)的奔赴也將提速，繼而推動(dòng)國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程邁向新高度。

不過(guò)還是那句話，欲戴王冠必承其重，上市是一場(chǎng)價(jià)值馬拉松，不到掛牌交易那一刻，一切仍有變數(shù)。從業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性、應(yīng)收賬款，到獨(dú)立經(jīng)營(yíng)能力、募資用途、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等等，初源新材待解的疑慮依然不少?？梢哉f(shuō)查漏補(bǔ)缺正當(dāng)時(shí)。