在2025年上半年，面對經濟復蘇節(jié)奏分化、電力需求結構性波動與能源供給多元化競爭等外部變量，中國核電依然交出了一份穩(wěn)中有進的“中考”答卷。

如同年度報表展現(xiàn)企業(yè)的全貌，中報往往更像一次“過程性抽樣”——它既能揭示短期擾動下的經營韌性，也為觀察公司增長底層邏輯提供了更高頻率的切口。從2025年半年報來看，中國核電延續(xù)了經營的穩(wěn)健主線，在階段性利潤波動中展現(xiàn)出高確定性的現(xiàn)金流結構與可預期的回報體系，整體特征鮮明地呈現(xiàn)出“穩(wěn)增長 + 強兌現(xiàn)”的典型央企樣本屬性。

營收穩(wěn)中有增，毛利率小幅改善

從財務數(shù)據(jù)看，2025年上半年，中國核電實現(xiàn)營業(yè)收入409.73億元，同比增長9.43%；營業(yè)成本為213.57億元，同比增長14.05%。兩項指標的同步增長，在維持原有利潤結構的基礎上，帶動毛利率小幅抬升至45.29%。

在電價機制并未出現(xiàn)顯著變動的背景下，公司盈利能力的改善，更多源自運營側的結構性優(yōu)化，而非價格驅動因素。一方面，2025年上半年，公司控股核電機組平均利用小時數(shù)保持在約4,000小時，同比增長12%以上，核心機組運行穩(wěn)定，高負荷水平下單位成本進一步攤?。煌瑫r，公司在運核電裝機容量達2,500萬千瓦，發(fā)電量同比增長12.01%，配合精細化運維與燃料成本穩(wěn)定，為盈利能力提供強支撐。

公司新能源業(yè)務延續(xù)擴張趨勢，并逐步由“裝機規(guī)模擴張”向“利潤貢獻兌現(xiàn)”過渡。2025年上半年，新能源控股在運裝機容量達3,322.49萬千瓦，較2024年末增長12.26%，其中光伏新增286.58萬千瓦，增幅14.32%；風電新增76.29萬千瓦，增幅7.96%。發(fā)電量同比增長35.76%，裝機釋放帶動邊際效率持續(xù)改善。

盡管風光項目仍處于資本開支高峰期，單位成本處于爬坡階段，但上網規(guī)模擴大、補貼機制優(yōu)化、儲能配套加快投運，正在共同推動新能源從“戰(zhàn)略布局”邁向“利潤來源”。這意味著，公司盈利結構正由核電主導的穩(wěn)定型現(xiàn)金流，向“核穩(wěn)新能源進”的雙輪驅動轉化，增強整體盈利彈性與成長性，為中長期價值打開更大空間。

總體來看，核電作為公司現(xiàn)金流與利潤的基本盤，其安全性、穩(wěn)定性與可預測性依然突出；疊加風光為代表的新能源業(yè)務逐步進入兌現(xiàn)期，公司整體盈利結構正從單一穩(wěn)健向“穩(wěn)中有進”轉化。盈利曲線的斜率雖然略有回調，但結構的韌性與成長性同時增強，為后續(xù)高質量增長奠定基礎。

利潤階段性回調，釋放長期投產紅利

2025年上半年，中國核電實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤為56.66億元，同比下降3.66%；扣除非經常性損益后的凈利潤為56.31億元，同比下降3.27%。在營業(yè)收入同比增長的背景下，利潤端的回調主要源于新投產機組尚處爬坡期、電價結構微調等短期因素，未改公司盈利能力的核心趨勢。這屬于典型的“爬坡陣痛期”，亦可視為新一輪裝機周期中的結構性調整。

一方面，漳州等新建核電機組處于調試與運行初期階段，尚未進入穩(wěn)定滿發(fā)周期，而相關的前期資本化成本（如折舊、運維、利息）已計入當期費用，對利潤形成實質壓縮。根據(jù)中報披露，截至2025年6月末，公司控股在建及核準待建機組達19臺，總裝機容量達2,185.90萬千瓦，意味著相當一部分資產尚處投入期但未形成收益，財務結構典型呈現(xiàn)“成本先行、效益滯后”的階段性失衡。

另一方面，部分核心區(qū)域電價結構也進入動態(tài)調整期。以江蘇、浙江為代表的重點用電區(qū)域，正逐步執(zhí)行峰谷電價優(yōu)化機制，這在短期內壓縮了部分核電機組的邊際收益空間。考慮到核電項目普遍采用長周期運營模式，單價調整對短期現(xiàn)金回報與利潤釋放的敏感性較強，亦拉低整體利潤率表現(xiàn)。

放眼更長期維度，中國核電的歸母凈利潤在過去多個年度呈現(xiàn)出“平臺抬升+穩(wěn)步積累”的結構性趨勢，盈利曲線斜率持續(xù)上行，業(yè)績兌現(xiàn)節(jié)奏與資產擴張步調高度匹配。2022—2024年，公司已連續(xù)三年實現(xiàn)歸母凈利潤兩位數(shù)增長，盈利能力的穩(wěn)定性顯著優(yōu)于多數(shù)周期敏感型公用事業(yè)類企業(yè)，亦為當前階段性波動提供了扎實的底層支撐。

重資產模式下的穩(wěn)健樣本

在資本密集型的核電行業(yè)，現(xiàn)金流結構往往直接決定企業(yè)擴張的天花板。2025年上半年，中國核電經營性現(xiàn)金流凈額為187.24億元，同比小幅下降4.33%，但整體仍覆蓋歸母凈利潤的3.3倍，在核電行業(yè)“現(xiàn)金為王”的屬性下，這一數(shù)據(jù)延續(xù)了公司穩(wěn)定的“造血”能力，也印證其業(yè)務結構的強韌性與客戶信用的可控性?？紤]到公司主要收入來自電力銷售，疊加上網電價機制穩(wěn)定、執(zhí)行率高，現(xiàn)金流表現(xiàn)具備顯著的可預期性。

中國核電的財務節(jié)奏向來與裝機擴張保持同步。期內，在建工程期末余額為2,063.12億元，占總資產比例為28.65%，同比小幅下降4.38%，主要投向田灣、徐大堡等在建核電項目，以及海上風電、光伏等新能源工程，體現(xiàn)出“核為主、綠為輔”的投資主線。在此背景下，公司資產總額達7202億元，負債總額為5039億元，資產負債率約為69.98%，與過去兩個年度水平相近，尚未出現(xiàn)因資本開支集中而帶來的負債端躍升。

在擴張周期中，公司債務結構的控制能力尤為關鍵。從結構拆分來看，短期償債結構亦相對溫和。截至期末，截至期末，公司短期借款為314.60億元，一年內到期的非流動負債為378.99億元，合計約693.59億元；而同期賬面貨幣資金為316.83億元，短期有息負債覆蓋倍數(shù)約為0.46倍，顯示在償債節(jié)奏上仍有一定壓力，但整體流動性基礎仍具韌性。

非流動負債中，一年內到期的非流動資產為24.84億元，整體占比有限，未形成明顯的集中到期壓力。公司長期借款為22.46億元，應付債券為110.06億元，中長期資金安排相對穩(wěn)健，較好匹配核電項目“長周期、穩(wěn)回報”的資產特性。

利息保障倍數(shù)方面，根據(jù)中報數(shù)據(jù)，公司上半年利息費用為33.10億元，利潤總額與所得稅合計形成EBIT為167.46億元，對應利息保障倍數(shù)約為5.06倍，較年初的4.21倍有所提升，反映出經營利潤對財務成本的覆蓋能力增強，也在一定程度上緩沖了融資環(huán)境變化帶來的不確定性。相比多數(shù)新能源企業(yè)對補貼與政策紅利的高度依賴，核電項目的購電協(xié)議穩(wěn)定性較高，使公司在財務結構中具備更強的周期穿越能力。

考慮到公司在建項目規(guī)模仍大，未來資本支出將延續(xù)高強度態(tài)勢，對現(xiàn)金回流與融資安排的協(xié)同提出更高要求。但目前的資產負債節(jié)奏與現(xiàn)金回收效率仍保持在可控區(qū)間，未現(xiàn)結構性失衡跡象。

從整體來看，中國核電構建出的是典型的重資產財務模型：通過中長期資金覆蓋建設期投入，以高利用小時數(shù)實現(xiàn)穩(wěn)態(tài)回收，在利潤釋放與債務節(jié)奏之間維持動態(tài)平衡。這種結構性匹配能力，不僅提供了穿越周期的財務韌性，也強化了其“類債券型權益資產”的估值特征，為長期配置提供穩(wěn)定錨點。

高分紅延續(xù)，估值中樞穩(wěn)步上移

2025年內，公司已先后實施2024年度利潤分配與2025年中期分紅，兩次累計派現(xiàn)總額達約37億元，實現(xiàn)了“半年兩次分紅”的高頻節(jié)奏，既響應了監(jiān)管層關于提升分紅頻次的政策導向，也反映出公司現(xiàn)金流與財務結構的穩(wěn)定性。

2024年度，公司每股派息0.16元（含稅），合計分紅32.90億元，創(chuàng)下上市以來單次最高分紅記錄；2025年中期，公司擬每股派息0.02元（含稅），對應總額約4.11億元，分紅強度顯著高于去年同期0.35元的水平，已接近往年中報與年報的疊加值。

自2015年上市以來，公司已累計實施現(xiàn)金分紅11次，累計分紅金額超過242億元，年均分紅比例穩(wěn)定維持在35%以上。2024年度，公司分紅率升至41.90%的歷史高位。若結合已實施的兩次分紅推算，2025年全年現(xiàn)金分紅有望再上新臺階。持續(xù)、穩(wěn)健、高比例的回報策略，正逐步強化其“高股息央企核心資產”的市場定位，也在當前波動的資本市場中為投資者提供了穩(wěn)定的預期錨點。

支撐高分紅的，是公司一貫穩(wěn)健的現(xiàn)金流與審慎的資本管理邏輯。2025年上半年，公司貨幣資金超340億元，為中期派息與年度穩(wěn)健分紅提供了扎實基礎。與此同時，資本開支節(jié)奏展現(xiàn)出良好的結構自洽性，投資重心聚焦于核電主業(yè)與戰(zhàn)略型新能源項目，在保障長期增長的同時，未對財務結構構成短期壓迫，資產負債率亦始終維持在可控區(qū)間，即便處于高強度建設周期，公司仍具備充裕的股東回報能力。

從估值維度觀察，中國核電正處于“成長–分紅”雙重屬性強化下的估值中樞抬升期。以2024年歸母凈利潤測算，當前靜態(tài)PE約為21.7倍，雖高于可比高股息央企平均水平，但在在建核電機組加速投產、新能源業(yè)務步入釋放期的背景下，公司利潤有望在未來三年恢復至年化10%左右的復合增長區(qū)間，估值具備進一步修復空間。

盡管本期歸母凈利潤同比小幅回落，但前述爬坡陣痛與電價結構性調整并不構成趨勢性風險，反而為后續(xù)利潤釋放創(chuàng)造空間。從更長周期看，公司盈利能力曲線穩(wěn)定向上，波動性遠低于大多數(shù)新能源或周期類公用事業(yè)企業(yè)。這種結構性韌性，是其穿越周期、支撐高分紅并維持估值中樞穩(wěn)步上移的基礎。

同時，公司在國家核電“十四五”規(guī)劃中的核心項目地位，疊加風電、光伏等新能源領域的先發(fā)布局，使其“以核為基石、多能協(xié)同”的市值邏輯逐步顯現(xiàn)。2025年上半年，公司控股新能源機組發(fā)電量達219.15億千瓦時，同比增長35.76%，在總發(fā)電量中的占比達18%，風光結構中光伏略高于風電，儲能亦初具規(guī)模。新能源業(yè)務正從“戰(zhàn)略卡位期”加速過渡為“現(xiàn)金流貢獻期”，強化了公司在能源結構轉型中的價值錨定。

當前的中國核電，正在穿越從單一核電運營商向清潔能源復合運營商的轉型周期。在這一過程中，其獨特的“高回報+強兌現(xiàn)+穩(wěn)投放”模式，不僅支撐分紅，也為估值中樞提供底盤。而分紅所釋放出的，是公司在重資產周期中對自身經營節(jié)奏與財務風險的高度掌控力——這恰恰是當下市場最稀缺的資產特質。