在持續(xù)強(qiáng)勢一個月之后，近期的大A股，有點兒呈現(xiàn)疲態(tài)。

代表大盤股的滬深300指數(shù)，連續(xù)三天下跌超過0.5%，周三收盤4460點，相比最高點跌去了90個點；

代表成長股的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，同樣從最高點2980點下跌至周三收盤的2899點；

代表科技股的科創(chuàng)50指數(shù)，連續(xù)兩天下跌，從最高點的1367點跌至周三收盤的1306點。

那么，這兩天的A股，究竟為什么下跌呢？

第一個原因，當(dāng)然是短期內(nèi)漲得太多了，盈利多的要落袋為安。

我們以創(chuàng)業(yè)板人工智能ETF（159381）這個兼具成長與科技屬性的ETF為例，在8月8日收盤的時候，該ETF凈值還在1.15；到了9月1日，短短15個交易日，凈值已經(jīng)漲至1.72，大漲了50%。

那些早期買入的人，已經(jīng)賺得盆滿缽滿；那些意志不堅定想要跑路的，當(dāng)然就跑路了。

第二個原因，融資余額創(chuàng)下歷史新高，嚇著了一部分投資老手。

A股的融資余額，說白了，就是統(tǒng)計所有通過正規(guī)券商負(fù)債炒股的人的債務(wù)總額。

9月1日當(dāng)天，A股的融資余額達(dá)到了2.28萬億元，超越了2015年6月18日創(chuàng)下的歷史最高點2.27萬億元。

這喚醒了許多投資老手對于2015年慘烈去杠桿的回憶——而從長期角度觀察滬深300指數(shù)的點位，也確實與A股融資余額呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)關(guān)系。

要知道，2015年融資余額達(dá)到2.27萬億元的高點之后，A股此后如同瀑布一般地持續(xù)下跌，這讓很多有“恐高癥”的投資老手，傾向于選擇在這個時刻落袋為安。

第三個原因，代表大盤股的滬深300指數(shù)的TTM市盈率估值達(dá)到了2021年底以來的最高，與此同時，股權(quán)風(fēng)險溢價率，則創(chuàng)出2年多以來的新低。

TTM市盈率，代表著滬深300指數(shù)長期的估值情況——實際上，自2010年以來，在長達(dá)15年的時間里，滬深300指數(shù)的TTM-PE的估值中樞，一般維持在12-13的水平，特別是2022年中國經(jīng)濟(jì)陷入持續(xù)通縮以來，該數(shù)據(jù)從未超過14倍水平。

但是，從上周開始該估值突破14倍的估值水平。而不管是2014-2015年牛市、2016-2017年牛市、2019-2021年牛市，過去的歷史證明，每一次突破14倍估值之后，基本都是牛市的后半程了。很多人不相信這一輪的牛市的估值，能夠達(dá)到2015年或者2021年的高度，所以也會選擇落袋為安。

股權(quán)風(fēng)險溢率（ERP）則更為重要，因為該估值，同時考慮了市場無風(fēng)險收益率的情況，在過去的10多年期間，ERP估值是否到達(dá)±兩倍標(biāo)準(zhǔn)差的位置，對于判斷A股市場整體的高低點相當(dāng)靈敏（參見：“關(guān)于A股，1張真正的“尋寶圖”一文）。

就在過去幾天，滬深300 ERP降至5.26%，這已經(jīng)低于其過去2年平均值的-2倍標(biāo)準(zhǔn)差5.4%，這意味著A股已經(jīng)呈現(xiàn)明顯的高估狀態(tài)……

第四個原因，股票換手率、參與融資交易的投資者人數(shù)等A股市場情緒，達(dá)到了2024年10月8日以來的最高點。

首先，不管是代表大盤股的滬深300指數(shù)，或者代表成長股的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，或者是代表著科技股的科創(chuàng)50指數(shù)，它們的換手率以及成交量數(shù)據(jù)，基本都創(chuàng)出2024年10月8日以來的新高。

成交量和換手率的極高水平，意味著市場的股票交易已經(jīng)極其極其活躍，僅次于2024年10月8日——而眾所周知的是，2024年10月8日，恰恰就是924行情之后到本輪行情啟動之前，上證指數(shù)和滬深300指數(shù)的最高點。

其次，有融資融券負(fù)債的投資者人數(shù)，也伴隨著A股的融資余額創(chuàng)出了歷史新高，而參與兩融交易的投資者人數(shù)，則是創(chuàng)出2024年10月8日以來的新高。

無論是前面提到的A股融資余額創(chuàng)新高，或者是有融資負(fù)債的投資者人數(shù)，或者是參與兩融交易的人數(shù)創(chuàng)出新高，這都意味著，借錢炒股的人數(shù)，已經(jīng)創(chuàng)出來2015年的新高了，而大量借債炒股的人把股市炒上去了，對于股市上漲來說，并不是什么好消息。

其實，這個問題我在8月31日的“A股，市場情緒最火熱時刻”一文中，已經(jīng)提醒大家了。

當(dāng)然，我也不是說，因為有了以上四條原因，所以斷言本輪牛市就徹底結(jié)束了。

根據(jù)各種數(shù)據(jù)對照，本輪牛市最主要的驅(qū)動力，其實來自于居民部門的“存款搬家”。

2020年以來，由于疫情沖擊疊加地產(chǎn)下行等原因，居民部門積累了較多儲蓄。在2019年之前的30年間，新增存款占名義GDP的比重基本穩(wěn)定在9%～10%。但在2020～2024年，這一比重增加了2個百分點，這部分儲蓄，成為了超過10萬億元的“超額儲蓄”。如果超額儲蓄中的一部分資金能夠穩(wěn)步流入股市的話，對于A股市場的流動性將形成重大支撐。

按照中國銀河證券對于居民“存款搬家”的定義：

一是居民存款增速連續(xù)下降3個月以上；

二是居民存款增速。

過去7個月的金融數(shù)據(jù)，完全滿足這兩個條件。

2023年以來央行連續(xù)降息降準(zhǔn)，2024–2025年存款利率下行至歷史低位，理財、貨基收益率也同步走低，存款邊際吸引力顯著下降。

與此同時，政策層不斷強(qiáng)化股市地位，2023年開始，監(jiān)管層加大了對股市分紅的要求，而2024年新版“國九條”出臺，強(qiáng)調(diào)提升資本市場定位、完善退市制度、鼓勵長期資金入市，今年7月的政治局會議又提出“增強(qiáng)國內(nèi)資本市場的吸引力和包容性”，凸顯了資本市場在國家戰(zhàn)略全局中的定位升級。

2025年5月以來，隨著A股指數(shù)的顯著反彈，市場熱度快速升溫，賺錢效應(yīng)凸顯，機(jī)構(gòu)與散戶資金同步流入，當(dāng)這個量累計達(dá)到一定程度，助推了最近一段時間股市的大漲。

所以，如果存款搬家這個事兒不逆轉(zhuǎn)，中國經(jīng)濟(jì)又能夠真正實現(xiàn)復(fù)蘇的話，現(xiàn)在的下跌，有可能只是牛市中的調(diào)整而已。

如果你還相信牛市，那該買入什么呢？

如果中國經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)順利復(fù)蘇，科技成長股，當(dāng)然還是主線。

其實，正是因為大盤股不如科技成長股的預(yù)期，所以從2024年924行情迄今，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的表現(xiàn)一直遠(yuǎn)勝于滬深300——創(chuàng)業(yè)板從924的低點到現(xiàn)在漲幅超過90%，科創(chuàng)板50指數(shù)從那時起到現(xiàn)在漲幅超過110%，而滬深300指數(shù)相應(yīng)區(qū)段的漲幅，還不到45%。

如果你覺得挑選具體的科技股有些麻煩，那么創(chuàng)業(yè)板人工智能ETF（159381，聯(lián)接 D：021580）和科創(chuàng)50ETF（588000），都還是不錯的選擇。

風(fēng)險提示：

文章中提及的品種不構(gòu)成產(chǎn)品購買建議，投資有風(fēng)險，入市需謹(jǐn)慎！