近日，國內(nèi)私域運(yùn)營SaaS領(lǐng)域的頭部玩家——深圳小鵝網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司（下稱“小鵝通”）正式向港交所遞交上市申請。作為中國私域運(yùn)營解決方案的領(lǐng)軍者，背靠最大外部股東騰訊的小鵝通在過去幾年實(shí)現(xiàn)了高速增長，2022年到2024年間營收復(fù)合年增長率高達(dá)32.0%。

然而，亮眼的增長數(shù)據(jù)下，是小鵝通連續(xù)三年半累計(jì)近9200萬元的虧損，以及高企的流動負(fù)債凈額。業(yè)務(wù)層面，公司從股權(quán)、技術(shù)到客戶生態(tài)，都與騰訊深度綁定，患上“騰訊依賴癥”。

更值得關(guān)注的是，在其平臺之上，“神醫(yī)課程”、非法薦股等違規(guī)內(nèi)容屢禁不止，不僅招來監(jiān)管的處罰，也引發(fā)了數(shù)千條消費(fèi)者投訴，為其品牌形象和IPO之路蒙上了陰影。

三年半虧損9200萬元

小鵝通的誕生，源于一位騰訊技術(shù)“大神”的轉(zhuǎn)型。創(chuàng)始人鮑春健曾在騰訊任職九年，擔(dān)任數(shù)據(jù)中心總監(jiān)，并位列T4專家工程師。2015年，鮑春健離職創(chuàng)業(yè)，在經(jīng)歷了初次創(chuàng)業(yè)失敗后，團(tuán)隊(duì)在2016年為財(cái)經(jīng)作家吳曉波開發(fā)知識付費(fèi)系統(tǒng)，這次偶然的合作催生了小鵝通的雛形。

小鵝通精準(zhǔn)切入了當(dāng)時興起的知識付費(fèi)和私域流量賽道。其核心業(yè)務(wù)是為企業(yè)和內(nèi)容創(chuàng)作者提供一套基于云端的一站式SaaS解決方案，幫助他們在微信生態(tài)、自有App等私域場景中，快速搭建包含電商、數(shù)字化營銷和客戶關(guān)系管理功能的線上店鋪。這種模式極大降低了商家進(jìn)行知識變現(xiàn)和私域電商的門檻。

憑借產(chǎn)品驅(qū)動的策略和先發(fā)優(yōu)勢，小鵝通的業(yè)務(wù)規(guī)模迅速擴(kuò)張。招股書顯示，小鵝通的營收從2022年的2.99億元增長至2024年的5.21億元，2025年上半年?duì)I收達(dá)到3.06億元，同比增長26.4%。其毛利率也表現(xiàn)優(yōu)異，從2022年的54.3%穩(wěn)步提升至2025年上半年的75.5%。

但高增長和高毛利并未帶來盈利。在2022年至2024年及2025年上半年，小鵝通的期內(nèi)虧損分別約為3400萬元、3705萬元、1508萬元和582.4萬元，三年半累計(jì)虧損達(dá)9195.4萬元。公司解釋稱，虧損主要源于業(yè)務(wù)拓展期在研發(fā)、銷售及市場推廣上的大量投入。數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年，其研發(fā)開支與銷售及市場推廣開支合計(jì)分別占總收入的106.2%、81.8%和65.5%，高昂的運(yùn)營成本持續(xù)侵蝕利潤。

比持續(xù)虧損更令人擔(dān)憂的是其緊張的財(cái)務(wù)狀況。招股書顯示，截至2025年6月30日，小鵝通的流動負(fù)債總額達(dá)24.18億元，而流動資產(chǎn)總值僅為5.80億元，導(dǎo)致流動負(fù)債凈額高達(dá)18.38億元，短期償債能力嚴(yán)重不足。其經(jīng)營活動現(xiàn)金流也極不穩(wěn)定，2022年為凈流出1.76億元，雖在2024年轉(zhuǎn)為凈流入1.08億元，但在2025年上半年又同比銳減93.4%至715.9萬元，小鵝通維持健康現(xiàn)金流面臨巨大挑戰(zhàn)。

患上“騰訊依賴癥”

小鵝通與騰訊之間千絲萬縷的聯(lián)系，是理解其業(yè)務(wù)模式和潛在風(fēng)險的關(guān)鍵。在業(yè)界看來，這種關(guān)系遠(yuǎn)超普通財(cái)務(wù)投資，已滲透到股權(quán)、業(yè)務(wù)、技術(shù)和人員等多個層面，構(gòu)成了一種深度依賴。

在股權(quán)結(jié)構(gòu)上，騰訊是小鵝通最大的外部股東，通過其關(guān)聯(lián)實(shí)體合計(jì)持有16.82%的股份。這種緊密的股權(quán)關(guān)系為小鵝通提供了強(qiáng)大的品牌背書和資本支持。

在供應(yīng)鏈上，騰訊是小鵝通無法繞開的最大供應(yīng)商。小鵝通的SaaS服務(wù)構(gòu)建于云端，其絕大部分云資源采購自騰訊云。招股書顯示，2022年至2025年上半年，公司向騰訊的采購額分別占總采購額的47.6%、41.7%、39.2%及42.8%。這種高度集中的采購模式意味著，一旦騰訊云的服務(wù)出現(xiàn)中斷、價格大幅上漲或合作關(guān)系發(fā)生變動，將直接沖擊小鵝通服務(wù)的穩(wěn)定性和成本結(jié)構(gòu)。

在業(yè)務(wù)生態(tài)上，小鵝通的私域運(yùn)營解決方案高度依賴微信生態(tài)系統(tǒng)。其客戶的店鋪、營銷活動和用戶管理，幾乎全部通過微信公眾號、小程序、企業(yè)微信和視頻號等工具實(shí)現(xiàn)。這種深度融合使其能夠充分利用微信龐大的用戶流量，但也將其置于一個相對脆弱的境地。任何來自微信的規(guī)則調(diào)整、接口政策變動或流量分成比例的改變，都可能對其商業(yè)模式的根基造成重大影響。

騰訊不僅是其股東和供應(yīng)商，同時也是其客戶。報告期內(nèi)，騰訊的若干關(guān)聯(lián)實(shí)體每年也向小鵝通采購約16萬元的技術(shù)服務(wù)。這種多重身份的交織，雖然在初期為其發(fā)展提供了便利，但也讓外界對其業(yè)務(wù)的獨(dú)立性和長期發(fā)展的可持續(xù)性打上了問號。這種“騰訊依賴癥”是一把雙刃劍，既是小鵝通快速崛起的助推器，也可能成為其未來發(fā)展的潛在枷鎖。

合規(guī)漏洞頻發(fā)

在快速擴(kuò)張的道路上，小鵝通合規(guī)問題頻發(fā)，導(dǎo)致品牌形象受損。

多家媒體公開報道，小鵝通平臺上一度充斥著大量打著“中醫(yī)培訓(xùn)”旗號的違規(guī)課程。一些所謂的“神醫(yī)”講師，宣稱能“一針治癌”、“念數(shù)字治萬病”，并誘導(dǎo)不具備行醫(yī)資質(zhì)的學(xué)員高價購買課程，涉嫌虛假宣傳和非法行醫(yī)。

小鵝通平臺甚至成為了金融違法活動的溫床。2023年11月，小鵝通因“未盡到平臺義務(wù)，存在網(wǎng)絡(luò)交易違法行為”，被深圳市市場監(jiān)督管理局處以5萬元罰款。2024年，廣東證監(jiān)局查處了一起通過小鵝通平臺實(shí)施的非法證券投資咨詢案。涉案人員利用小鵝通店鋪售賣股票分析課程、提供薦股服務(wù)，非法獲利約255萬元，最終被處以沒收違法所得并罰款200萬元的處罰。

在消費(fèi)者端，對小鵝通的投訴也居高不下。在黑貓投訴等平臺上，關(guān)于小鵝通的投訴數(shù)量超過4800條，內(nèi)容主要涉及課程質(zhì)量差、虛假宣傳、退費(fèi)困難等問題。

對于深陷虧損泥潭、面臨償債壓力的小鵝通而言，成功IPO至關(guān)重要。然而，資本市場在評估一家公司的價值時，不僅看其增長速度，更看重其盈利能力、商業(yè)模式的可持續(xù)性以及合規(guī)經(jīng)營的穩(wěn)健性。要想贏得投資者的信任和青睞，小鵝通不僅要證明自己能將高速增長轉(zhuǎn)化為切實(shí)的利潤，還必須向市場展示其解決“騰訊依賴癥”和平臺治理難題的決心與能力。