把“白云山”三個字翻過來，就是“山云白”：云山霧罩，白得晃眼。

作者：賈明

編輯：鄭經(jīng)

8月16日，廣藥白云山（600332.SH）發(fā)布2025年半年報。一份本該厚重的醫(yī)藥龍頭財報，被活活修成了“王老吉廣告冊”。232頁PDF，出現(xiàn)“王老吉”高達163次，而“創(chuàng)新藥”僅羞答答地露面9次。

財報顯示，凈利潤25.16億元，同比下滑1.31%，這是2013年重大資產(chǎn)重組以來首次中報利潤負增長；經(jīng)營現(xiàn)金流-33.97億元，同比暴跌66.8%，把去年-20.37億元的“失血”紀錄又往下捅了13.6億元；資產(chǎn)負債率51.7%，創(chuàng)十年同期新高。

涼茶養(yǎng)大的“中藥龍頭”，正在用涼茶給主業(yè)“續(xù)命”。

▲2025年白云山半年報主要營收數(shù)據(jù)（號外工作室制圖）

01

王老吉：從“怕上火”到“怕下滑”

當“怕上火”的廣告語仍縈繞耳畔，涼茶卻已難以給白云山“降火”。

半年報顯示，大健康板塊收入70.23億元，占總營收的16.8%，表面增速7.42%，看似穩(wěn)住了基本盤。但王老吉大健康公司（核心瓶裝、罐裝業(yè)務）收入64.99億元，增速僅5.1%，毛利率44.67%，同比提升1.69個百分點，卻靠“節(jié)約”得來：銷售費用同比減少2.92億元，廣告費砍了1.68億元，相當于每賣一罐涼茶少花6分錢營銷費。增長靠削費，利潤靠“省”。

2025H1大健康營業(yè)成本38.86億元，對應70.23億元收入，單位成本0.553元；2024H1單位成本0.563元，成本降幅1.8%，而終端零售價已三年未漲。在糖、鋁罐價格同比分別上漲4.7%、3.2%的背景下，成本反降。

▲廣州王老吉大健康產(chǎn)業(yè)有限公司

財報披露，期末存貨11.32億元，同比增加1.18億元，其中“庫存商品”占比高達87%。另據(jù)經(jīng)銷商調研，華南部分商超王老吉經(jīng)典罐出廠日期已普遍早于3個月，而涼茶行業(yè)安全庫存為45天。渠道壓不動貨，公司只能悄悄把“預收賬款”轉為“合同負債”，期末合同負債8.73億元，同比驟降82.8%，意味著經(jīng)銷商打款意愿斷崖式下跌。

02

大南藥：中藥龍頭的“中藥”失效了

2025年上半年，白云山營收約418.35億元，看似有1.93%的增長，但凈利潤約25.16億元，實則同比下降1.31%。這微弱的營收增長背后，隱藏著巨大危機。

大南藥板塊，作為毛利率最高的業(yè)務板塊，營收卻同比下降15.23%，中成藥收入更是暴跌20.12%，化學藥板塊也未能幸免，收入下降5.85%，毛利率還減少了3.12個百分點。

曾經(jīng)風光無限的明星產(chǎn)品“金戈”，在仿制藥的圍追堵截下，市場份額不斷被擠壓，業(yè)績一路下滑，而白云山至今都沒能在男科用藥領域打造出第二個“金戈”來扛起大旗。大商業(yè)板塊，雖然營收占比近70%，高達約290億元，可毛利率僅6.13%，同比還降低了0.26個百分點，靠低價“以價換量”的經(jīng)營模式，已經(jīng)難以為繼，賺的錢連成本都快覆蓋不了。

▲廣州白云山金戈

在這樣的業(yè)務態(tài)勢下，大健康板塊的增長對白云山來說至關重要。但現(xiàn)實很殘酷，一旦王老吉業(yè)績出現(xiàn)波動，白云山的整體業(yè)績必然遭受重創(chuàng)。畢竟，除了王老吉，板塊內寄予厚望的新品，如刺檸吉、荔小吉等，至今都沒能嶄露頭角，甚至連具體銷量都不敢公開，其市場表現(xiàn)之差，可見一斑。

白云山的現(xiàn)金流狀況，同樣糟糕。2025年上半年，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為-33.97億元，同比下降幅度高達66.79%，銷售商品收到的現(xiàn)金在減少，采購支付金額卻在逆勢增加，應收賬款余額更是高達184.68億元，比去年年底多了約27億元。在資金如此緊張的局面下，還把所有希望寄托在王老吉身上，無疑是將企業(yè)往懸崖邊緣推。

03

研發(fā)困境：創(chuàng)新缺失，自斷前路

創(chuàng)新，是企業(yè)發(fā)展的生命線，對醫(yī)藥和大健康行業(yè)來說，更是如此。但在這方面，白云山和王老吉的表現(xiàn)，實在令人失望。

在醫(yī)藥研發(fā)領域，2025年上半年，白云山研發(fā)費用同比下降27.06%，僅約2.85億元，占總營收的比重低至約0.7%，與國內藥企平均3%-5%的研發(fā)投入水平相比，簡直是天壤之別。

160個在研項目，尚未披露任一進入III期臨床的創(chuàng)新藥，研發(fā)成果披露也是含糊其辭，只敢吹噓“拿了15個批件”“得了個日內瓦金獎”，卻對批件的含金量和產(chǎn)品市場前景避而不談，研發(fā)成果披露較為籠統(tǒng)，缺乏關鍵里程碑細節(jié)，市場難以評估后續(xù)商業(yè)化前景。

▲廣州王老吉大健康產(chǎn)業(yè)有限公司

大健康產(chǎn)品創(chuàng)新上，王老吉同樣毫無建樹。多年來，除了在包裝和口味上做些無關痛癢的小改變，幾乎沒有真正意義上的創(chuàng)新。在消費者需求日益多樣化、個性化的今天，這種守舊的產(chǎn)品策略，注定會被市場無情拋棄。當競爭對手不斷推出新口味、新包裝、新功能的飲料產(chǎn)品時，王老吉卻還抱著傳統(tǒng)涼茶的老本，不思進取，消費者自然會用腳投票，離它而去。

王老吉不是“長生不老藥”，更非“現(xiàn)金永動機”。當渠道庫存高企、競品環(huán)伺、原料漲價、專利懸崖“四殺”齊聚，白云山若仍沉迷于涼茶舊夢，下一個半年報恐怕連“王老吉”三個字也遮不住難看的底色。

夏天已經(jīng)結束，而白云山，別只顧著喝涼茶降火，先想想怎么點燃主業(yè)的篝火吧。

頭圖來源|廣州白云山

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