以下內(nèi)容來源2025年9月3日摩根士丹利閉門會(huì)議：

接下來我們有請(qǐng)地產(chǎn)行業(yè)的首席Steven 來，我們來幫我們總結(jié)一下地產(chǎn)行業(yè)的二季報(bào)情況。

大家好，我是Steven，在總結(jié)房地產(chǎn)開發(fā)商二季報(bào)之前，現(xiàn)在想跟各位更新一下，8月整體房?jī)r(jià)的趨勢(shì)。

我們?cè)谌珖?guó)50 個(gè)主要城市看到的情況，就是8 月份的房?jī)r(jià)依然是環(huán)比向下的，環(huán)比降了0.8%。這個(gè)比例跟7月和6月相比的話，是差不多的一個(gè)持平水平，在7月的時(shí)候大概是0.9%。然后6月大概是1%，所以基本上房?jī)r(jià)的環(huán)比向下的趨勢(shì)，基本上是處于一個(gè)相對(duì)比較平穩(wěn)的狀態(tài)。

那如果拆開這 50 個(gè)城市，里邊的高線城市和低線城市去比，在最近的兩個(gè)月，我們發(fā)現(xiàn)的情況是，高線城市的房?jī)r(jià)環(huán)比向下的速度比低線城市反而要快一些。比如說我們?cè)?8 月份看到的高線城市環(huán)比下降了0.9%，相比起低線城市下降了0.7%，這個(gè)是反而是高線城市的房?jī)r(jià)下降更快。

那這個(gè)呢？在 7 月份我們做的居民調(diào)研里邊，當(dāng)時(shí)我們也跟各位投資人指出了這個(gè)趨勢(shì)，就是在一線和頭部的二線居民的情緒，反而是比低線城市是更弱一點(diǎn)的，當(dāng)時(shí)大部分的一線城市居民都覺得接下來的房?jī)r(jià)跌得會(huì)更快，就是當(dāng)時(shí)比低線城市的這個(gè)居民的情緒是弱了很多。

在8月的房?jī)r(jià)的下降情況也反映了出來。如果說從掛牌價(jià)來看的話， 8 月份的 50 個(gè)城市的掛牌價(jià)環(huán)比下降了1.9%，相比起6月和7月下降 0.8% 和0.9%，這個(gè)速度是有明顯加快的。

所以我們也有所擔(dān)心，當(dāng)掛牌價(jià)加速下跌的時(shí)候，可能會(huì)影響到9月、 10 月甚至是 11 月。成交價(jià)的下降速度，可能會(huì)比 8 月份有所加速。當(dāng)中另外一個(gè)背景也是去年因?yàn)橛?924的政策刺激，所以當(dāng)時(shí)也形成了一個(gè)成交量的高基數(shù)。在今年大概率沒有政策刺激的情況下，成交量下滑，配比了整體的掛牌量上升的結(jié)果，可能今年9月、 10 月的這個(gè)房?jī)r(jià)環(huán)比下降會(huì)比 8 月份還會(huì)要快一點(diǎn)。這也是導(dǎo)致我們覺得全年二手房?jī)r(jià)的降幅會(huì)更嚴(yán)峻一點(diǎn)。

我們年初寫的25 年展望報(bào)告，我們就說今年二手房?jī)r(jià)的跌幅可能會(huì)比較高，但是按照現(xiàn)在前八個(gè)月已經(jīng)掉了 10% 左右的速度來看，可能全年的跌幅會(huì)超過10%，可能去到11%到 12% 的幅度。這個(gè)是對(duì)房?jī)r(jià)端的一個(gè)觀點(diǎn)更新

那回到開發(fā)商二季報(bào)的情況，我們看到開發(fā)商上半年業(yè)績(jī)都是比較弱的。那這個(gè)跟我們之前的預(yù)期也差不多，比如說我們覆蓋的這個(gè) 14 家這個(gè)主流的開發(fā)商里邊，在上半年他們的核心利潤(rùn)平均下降了17%，跟我們當(dāng)時(shí) Preview 的時(shí)候說的那個(gè)下降 15% 左右的幅度是差不多的。

但是有可喜的一點(diǎn)，大部分的開發(fā)商的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，我們覺得是已經(jīng)出清了。就不管是對(duì)于他們的整體的總借貸，還是說他們的杠桿率，亦或說他們的平均融資成本。我們?cè)谏习肽甑呢?cái)報(bào)里邊都能看得到，是比去年年底的時(shí)候略有好轉(zhuǎn)的。

所以我們覺得行業(yè)整體的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可能已經(jīng)告一段落了。

那展望來看，對(duì)于下半年，我們對(duì)大部分的開發(fā)商都給出了一個(gè)比較正面的評(píng)價(jià)。

就雖然說大家覺得7月和8月的房地產(chǎn)銷售這一端，大家覺得是有所加快的轉(zhuǎn)弱，但是開發(fā)商財(cái)報(bào)的指引，反而是覺得會(huì)逐步的轉(zhuǎn)好，就說對(duì)于 25 年下半年的這個(gè)毛利率可能是一個(gè)觸底的情況，然后從 26 年開始是會(huì)有所這個(gè)回升，那主要的這個(gè)背后推動(dòng)因素是有兩個(gè)。

一個(gè)是在 26 年甚至 27，28 年逐步入賬的這個(gè)項(xiàng)目大部分是在過去的兩三年獲取的一些土地價(jià)格相對(duì)比較低的項(xiàng)目，所以這個(gè)毛利率是有一個(gè)自然的提升。

第二個(gè)原因是因?yàn)檎w開發(fā)商的舊的庫(kù)存在出清的情況下，壓力也逐步地減少，特別是說對(duì)于這個(gè)減值撥備這一端的壓力，其實(shí)在 23 和 24 年乃至于 25 年的上半年，其實(shí)已經(jīng)釋放了大部分。所以開發(fā)商覺得可能往前去看，整體的減值的壓力來自于舊庫(kù)存，這部分壓力也會(huì)逐步的減少，所以就能對(duì)毛利率的回升有支撐。

然后另外一點(diǎn)就是，對(duì)于整體的租金端的展望，我們覆蓋的這些開發(fā)商里邊，有幾家是以商業(yè)為主的，包括像華潤(rùn)龍湖新城，他們給到的對(duì)于 25 年下半年的租金的增長(zhǎng)，其實(shí)都是平穩(wěn)，甚至?xí)兴铀伲瞧渲羞@個(gè)龍湖是給出了一個(gè)明顯加速的一個(gè)指引，覺得全年能做到一個(gè) 10% 左右的租金增長(zhǎng)，相比上半年大概 5% 左右的這個(gè)水平，是有一個(gè)明顯加速的。

那背后的推動(dòng)原因，除了是因?yàn)榇蠹铱吹�，整體商場(chǎng)的零售在三季度依然維持強(qiáng)韌之外，下半年這些商場(chǎng)運(yùn)營(yíng)商也會(huì)有陸陸續(xù)續(xù)的一些新商場(chǎng)的開業(yè)，那所以就這部分也會(huì)貢獻(xiàn)大概 3 ~ 4 個(gè)月的這樣一個(gè)租金到下半年去。所以整體的租金的增長(zhǎng)，可能下半年會(huì)比上半年還要好一些。

那另外的回到土地投資端，雖然說開發(fā)商整體的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的高峰已經(jīng)過去，甚至可以說是已經(jīng)出清結(jié)束，但是民企開發(fā)商對(duì)于買地端依然是維持非常謹(jǐn)慎的態(tài)度，特別是在這個(gè)整體房地產(chǎn)市場(chǎng)還是持續(xù)往下的時(shí)間里邊，大部分的民企依然是覺得今年下半年還不是他們買地的時(shí)間，可能要等到明年債務(wù)的進(jìn)一步壓降，以及整體的流動(dòng)性更加的充裕的時(shí)候，才會(huì)逐步地回來這個(gè)土地投資。

那國(guó)企的開發(fā)商對(duì)于買地的看法也是謹(jǐn)慎的。一方面，布局逐步地收縮，從以前的全國(guó) 30 ~ 50 個(gè)城市布局，逐步收縮到10- 30 個(gè)城市。另一方面，在出價(jià)方面，國(guó)企開發(fā)商也會(huì)變得更加的謹(jǐn)慎，覺得利潤(rùn)比規(guī)模更加的重要。

所以相比上半年，國(guó)企和民企在下半年買地可能還是會(huì)有所降溫的，可能到明年來看，整體的開發(fā)商端的新房銷售，可能會(huì)比今年還會(huì)有所下降，主要是因?yàn)樾碌呢浀目傤~會(huì)下降，而舊的貨去化速度也比較緩慢。所以整體的規(guī)模可能在明年相比 25 年還會(huì)下降一點(diǎn)，但是好的地方是因?yàn)樗麄円沧兊弥?jǐn)慎了。在買端，所以這個(gè)毛利率的這個(gè)持續(xù)的回升可能會(huì)是在 27 年會(huì)來得更加的明顯。

那整體來講的話，在開發(fā)商端我們目前推薦的股票依然還是以守為主，因?yàn)榭紤]到整體宏觀環(huán)境導(dǎo)致的房?jī)r(jià)持續(xù)下行在下半年還沒止住之外，另外在可售資源端，因?yàn)槊衿蟮拈_發(fā)商，他們整體的可售資源也沒有大國(guó)企或者傳統(tǒng)開發(fā)商的貨值那么多。

所以其實(shí)從增長(zhǎng)的前景來看的話，或者說從這個(gè)攻守防御性來看的話，可能大國(guó)企依然是韌性比較強(qiáng)的。所以我們依然是比較喜歡華潤(rùn)置地。那另外的一個(gè)高股息的部分 呢？我們還是非常喜歡建發(fā)國(guó)際，那兩家公司在今年的股價(jià)表現(xiàn)也非常的靚麗。那我們覺得往前去看的話，不管是從銷售端、租金端，還是說從盈利端，這兩家公司應(yīng)該都能持續(xù)的跑贏同行，所以就我們維持華潤(rùn)置地為我們的首選，然后另外的這個(gè)第二首選是這個(gè)建發(fā)國(guó)際，那以上是我的分享，我把時(shí)間交回給David，謝謝。